（報(bào)告出品方/分析師：國(guó)信證券 張峻豪 柳旭）

公司概況：

百年龍頭，歷久彌新 公司歷史沿革

老鳳祥品牌創(chuàng)始于 1848 年，品牌歷史底蘊(yùn)濃厚，是中國(guó)珠寶首飾行業(yè)的知名品牌。 目前主營(yíng)業(yè)務(wù)涵蓋三大產(chǎn)業(yè)，一是以“老鳳祥”商標(biāo)為代表的黃金珠寶首飾產(chǎn)業(yè)； 二是以“滬工美”商標(biāo)為代表的工藝美術(shù)品產(chǎn)業(yè)；三是以“中華”商標(biāo)為代表的 筆類文具用品產(chǎn)業(yè)，其中公司以黃金珠寶首飾產(chǎn)業(yè)為主。截至 2022 年底，公司黃 金珠寶板塊共計(jì) 5609 家門店（其中海外銀樓 15 家），全年凈增 664 家。且在 2022 年首次入圍“全球高檔和奢侈品牌價(jià)值 50 強(qiáng)”（英國(guó)評(píng)估機(jī)構(gòu) Brand Finance 發(fā)布），排名 28 位，是大中華地區(qū)珠寶首飾行業(yè)入選的中國(guó)品牌。

公司經(jīng)營(yíng)概況 經(jīng)營(yíng)業(yè)績(jī)方面，據(jù)業(yè)績(jī)快報(bào)數(shù)據(jù)，公司 2022 年?duì)I收 630.10 億元，同比+7.36%， 實(shí)現(xiàn)歸母凈利潤(rùn) 17 億元，同比-9.38%?？傮w上，疫情期間公司積極推進(jìn)渠道下沉， 不斷開拓市場(chǎng)，提升市場(chǎng)占有率，整體經(jīng)營(yíng)在疫情擾動(dòng)下仍彰顯韌性。過去幾年 的復(fù)合增長(zhǎng)看，公司收入和利潤(rùn)規(guī)模保持穩(wěn)健增長(zhǎng)，2018-2022 年公司營(yíng)業(yè)收入/ 歸母凈利潤(rùn)復(fù)合增速分別為 9.53%/9%。

? 營(yíng)業(yè)收入分業(yè)務(wù)：珠寶首飾業(yè)務(wù)占比高 分業(yè)務(wù)看，公司以珠寶首飾銷售業(yè)務(wù)為主，2019-2021 年珠寶首飾營(yíng)收占比分別 為 74.76%/73.62%/79.84%，2022 上半年進(jìn)一步提升至 86.65%。黃金交易為公司 第二大營(yíng)收來源，2019-2021 年占營(yíng)業(yè)收入的比重分別為 21.88%/25.16%/19.10%， 2022 上半年的營(yíng)收占比為 12.62%。

從品類看，預(yù)計(jì)公司以黃金首飾為主。銷量維度，公司 2019-2021 年黃金分別銷 售 135.62/119.05/144.11 噸；同期鉑金分別銷售 1.19/0.99/0.84 噸。

? 營(yíng)業(yè)收入分區(qū)域：覆蓋全國(guó)市場(chǎng)，部分自營(yíng)網(wǎng)點(diǎn)布局境外市場(chǎng)

公司戰(zhàn)略以國(guó)內(nèi)市場(chǎng)為主體，境內(nèi)銷售主營(yíng)業(yè)務(wù)收入占比保持在 99%左右。同時(shí) 公司落實(shí)“以國(guó)內(nèi)大循環(huán)為主體、國(guó)內(nèi)國(guó)際雙循環(huán)互相促進(jìn)”的戰(zhàn)略思路，打通 境 內(nèi) 外 業(yè) 務(wù) ， 2019-2021 年 境 外 銷 售 主 營(yíng) 業(yè) 務(wù) 收 入 占 比 分 別 為 1.03%/0.64%/0.66%。

網(wǎng)點(diǎn)方面，公司本著“立足上海、輻射全國(guó)、走向世界”的營(yíng)銷網(wǎng)絡(luò)建設(shè)方針， 近年來門店數(shù)量實(shí)現(xiàn)穩(wěn)步增長(zhǎng)。截至 2022 年底，公司黃金珠寶板塊共計(jì) 5609 家 門店（其中海外銀樓 15 家），全年凈增 664 家。經(jīng)營(yíng)模式上，公司以加盟模式為 主，同時(shí)自營(yíng)強(qiáng)化品牌形象，連鎖加盟店占總門店的比重在 96%左右。

股權(quán)結(jié)構(gòu)及管理層：上海國(guó)資控股，積極開展國(guó)企改革激發(fā)活力 股權(quán)結(jié)構(gòu)方面，截至 2022 年 9 月底，上海市黃浦區(qū)國(guó)資委持股 42.09%，其余的 前五大股東分別為全國(guó)社?；鹨灰蝗M合、龍悅網(wǎng)絡(luò)有限公司、香港中央結(jié)算 有限公司及 GUOTAI JUNAN SECURITIES(HONGKONG)LIMITED，依次分別持有公司股 份的 1.34%、1.27%、1.12%和 1.09%。

管理層看，公司董事長(zhǎng)楊奕曾擔(dān)任上海市旅游局黨組書記和副局長(zhǎng)、上海市黃浦 區(qū)政府黨組成員和辦公室主任，2016 年 3 月 4 日起至今任公司黨委書記，2022 年 7 月 4 日起任公司第十屆董事會(huì)董事長(zhǎng)。副董事長(zhǎng)、總經(jīng)理黃驊 2007 起便在公 司任職，對(duì)公司經(jīng)營(yíng)狀況熟悉，2016 年 4 月 26 日至今任公司總經(jīng)理，兼任控股 子公司上海老鳳祥有限公司董事、總經(jīng)理，2022 年 7 月 4 日起任公司第十屆董事 會(huì)副董事長(zhǎng)。

此外，公司借勢(shì)“雙百計(jì)劃”開展股權(quán)改革，激發(fā)經(jīng)營(yíng)活力。2018 年 8 月公司被 納入中央國(guó)企改革“雙百行動(dòng)”企業(yè)名單，公司亦隨后制訂了相關(guān)改革方案。如 2019 年針對(duì)公司下屬股權(quán)結(jié)構(gòu)涉及經(jīng)營(yíng)者持股的七家子公司擬定了《下屬子公司 股權(quán)改革工作方案》，并完成了上海老鳳祥鉆石加工中心有限公司自然人股東 9.71%股權(quán)的改革工作，引進(jìn)了戰(zhàn)略投資者國(guó)新雙百壹號(hào)（杭州）股權(quán)投資合伙企 業(yè)，有效解決了子公司股權(quán)僵化問題。此外，公司 2020 年開始推行職業(yè)經(jīng)理人制 度，加快推進(jìn)和優(yōu)化公司經(jīng)營(yíng)管理人才的隊(duì)伍建設(shè)。

行業(yè)簡(jiǎn)析：渠道及產(chǎn)品推動(dòng)行業(yè)集中度提升， 短期金價(jià)催化終端需求 行業(yè)概況：黃金珠寶行業(yè)穩(wěn)增長(zhǎng)，后疫情時(shí)期復(fù)蘇向好 我們通常研究的珠寶首飾包括黃金、鉆石、鉑金、K 金和玉石等多個(gè)品類，其主 要用于婚嫁、送禮、自我獎(jiǎng)賞、投資收藏等用途。其中黃金首飾即以含金量不少 于 99%的材質(zhì)制成的首飾，是我國(guó)主流的珠寶消費(fèi)品類之一，具有較強(qiáng)的保值屬 性，且近年來設(shè)計(jì)工藝不斷提升。

行業(yè)規(guī)?？?，據(jù)歐睿國(guó)際數(shù)據(jù)，2021 年/2022 年中國(guó)珠寶首飾行業(yè)零售規(guī)模分別 為 7641 億元/8159 億元，分別同比增長(zhǎng) 18.1%/6.8%?？傮w上，過去數(shù)年中國(guó)珠寶 首飾零售規(guī)模增長(zhǎng)表現(xiàn)平穩(wěn)，2012-2022 年復(fù)合增速為 6%。 具體品類看，中國(guó)珠寶消費(fèi)近幾年的結(jié)構(gòu)較為穩(wěn)定，其中黃金產(chǎn)品占比較高。據(jù) 歐睿國(guó)際數(shù)據(jù)，按金屬材質(zhì)分類，2020-2022 年黃金材質(zhì)銷售占比分別為 76.3%/76.7%/77.1%。從上市公司的銷售結(jié)構(gòu)亦可以看出，近年來黃金產(chǎn)品占比持 續(xù)提升，受益于其日益提升的設(shè)計(jì)感，以及在疫情期間進(jìn)一步凸顯的保值優(yōu)勢(shì)。 如 周 大 福 2020-2022 財(cái) 年 ， 黃 金 首 飾 及 產(chǎn) 品 占 收 入 的 比 重 分 別 為 66.5%/68.2%/73.7%。

疫情后的消費(fèi)復(fù)蘇看，黃金珠寶產(chǎn)品受益婚嫁消費(fèi)場(chǎng)景偏剛性需求，以及黃金避 險(xiǎn)保值屬性，需求復(fù)蘇良好。例如以 2022 年數(shù)據(jù)看，自 2022 年 3 月開始，在全 國(guó)疫情散發(fā)影響下，金銀珠寶消費(fèi)受到明顯的抑制，3-5 月社零分別同比 -17.9%/-26.7%/-15.5%。但 6 月至 8 月中旬，受益于疫情緩解及 520、七夕等節(jié)日，金銀珠寶消費(fèi)顯著修復(fù)，7 月社零一度恢復(fù)至 22.10%。而今年以來，黃金珠 寶消費(fèi)展現(xiàn)了較強(qiáng)的復(fù)蘇趨勢(shì)，2023 年 1-2 月金銀珠寶社零在相對(duì)高基數(shù)的情況 下仍同比增長(zhǎng) 5.9%，領(lǐng)先于其他可選消費(fèi)品類，且進(jìn)入二季度，行業(yè)在去年同期 低基數(shù)下（2022 年 3-5 月黃金珠寶社零分別同比-17.9%/-26.7%/-15.5%）有望迎 來進(jìn)一步的數(shù)據(jù)改善。

發(fā)展驅(qū)動(dòng)：金價(jià)走強(qiáng)提振需求，渠道及產(chǎn)品力推動(dòng)中長(zhǎng)期發(fā)展 ? 近期金價(jià)走強(qiáng)，總體利好黃金珠寶企業(yè)經(jīng)營(yíng)業(yè)績(jī) 在硅谷銀行破產(chǎn)、瑞信風(fēng)波等事件影響下，市場(chǎng)避險(xiǎn)情緒增加及對(duì)美聯(lián)儲(chǔ)加息預(yù) 期有所弱化，帶動(dòng)金價(jià)持續(xù)上行。2023 年 4 月 13 日，COMEX 黃金收盤價(jià) 2054.6 美元/盎司，較 3 月 10 日硅谷銀行宣布破產(chǎn)當(dāng)天收盤價(jià)上漲 9.7%。

參考過去，黃金的消費(fèi)需求（投資需求與大部分消費(fèi)需求）與金價(jià)波動(dòng)具有一定 的相關(guān)性，故企業(yè)的基本面也隨之相關(guān)。具體從收入和毛利兩個(gè)維度看：

1）收入角度，首先在量的方面，理論上價(jià)格的短期上漲會(huì)導(dǎo)致金飾需求減少，反 之則會(huì)增加。但由于黃金的投資理財(cái)屬性，持續(xù)穩(wěn)定的上漲會(huì)推動(dòng)需求增加，主 要系符合國(guó)內(nèi)部分消費(fèi)者購(gòu)買金飾時(shí)“買漲不買跌”的投資理念。同時(shí)，對(duì)于加盟占比較高的品牌商而言，金價(jià)上行時(shí)期由于存貨價(jià)值的提升，加盟商的囤貨意 愿更為強(qiáng)烈，品牌方在開店以及鋪貨方面更加積極，從而提振品牌公司端的收入。

總結(jié)來看，當(dāng)金價(jià)的中長(zhǎng)期上漲確定性較強(qiáng)、處于持續(xù)上升過程中時(shí)，金飾的需 求量反而會(huì)受推升。 此外，在價(jià)的方面，金價(jià)上漲也會(huì)提高產(chǎn)品的終端售價(jià)，從而拉升銷售額增長(zhǎng)。 尤其是現(xiàn)在黃金產(chǎn)品銷售多數(shù)以按克計(jì)價(jià)為主的情況下。據(jù)中國(guó)黃金報(bào)社及世界 黃金協(xié)會(huì) 2021 年統(tǒng)計(jì)數(shù)據(jù)，57%的 24K 足金產(chǎn)品按克計(jì)價(jià)，且 42.5%的受訪零售 商計(jì)劃增加按克計(jì)價(jià)產(chǎn)品比重。

我們對(duì) 2009 至 2019 年（新冠疫情前）的年度金價(jià)及金飾消費(fèi)數(shù)據(jù)分析后，認(rèn)為 上述理論與近年市場(chǎng)情實(shí)際情況保持了較高的相合性。短期而言，如 2013、2016 和 2019 年，金價(jià)異于往年的大幅度漲跌都帶來了當(dāng)年金飾消費(fèi)量的明顯反向變 化，其中 2013 年 SEG 黃金 9999 跌幅 29.1%帶來了金飾消費(fèi)量 56.6%的增長(zhǎng)。不過 中長(zhǎng)期，2013 年之前的十年黃金大牛市和 2016 年-2019 年的的金價(jià)回升都帶動(dòng)了 消費(fèi)額的持續(xù)上漲，即使 2019 年金飾消費(fèi)量在金價(jià) 19.9%的全年漲幅中下降了 7.1%，但受益于價(jià)的提升，消費(fèi)額全年保持了 7.1%的增速。

2）毛利率角度，多數(shù)黃金珠寶企業(yè)在近幾年推進(jìn)下沉擴(kuò)張過程中，加盟模式下的 收入占比不斷提高。而批發(fā)價(jià)格一般為訂貨會(huì)前幾日的交易所的黃金報(bào)價(jià)，零售 價(jià)格也根據(jù)交易所的黃金報(bào)價(jià)調(diào)整。因而從成本角度來看，國(guó)內(nèi)珠寶品牌在運(yùn)營(yíng) 中通常會(huì)保有大量黃金庫(kù)存，包括金錠原料、金飾在產(chǎn)品和成品，銷貨成本以存 貨成本計(jì)算。因此一般來看，金價(jià)的持續(xù)上漲下公司的毛利率將有望得到提升。 以黃金產(chǎn)品占比較高的企業(yè)老鳳祥為例，在 2009 年/2016 年黃金上漲持續(xù)較長(zhǎng)的 年份，公司的季度毛利率呈現(xiàn)明顯提升的趨勢(shì)，顯示金價(jià)的持續(xù)上漲對(duì)公司的毛 利率確實(shí)有一定的推動(dòng)作用。但同時(shí)也要看到，目前各企業(yè)均有采取套保機(jī)制以 減弱金價(jià)波動(dòng)對(duì)經(jīng)營(yíng)的影響。

? 龍頭企業(yè)下沉擴(kuò)張仍有空間，黃金工藝提升推動(dòng)品類中長(zhǎng)期成長(zhǎng)

首先在渠道方面，下沉市場(chǎng)仍有開拓空間。從消費(fèi)力角度看，下沉市場(chǎng)居民的消 費(fèi)力穩(wěn)步提升，消費(fèi)升級(jí)需求持續(xù)釋放。麥肯錫數(shù)據(jù)顯示，2010-2018 年，三四 線城市中，年可支配收入達(dá)到 14 萬至 30 萬元人民幣的家庭年復(fù)合增長(zhǎng)率達(dá)到 38%，高于一二線城市的 23%。 珠寶企業(yè)自身也正加速下沉展店，以搶占市場(chǎng)機(jī)遇。如以周大福珠寶品牌來看， 2022 財(cái)年在中國(guó)（不含港澳臺(tái)）市場(chǎng)凈開店 1361 家，過半數(shù)位于三線及其他城 市。周大生截至 2022 上半年，按門店所在城市線級(jí)劃分，分布在一二線的終端門 店占比 30.1%，分布在三四線及以下城市的終端門店占比 69.9%。

從開店空間的維度看，如我們?cè)凇栋盐涨罃U(kuò)張機(jī)遇，探尋黃金珠寶企業(yè)制勝之 道》報(bào)告中分析所述，參考?xì)v史增速，我們假定 2025 年中國(guó)黃金珠寶人均消費(fèi)達(dá) 到 658 元，2021-2025 年復(fù)合增速為 4%。同樣以常見的 100 ㎡左右的黃金珠寶門 店看，考慮租金、人工成本等或有所上升，以門店凈利率 5%左右（不算資金成本）測(cè)算，2025 年行業(yè)可容納的門店數(shù)量在 5.73 萬家左右。 結(jié)合一二線龍頭企業(yè)當(dāng)前的門店數(shù)量看，未來在下沉市場(chǎng)仍有拓展空間，包括增 量開店及搶占當(dāng)期珠寶品牌的存量門店。而龍頭企業(yè)憑借在產(chǎn)品力、售后保障等 方面的優(yōu)勢(shì)則有望吸引更多的消費(fèi)需求及提升客單價(jià)，從而推動(dòng)行業(yè)規(guī)模增長(zhǎng)。

其次在產(chǎn)品力方面，目前消費(fèi)者購(gòu)買黃金飾品時(shí)，除看重保值增值功能外，也更 為關(guān)注其飾品特征，對(duì)于工藝設(shè)計(jì)感有了更高的期待，尤其是年輕消費(fèi)者崛起， 更為注重產(chǎn)品的個(gè)性化和設(shè)計(jì)美感。在此背景下，各品牌方也在積極改進(jìn)黃金生 產(chǎn)技術(shù)，進(jìn)行創(chuàng)意設(shè)計(jì)及研究，以契合終端消費(fèi)者需求，如古法金、3D 硬金和 5G 黃金等多種黃金飾品近年受到消費(fèi)者的青睞。 具體來看，普通黃金產(chǎn)品易變形且產(chǎn)品款式單一，而古法金飾品傳承傳統(tǒng)古法手 工制金工藝，風(fēng)格更加國(guó)潮化，做工更加細(xì)膩精致、呈現(xiàn)質(zhì)感更加獨(dú)特；3D 硬金 飾品硬度高，產(chǎn)品具備立體感；5G 黃金飾品硬度高、質(zhì)感足、款式時(shí)尚感強(qiáng)。

從實(shí)際消費(fèi)數(shù)據(jù)看，以古法金為例，據(jù)中國(guó)珠寶玉石首飾行業(yè)協(xié)會(huì)統(tǒng)計(jì)數(shù)據(jù)， 2017-2019 年，普貨黃金飾品的市場(chǎng)份額從 75.15%降至 2019 年的 50.20%，反之， 古法金飾品的市場(chǎng)份額從 1.6%快速增加至 12.17%，3D 硬金飾品的市場(chǎng)份額從 23.25%增加至 24.36%。對(duì)于企業(yè)而言，在同質(zhì)化較為嚴(yán)重的黃金產(chǎn)品零售行業(yè)， 設(shè)計(jì)屬性更強(qiáng)的產(chǎn)品有助于提升企業(yè)差異化競(jìng)爭(zhēng)優(yōu)勢(shì)，定價(jià)也相對(duì)更高從而提升 毛利率。

競(jìng)爭(zhēng)格局：龍頭企業(yè)把握擴(kuò)張機(jī)遇，集中度穩(wěn)步提升 黃金珠寶行業(yè)形成了進(jìn)口品牌、中國(guó)香港品牌和中國(guó)品牌三足鼎立的局面，其中 高端市場(chǎng)以 Cartier、Tiffany、寶格麗等國(guó)際大牌為主，中高端市場(chǎng)競(jìng)爭(zhēng)相對(duì)激 烈，主要包括老牌中國(guó)香港品牌周大福、周生生以及中國(guó)品牌周大生、老鳳祥、 潮宏基等，以及 DR 等特色鉆石品牌，萃華珠寶、菜百首飾等部分區(qū)域性珠寶品牌。

當(dāng)前在市場(chǎng)競(jìng)爭(zhēng)層面，整體珠寶行業(yè)看，中國(guó)珠寶首飾市場(chǎng)以國(guó)產(chǎn)頭部品牌為主， 據(jù)歐睿統(tǒng)計(jì)數(shù)據(jù)（Brand Shares of Jewellery），以銷售金額統(tǒng)計(jì)的 2022 年市 占率前三的品牌分別為周大福（11.8%）、老鳳祥（7.9%）、老廟（3.7%）?？傮w 上，龍頭企業(yè)的渠道能力、產(chǎn)品工藝和品牌優(yōu)勢(shì)凸顯，取得領(lǐng)先行業(yè)的增速，疫 情也客觀上加速了行業(yè)洗牌。據(jù)歐睿國(guó)際數(shù)據(jù)，2022 年中國(guó)珠寶首飾行業(yè) CR5 達(dá) 到 28.1%，較 2019 年提升 7.4pct。

公司分析：渠道及產(chǎn)品布局領(lǐng)先行業(yè)，機(jī)制改 善釋放活力 公司作為擁有百年歷史底蘊(yùn)的黃金珠寶龍頭，品牌積淀深厚，近年來亦積極進(jìn)行 國(guó)企改革以激發(fā)經(jīng)營(yíng)活力和創(chuàng)新思維：

1）渠道端走“品牌聯(lián)動(dòng)”、“立體式經(jīng)營(yíng)” 的新路，堅(jiān)持自營(yíng)銀樓、合資公司、總經(jīng)銷、經(jīng)銷商、專賣店“五位一體”的立 體營(yíng)銷模式；

2）產(chǎn)品端注重自研設(shè)計(jì)，以優(yōu)秀工藝設(shè)計(jì)師、自有時(shí)尚創(chuàng)意中心為 優(yōu)勢(shì)，豐富黃金珠寶產(chǎn)品體系，打造差異化競(jìng)爭(zhēng)優(yōu)勢(shì)。

3）經(jīng)營(yíng)端，不斷完善經(jīng)營(yíng) 體制改革，優(yōu)化激勵(lì)機(jī)制，推進(jìn)管理團(tuán)隊(duì)的市場(chǎng)化，持續(xù)激活企業(yè)效益。 公司整體形成了從源頭采購(gòu)到設(shè)計(jì)、生產(chǎn)、銷售較為完整的產(chǎn)業(yè)鏈和規(guī)?；a(chǎn) 制造能力，擁有黃金、珠寶首飾專業(yè)加工基地，并涉足博物館、典當(dāng)行、拍賣行 等配套領(lǐng)域，整體產(chǎn)業(yè)規(guī)?；瘍?yōu)勢(shì)明顯。未來，公司依托強(qiáng)大品牌積淀，通過機(jī) 制的不斷優(yōu)化完善，有望力爭(zhēng)在“十四五”期末實(shí)現(xiàn)銷售收入超千億元、進(jìn)入全 球奢侈品百?gòu)?qiáng)公司前十位的規(guī)劃目標(biāo)。 渠道端：逆勢(shì)擴(kuò)張能力優(yōu)異，自營(yíng)+加盟開拓市場(chǎng) 在前期疫情影響以及品類變化等因素下，當(dāng)前行業(yè)整體集中度處于提升階段，行 業(yè)龍頭有望借此機(jī)會(huì)加速渠道拓展搶占市場(chǎng)。老鳳祥在此機(jī)遇下持續(xù)擴(kuò)張門店， 2020/2021/2022年疫情下分別凈開557/495/664家，體現(xiàn)了龍頭企業(yè)的經(jīng)營(yíng)韌性， 逆勢(shì)擴(kuò)張了市場(chǎng)份額。

具體渠道擴(kuò)張策略看，公司采取自營(yíng)與加盟相結(jié)合的方式，其中自營(yíng)銀樓利于公 司品牌形象塑造及精準(zhǔn)把握消費(fèi)者數(shù)據(jù)和偏好。此外，加盟店是公司快速擴(kuò)張重 要伙伴，公司下設(shè)合資子公司，直接負(fù)責(zé)管轄區(qū)域的銷售、收款、市場(chǎng)開拓等日 常經(jīng)營(yíng)管理事務(wù)，總公司授予其招商代理權(quán)，加盟資格由上?？偣緦彾?，由總 公司審批。公司近年來加盟店持續(xù)擴(kuò)張，2020/2021 年分別凈開 561 家/489 家， 2022 上半年凈開 108 家。 此外，在門店運(yùn)營(yíng)中，公司致力于提升顧客購(gòu)物體驗(yàn)，從商品布局、門店服務(wù)、 精品展示和主題活動(dòng)等方面給消費(fèi)者全新體驗(yàn)；同時(shí)推進(jìn)網(wǎng)絡(luò)直播、會(huì)員商城等 新銷售方式，發(fā)展多元化銷售渠道，吸引年輕客戶群體。

產(chǎn)品端：自有設(shè)計(jì)打造差異化優(yōu)勢(shì)，工藝美術(shù)大師團(tuán)隊(duì)獨(dú)具匠心 在黃金珠寶行業(yè)多實(shí)行外包設(shè)計(jì)、生產(chǎn)的情況下，公司自有黃金、珠寶首飾專業(yè) 加工基地，包括老鳳祥東莞珠寶首飾有限公司、老鳳祥（東莞）珠寶鑲嵌首飾有 限公司兩家設(shè)計(jì)生產(chǎn)基地，有助于提升公司產(chǎn)品創(chuàng)新研發(fā)、自營(yíng)生產(chǎn)和自我盈利 能力。公司 2019 年曾公布不同生產(chǎn)模式的產(chǎn)量占比，黃金產(chǎn)品中 48.13%來自自 產(chǎn)，51.87%來自委托加工；鑲嵌產(chǎn)品中 45.55%來自自產(chǎn)，54.45%來自委托加工。

具體來看，公司持有老鳳祥東莞珠寶首飾有限公司 51%股份，該公司在東莞擁有 現(xiàn)代化、數(shù)控化的黃金工廠，突破了黃金珠寶行業(yè)手工加工的傳統(tǒng)，有效地提升 了生產(chǎn)效率、加工精度和產(chǎn)品實(shí)物質(zhì)量，形成了現(xiàn)代化、數(shù)控化的產(chǎn)品鏈，為品 牌自主產(chǎn)品研發(fā)、生產(chǎn)，進(jìn)一步延伸產(chǎn)業(yè)鏈、突出勢(shì)奠定了堅(jiān)實(shí)的基礎(chǔ)。 此外，針對(duì)產(chǎn)品的時(shí)尚工藝，公司 2022 年投產(chǎn)運(yùn)營(yíng)了老鳳祥（海南）黃金珠寶時(shí) 尚創(chuàng)意中心。該中心擁有倒模、油壓、古法、5G 鏡面、CNC、機(jī)織鏈等生產(chǎn)線， 組建了工藝研發(fā)中心，自主研發(fā)設(shè)計(jì)、3D 建模、3D 打印到金版制作，截至 2022 年 8 月，獲得專利總數(shù)達(dá) 40 件。未來，公司也將重點(diǎn)協(xié)調(diào)東莞和海南兩個(gè)生產(chǎn)加 工基地在技術(shù)、工藝、款式、市場(chǎng)信息等方面聯(lián)動(dòng)、互補(bǔ)，從而促進(jìn)和提升老鳳 祥黃金珠寶產(chǎn)品自主研發(fā)能力。

珠寶首飾離不開優(yōu)異設(shè)計(jì)師，公司截至 2022 上半年，擁有工藝美術(shù)大師 8 人、上海市級(jí)工藝美術(shù)大師 16 人，公司在專業(yè)領(lǐng)域內(nèi)的中高級(jí)人才數(shù)量在業(yè)內(nèi)處 于領(lǐng)先。公司同樣建立了完善的人才培訓(xùn)體系，積極推進(jìn)“設(shè)計(jì)師、技師、制作 工、營(yíng)業(yè)員”四大首席聘任制和一、二、三級(jí)的梯隊(duì)遞進(jìn)體系，集聚人才、用好 人才，建立起了“利益共享、風(fēng)險(xiǎn)同擔(dān)”的激勵(lì)機(jī)制。

具體成效看，老鳳祥金銀細(xì)工制作技藝榮列“非物質(zhì)文化遺產(chǎn)”名錄，金 銀首飾鑲嵌技藝被認(rèn)定為“上海市優(yōu)秀傳統(tǒng)技藝”。公司的品牌價(jià)值也處于行業(yè) 頭部地位，2021 年老鳳祥品牌位列德勤公布的全球奢侈品力量排行榜第 15 位； “老鳳祥”品牌連續(xù) 17 年蟬聯(lián)世界品牌大會(huì)“中國(guó) 500 最具價(jià)值品牌”。且在 2022 年首次入圍“全球高檔和奢侈品牌價(jià)值 50 強(qiáng)”（英國(guó)評(píng)估機(jī)構(gòu) Brand Finance 發(fā)布），排名 28 位，是大中華地區(qū)珠寶首飾行業(yè)入選的中國(guó)品牌。

經(jīng)營(yíng)端：持續(xù)推進(jìn)機(jī)制改善，進(jìn)一步激活企業(yè)潛力 如前文所述，老鳳祥有著有用深厚的品牌底蘊(yùn)，以及完善的渠道布局和差異化的 產(chǎn)品設(shè)計(jì)，通過多年深耕在國(guó)內(nèi)黃金珠寶市場(chǎng)中取得了領(lǐng)先的市場(chǎng)地位。這一過 程也離不開公司不斷改善的內(nèi)部機(jī)制改革。而在未來，隨著當(dāng)前市場(chǎng)環(huán)境變化的 加快，公司也需要不斷積極進(jìn)取，以更加完善的管理機(jī)制，靈活應(yīng)對(duì)不斷變化的 競(jìng)爭(zhēng)環(huán)境，實(shí)現(xiàn)公司業(yè)績(jī)的持續(xù)穩(wěn)定成長(zhǎng)。

總體來看，我們認(rèn)為未來老鳳祥在公司治理機(jī)制改善上在兩個(gè)方面有望實(shí)現(xiàn)進(jìn)一 步深化：一是，激勵(lì)機(jī)制的進(jìn)一步優(yōu)化。2018 年，老鳳祥經(jīng)過積極爭(zhēng)取，入選國(guó) 企改革“雙百行動(dòng)”，僅用了 5 個(gè)月時(shí)間，就平穩(wěn)解決了老鳳祥有限公司股權(quán)固 化問題。而根據(jù)《國(guó)資報(bào)告》雜志報(bào)道，時(shí)任公司董事長(zhǎng)的石力華曾表示，“條 件成熟時(shí)，公司將在符合相關(guān)法律法規(guī)和監(jiān)管部門要求的前提下，探索推進(jìn)新的 股權(quán)激勵(lì)機(jī)制，穩(wěn)固核心團(tuán)隊(duì)，激活企業(yè)發(fā)展的內(nèi)生動(dòng)力?！倍?，管理團(tuán)隊(duì)職 業(yè)化和市場(chǎng)化。2020 年開始，公司已經(jīng)陸續(xù)在旗下公司實(shí)施了職業(yè)經(jīng)理人的選聘 工作，未來公司有望通過逐步完善市場(chǎng)化的經(jīng)營(yíng)機(jī)制，吸引優(yōu)秀管理團(tuán)隊(duì)，從而 保障公司戰(zhàn)略的前瞻性，和經(jīng)營(yíng)執(zhí)行的有效性。

而從當(dāng)前國(guó)企改革的大背景來看。國(guó)有企業(yè)一直都是國(guó)家經(jīng)濟(jì)發(fā)展的重要支撐， 從十八屆三中全會(huì)以來，國(guó)企改革不斷深化，取得了眾多成果，并很大程度上激 活了相關(guān)企業(yè)的發(fā)展效率。其中混合所有至改革、股權(quán)激勵(lì)等手段成為了激發(fā)國(guó) 企經(jīng)營(yíng)效率的重要手段。近年來有較多國(guó)有企業(yè)開始逐步推進(jìn)市場(chǎng)化的考核機(jī)制， 提升員工積極性，加速對(duì)公司發(fā)展項(xiàng)目的落地進(jìn)程。其中，上海國(guó)資國(guó)企在改革 中，按照黨中央、國(guó)務(wù)院關(guān)于混合所有制改革有關(guān)政策要求，結(jié)合上海地方國(guó)有 企業(yè)實(shí)際，堅(jiān)持把“混”作為重要手段，把“改”作為關(guān)鍵支撐。目前，混合所 有制企業(yè)已成為上海地方國(guó)有企業(yè)中最有活力、最有實(shí)力、最有發(fā)展?jié)摿Φ牟糠帧?/p>

而根據(jù)今年 2 月召開的上海市國(guó)資國(guó)企改革發(fā)展暨黨建工作會(huì)議。2023 年，上海 將要牢牢把握高質(zhì)量發(fā)展主題，以推動(dòng)國(guó)有經(jīng)濟(jì)提質(zhì)增量為總目標(biāo)，以建設(shè)世界 一流企業(yè)為總抓手，以深化“1+3+N”國(guó)資監(jiān)管體制改革為總推手，努力推動(dòng)國(guó)有 資本和國(guó)有企業(yè)做強(qiáng)做優(yōu)做大，力爭(zhēng)全年主要經(jīng)營(yíng)指標(biāo)增速 6%以上。

同時(shí)，上海 要穩(wěn)妥推進(jìn)混合所有制改革，支持企業(yè)適時(shí)引入高匹配度、高認(rèn)同感、高協(xié)同性 的戰(zhàn)略投資者。持續(xù)推進(jìn)員工持股試點(diǎn)。完善中國(guó)特色現(xiàn)代企業(yè)制度，健全市場(chǎng) 化經(jīng)營(yíng)機(jī)制。深化職業(yè)經(jīng)理人薪酬制度改革，繼續(xù)實(shí)施一批股權(quán)類或現(xiàn)金類激勵(lì) 計(jì)劃。

財(cái)務(wù)分析及對(duì)比：規(guī)模及經(jīng)營(yíng)韌性領(lǐng)先行業(yè) 經(jīng)營(yíng)規(guī)模和成長(zhǎng)性分析 收入規(guī)模方面，公司 2019-2021 年?duì)I業(yè)收入分別為 496.29/517.22/586.91 億元， 收入增速分別為 13.35%/4.22%/13.47%。公司營(yíng)收規(guī)模在可比公司中位居第二， 疫情期間營(yíng)收增速仍保持穩(wěn)定，2022 年上半年公司營(yíng)業(yè)收入為 337.40 億元，同 比增長(zhǎng) 6.80%，彰顯了行業(yè)龍頭企業(yè)的經(jīng)營(yíng)韌性和抗風(fēng)險(xiǎn)能力。歸母凈利潤(rùn)看， 老鳳祥的歸母凈利潤(rùn)規(guī)模同樣僅次于周大福，公司 2019-2021 年歸母凈利潤(rùn)分別 為 14.08/15.86/18.76 億元，整體增速平穩(wěn)。 從門店數(shù)量上看，近年公司深耕渠道拓展，營(yíng)業(yè)網(wǎng)點(diǎn)數(shù)量逐年增加。截至 2022 年上半年，公司門店數(shù)量共達(dá) 5055 家，在可比公司中位居第二。

從成長(zhǎng)性看，公司 2018-2021 年收入復(fù)合增速為 10.3%，在可比公司中處于中等 偏下，不過疫情下收入增速仍保持穩(wěn)健，2022 上半年增長(zhǎng) 6.8%，在可比公司中處 于較高水平。2018-2021 年歸母凈利潤(rùn)復(fù)合增速為 15.92%，在可比公司中處于中 等偏上水平。

此外，從開店指標(biāo)看，公司 2019-2021 年分別凈開店 372 家/557 家/495 家，2022 年疫情反復(fù)下仍逆勢(shì)凈開 664 家。整體開店在可比公司中處于中高水平。 盈利能力分析 毛利率方面各公司受產(chǎn)品結(jié)構(gòu)差異影響而有所不同，一般而言，鉆石鑲嵌毛利率 較高，較高的可達(dá)到 60%以上，黃金產(chǎn)品毛利率多低于 20%，其中一口價(jià)和按克銷 售產(chǎn)品存在一定差異。

具體來看： 老鳳祥整體毛利率在 8%左右，其中黃金首飾業(yè)務(wù)毛利率 9%左右，在可比公司中處 于較低位置，整體受到產(chǎn)品結(jié)構(gòu)影響。公司以黃金產(chǎn)品銷售為主，從銷量維度看， 公司 2021 年黃金+鉑金共計(jì)銷售 145 噸，其中黃金銷售達(dá)到 144 噸。此外，公司 黃金交易業(yè)務(wù)仍占有一定比重，2021 年占比 19%，該業(yè)務(wù)毛利率基本在 1%左右。 這點(diǎn)從可比公司中國(guó)黃金亦可以看出，該公司 2021 年黃金產(chǎn)品銷售收入占比達(dá)到 98.6%，且開展投資金條業(yè)務(wù)，2021 年毛利率僅 3.09%。

而其他可比公司的鑲嵌/K 金等毛利率較高的產(chǎn)品均占有一定比例，如潮宏基 2021 年時(shí)尚珠寶首飾收入占比 60%，周大生 2021 年鑲嵌首飾收入占比 24.34%，且周大 生開展輕資產(chǎn)運(yùn)營(yíng)的品牌使用費(fèi)模式，收入占比 7.58%，毛利率 100%。 費(fèi)用率方面，從商業(yè)模式來看，直營(yíng)模式下一般費(fèi)用率較高，品牌商需自行承擔(dān) 門店人員工資、租金、水電等。此外，產(chǎn)品維度看，黃金產(chǎn)品消費(fèi)者接受度高， 主動(dòng)購(gòu)買意愿強(qiáng)，銷售費(fèi)用一般低于其他品類。基于以上分析，公司銷售費(fèi)用率 顯著低于可比公司，僅為 1.3%-1.5%左右。管理費(fèi)用率不到 1%，亦優(yōu)于可比公司。

營(yíng)運(yùn)能力分析 從主要營(yíng)運(yùn)指標(biāo)上看，存貨周轉(zhuǎn)方面，老鳳祥 2019-2021 年存貨周轉(zhuǎn)率分別為 4.47/4.08/4.43 次/年，處于行業(yè)中上游水平。從產(chǎn)品屬性的角度看，黃金產(chǎn)品 銷售周期相對(duì)較短，周轉(zhuǎn)速度快，尤其是金條類產(chǎn)品，這其中中國(guó)黃金 2021 年存 貨周轉(zhuǎn)率達(dá)到 12.6 次/年。 應(yīng)收賬款周轉(zhuǎn)方面，黃金珠寶行業(yè)加盟模式一般先款后貨，應(yīng)收賬款周轉(zhuǎn)天數(shù)較 低，老鳳祥 2019-2021 年應(yīng)收賬款周轉(zhuǎn)天數(shù)僅 2.96/1.82/1 天，優(yōu)于可比公司。 體 現(xiàn) 了 公 司 加 盟 店 占 比 高 的 特 點(diǎn) ， 2019-2021 年 占 總 店 數(shù) 的 比 重 分 別 為95.27%/95.96%/96.24%，以及對(duì)于加盟商回款的高效管理。

償債能力分析 2019-2021 年，老鳳祥資產(chǎn)負(fù)債率穩(wěn)定在 51%左右，公司負(fù)債主要包括短期借款及 一年內(nèi)到期的長(zhǎng)期借款等。流動(dòng)比率基本穩(wěn)定在 2 左右，2019-2021 年分別為 2.13/2.05/2.08；速動(dòng)比率 2019-2021 年分別為 0.65/0.74/0.84，雖然在 1 以下， 但整體穩(wěn)中有升，且考慮公司加盟模式先款后貨下應(yīng)收賬款較少，存貨以黃金、 鉑金、白銀等原材料以及珠寶首飾為主，公司整體償債能力穩(wěn)健。

盈利預(yù)測(cè) 假設(shè)前提 盈利預(yù)測(cè)基于以下假設(shè)條件：

? 收入端，我們分業(yè)務(wù)進(jìn)行分拆預(yù)測(cè)

1、珠寶首飾業(yè)務(wù)：該項(xiàng)業(yè)務(wù)為公司核心業(yè)務(wù)，未來也將是推動(dòng)公司成長(zhǎng)的主要業(yè) 務(wù)。

首先在開店方面，預(yù)計(jì)公司仍將通過加盟模式實(shí)現(xiàn)下沉擴(kuò)張，從而積極把握 行業(yè)集中度提升機(jī)遇。不過整體節(jié)奏上，預(yù)計(jì)公司同時(shí)強(qiáng)化對(duì)于單店效益的重視， 我們出于謹(jǐn)慎考慮，預(yù)計(jì)加盟店開店節(jié)奏略有放緩，預(yù)計(jì) 2022-2024 年分別凈開 加盟店 658 家/550 家/480 家。自營(yíng)店方面，主要是品牌形象塑造的重要依托，預(yù) 計(jì)開店節(jié)奏穩(wěn)健，2022-2024 年分別凈開 6 家/5 家/5 家。

從單店收入水平看，如前文行業(yè)分析部分所述，后疫情時(shí)期黃金珠寶整體需求旺 盛，尤其是兼具保值和時(shí)尚感的黃金品類，公司憑借品牌力及優(yōu)異產(chǎn)品設(shè)計(jì)有望 在后疫情時(shí)期獲得較好的復(fù)蘇表現(xiàn)?？傮w上，預(yù)計(jì)公司珠寶首飾業(yè)務(wù) 2022-2024 年 分 別 實(shí) 現(xiàn) 營(yíng) 業(yè) 收 入 536.84/625.35/701.54 億 元 ， 分 別 同 比 增 長(zhǎng) 14.56%/16.49%/12.18%。

2、黃金交易業(yè)務(wù)：公司該項(xiàng)業(yè)務(wù)主要集中在黃金原材料交易，公司根據(jù)市場(chǎng)黃金

價(jià)格與管理層預(yù)定黃金目標(biāo)價(jià)格的差異情況，設(shè)置最大持倉(cāng)量，以控制衍生金融 工具的市場(chǎng)風(fēng)險(xiǎn)。我們出于謹(jǐn)慎考慮，預(yù)計(jì)該項(xiàng)業(yè)務(wù) 2022-2024 年分別同比 -10%/+15%/+5%，分別實(shí)現(xiàn)收入 88.67/103.12/108.27 億元。

3、筆類業(yè)務(wù)：該業(yè)務(wù)主要系以“中華”商標(biāo)為代表的筆類文具用品產(chǎn)業(yè)，2022 年多地線上授課、線下客流減少下預(yù)計(jì)收到較大影響，2023-2024 年則有望逐步 恢復(fù)并保持穩(wěn)健增長(zhǎng)。預(yù)計(jì) 2022-2024 年分別實(shí)現(xiàn)收入 1.04/1.35/1.49 億元。

4、工藝品銷售業(yè)務(wù)：以“工美”知名品牌為代表，預(yù)計(jì) 2022 年同樣受到疫情影 響，后續(xù)銷售逐步復(fù)蘇。預(yù)計(jì) 2022-2024 年分別實(shí)現(xiàn)收入 0.62/0.8/0.92 億元。

5、商貿(mào)業(yè)務(wù)：疫情期間受損較為明顯，后續(xù)假定穩(wěn)步復(fù)蘇，預(yù)計(jì) 2022-2024 年分 別實(shí)現(xiàn)收入 0.37/0.52/0.62 億元。 綜上所述，以及謹(jǐn)慎考慮其他業(yè)務(wù)，預(yù)計(jì)公司 2022-2024 年分別實(shí)現(xiàn)營(yíng)收 630.1/732.4/813.84 億元，分別同比增長(zhǎng) 7.36%/16.23%/11.12%。

? 利潤(rùn)端，主要對(duì)毛利率及費(fèi)用率進(jìn)行假設(shè)預(yù)測(cè)

毛利率方面，預(yù)計(jì)短期隨著加盟業(yè)務(wù)發(fā)展以及行業(yè)克重產(chǎn)品占比提升，公司珠寶 首飾業(yè)務(wù)毛利率有所下降，中長(zhǎng)期則隨著品牌力持續(xù)提升、公司自有產(chǎn)能占比提 升以及推出高附加值的設(shè)計(jì)類產(chǎn)品，毛利率水平有望穩(wěn)步提升。 費(fèi)用率方面，公司主營(yíng)黃金首飾的銷售，消費(fèi)者認(rèn)知度高、購(gòu)買主動(dòng)性高，銷售 費(fèi)用投入較少。管理費(fèi)用主要系工資社保及福利費(fèi)、辦公及裝修費(fèi)用等?？傮w上， 預(yù)計(jì) 2022 年疫情下受人員工資、房租等費(fèi)用剛性影響，公司整體費(fèi)用率有所提升， 不過后續(xù)公司經(jīng)營(yíng)管理機(jī)制和渠道營(yíng)銷不斷完善下，整體營(yíng)運(yùn)效率提升帶來費(fèi)用 率下降。

未來三年業(yè)績(jī)預(yù)測(cè) 綜 合 以 上 假 設(shè) 預(yù) 測(cè) ， 我 們 預(yù) 計(jì) 公 司 2022-2024 年 分 別 實(shí) 現(xiàn) 營(yíng) 收 630.1/732.4/813.84 億元，分別同比增長(zhǎng) 7.36%/16.23%/11.12%；分別取得歸母 凈利潤(rùn) 17/21.56/25.22 億元，分別同比-9.38%/+26.80%/+16.97%。

盈利預(yù)測(cè)的敏感性分析 公司主要收入來源為珠寶首飾業(yè)務(wù)，考慮到消費(fèi)復(fù)蘇情況對(duì)于門店擴(kuò)張及單店效 益均可能產(chǎn)生影響，其中影響較大預(yù)計(jì)在于加盟商開店能力和積極性上，故我們 結(jié)合上文的假定對(duì)公司盈利預(yù)測(cè)進(jìn)行情景分析：

1）樂觀假設(shè)下 2023/2024 年分別 凈開加盟店 620/550 家，平均單店收入分別同比+8%/+6%；

2）中性假設(shè)參考前文盈利預(yù)測(cè)；

3）悲觀假設(shè)下 2023/2024 年分別凈開加盟店 500/450 家，平均單店收 入分別同比+5%/+3%。具體對(duì)應(yīng)盈利預(yù)測(cè)如下表：

估值與報(bào)告總結(jié)

我們采用絕對(duì)估值和相對(duì)估值兩種方法來估算公司的合理價(jià)值區(qū)間 絕對(duì)估值：67.1-73 元/股 首先分別對(duì)公司的盈利預(yù)測(cè)和資本成本要素進(jìn)行假設(shè)： 從行業(yè)層面看，公司主營(yíng)黃金珠寶品類，可選屬性較強(qiáng)，對(duì)經(jīng)濟(jì)波動(dòng)較為敏感， 過去幾年一定程度上受到疫情沖擊，但是中長(zhǎng)期看行業(yè)規(guī)模仍有望實(shí)現(xiàn)穩(wěn)健增長(zhǎng)。

具體而言：宏觀角度中等收入群體擴(kuò)大+消費(fèi)回流趨勢(shì)，共促珠寶消費(fèi)增長(zhǎng)；同時(shí) 下沉市場(chǎng)的珠寶消費(fèi)崛起及整體消費(fèi)場(chǎng)景從婚嫁朝著悅己、送禮等多元化發(fā)展； 供給端全渠道帶來的優(yōu)質(zhì)購(gòu)物體驗(yàn)、品牌方提升產(chǎn)品設(shè)計(jì)美感，符合當(dāng)前悅己式 消費(fèi)方向，從而推動(dòng)終端消費(fèi)實(shí)現(xiàn)持續(xù)的量?jī)r(jià)增長(zhǎng)。

從公司層面看，公司作為老牌黃金珠寶龍頭，短期率先收益消費(fèi)復(fù)蘇，且受益金 價(jià)穩(wěn)步增長(zhǎng)趨勢(shì)，同時(shí)在行業(yè)集中度提升的歷史機(jī)遇期有望通過渠道網(wǎng)絡(luò)拓展、 品牌建設(shè)強(qiáng)化而獲得更大的市場(chǎng)份額和產(chǎn)業(yè)鏈議價(jià)能力。按照行業(yè)和公司的發(fā)展 思路，我們預(yù)期公司 2022-2024 年收入復(fù)合增速達(dá)到 13.65%，此后受益消費(fèi)復(fù)蘇 增長(zhǎng)、集中度提升及產(chǎn)品工藝提升，仍有望保持穩(wěn)健增長(zhǎng)，并出于謹(jǐn)慎考慮，預(yù) 計(jì)增速逐年放緩。毛利率及費(fèi)用率則如前文盈利預(yù)測(cè)所述，中長(zhǎng)期看呈現(xiàn)穩(wěn)步向 好趨勢(shì)。

資本成本要素假設(shè)方面，無杠桿 beta 系數(shù)采用申萬珠寶首飾板塊過去五年的 beta 算術(shù)平均數(shù) 1.03；無風(fēng)險(xiǎn)利率取 3.5%；股票風(fēng)險(xiǎn)溢價(jià)取 6.5%，債務(wù)成本采用 5 年以上人民幣貸款基準(zhǔn)利率 4.90%，由此計(jì)算得出公司的 WACC 為 9.85%。

按以上分析，并采用 FCFF 估值方法對(duì)公司進(jìn)行絕對(duì)估值及對(duì)應(yīng)敏感性分析，我們 最終得出公司合理估值區(qū)間為 67.1-73 元/股，對(duì)應(yīng) A+B 股總市值 350-382 億元。 其中考慮 A 股股本占比 60.62%，對(duì)應(yīng)市值 212-231 億元，較 2023 年 4 月 17 日收 盤價(jià)具有 13%-23%的上行空間。

相對(duì)估值：66-74.2 元/股 可比公司選取上，目前主營(yíng)黃金珠寶品牌零售并同樣形成全國(guó)化布局，且近年來 經(jīng)營(yíng)相對(duì)穩(wěn)健的公司包括周大福、周大生、潮宏基、中國(guó)黃金等，我們選取這四 家公司作為可比公司，并采用 PE 估值法。 如前文財(cái)務(wù)分析及對(duì)比部分所示，與可比公司比較來看，公司規(guī)模體量及市占率 處于行業(yè)第二，且成長(zhǎng)穩(wěn)健，2018-2021 年歸母凈利潤(rùn)復(fù)合增速為 15.9%，在可比 公司中處于中等偏上水平。此外，受產(chǎn)品結(jié)構(gòu)差異影響，公司毛利率在可比公司中處于中低水平，但同時(shí)周轉(zhuǎn)效率領(lǐng)先。 綜合考量下，參考可比公司估值，給予公司 2023 年 16-18 倍 PE，對(duì)應(yīng)估值 66-74.2 元/股，對(duì)應(yīng) A+B 股總市值 345-388 億元，其中 A 股股本占比 60.62%，對(duì)應(yīng)市值 209-235 億元，較 2023 年 4 月 17 日收盤價(jià)具有 11%-25%的上行空間。

報(bào)告總結(jié)

公司作為黃金珠寶行業(yè)老牌龍頭企業(yè)，整體經(jīng)營(yíng)韌性強(qiáng)。行業(yè)層面受益于消費(fèi)復(fù) 蘇以及集中度提升趨勢(shì)，同時(shí)金價(jià)穩(wěn)步上行也有助于提振終端需求，以及公司盈 利表現(xiàn)。中長(zhǎng)期看，公司渠道端持續(xù)推進(jìn)加盟擴(kuò)張以擴(kuò)大市場(chǎng)份額；產(chǎn)品端持續(xù) 提升研發(fā)設(shè)計(jì)能力，滿足個(gè)性化消費(fèi)需求；并且有望持續(xù)深化體制改革，實(shí)現(xiàn)經(jīng) 營(yíng)效益進(jìn)一步釋放。 我 們 預(yù) 計(jì) 公 司 2022-2024 年 歸 母 凈 利 潤(rùn) 17/21.56/25.22 億 元 ， 分 別 同 比 -9.38%/+26.82%/+16.97%（其中 2022 年為業(yè)績(jī)快報(bào)數(shù)據(jù)，2023-2024 年前值分別 為 21.79/24.37 億元，2024 年預(yù)計(jì)黃金珠寶消費(fèi)進(jìn)一步向好而有所上調(diào)）。

風(fēng)險(xiǎn)提示

估值的風(fēng)險(xiǎn)

我們采取了絕對(duì)估值和相對(duì)估值方法，多角度綜合得出公司的合理估值在 67.1-74.2 元/股之間，但該估值是建立在相關(guān)假設(shè)前提基礎(chǔ)上的，特別是對(duì)公司 未來幾年自由現(xiàn)金流的計(jì)算、加權(quán)平均資本成本（WACC）的計(jì)算、TV 的假定和可 比公司的估值參數(shù)的選定，都融入了很多個(gè)人的判斷，進(jìn)而導(dǎo)致估值出現(xiàn)偏差的 風(fēng)險(xiǎn)，具體來說：

可能由于對(duì)公司顯性期和半顯性期收入和利潤(rùn)增長(zhǎng)率估計(jì)偏樂觀，導(dǎo)致未來 10 年自由現(xiàn)金流計(jì)算值偏高，從而導(dǎo)致估值偏樂觀的風(fēng)險(xiǎn)； 加權(quán)平均資本成本（WACC）對(duì)公司絕對(duì)估值影響非常大，我們?cè)谟?jì)算 WACC 時(shí)假設(shè) 無風(fēng)險(xiǎn)利率為 3.5%、風(fēng)險(xiǎn)溢價(jià) 6.5%，可能仍然存在對(duì)該等參數(shù)估計(jì)或取值偏低、 導(dǎo)致 WACC 計(jì)算值偏低，從而導(dǎo)致公司估值高估的風(fēng)險(xiǎn)； 我們假定未來 10 年后公司 TV 增長(zhǎng)率為 1%，公司所處行業(yè)可能在未來 10 年后發(fā) 生較大的不利變化，公司持續(xù)成長(zhǎng)性實(shí)際很低或負(fù)增長(zhǎng)，從而導(dǎo)致公司估值高估 的風(fēng)險(xiǎn)；

相對(duì)估值方面：我們選取了與公司業(yè)務(wù)相同或相近的全國(guó)化珠寶零售企業(yè)周大福、 周大生、潮宏基及中國(guó)黃金的 PE 估值指標(biāo)進(jìn)行比較，最終給予公司 2023 年 16-18 倍 PE 估值，可能未充分考慮市場(chǎng)及該行業(yè)整體估值偏高的風(fēng)險(xiǎn)。

盈利預(yù)測(cè)的風(fēng)險(xiǎn)

我們假設(shè)公司未來 3 年?duì)I收分別同比增長(zhǎng) 7.36%/16.23%/11.12%，可能存在對(duì)公 司開店速度及單店增長(zhǎng)預(yù)計(jì)偏樂觀、進(jìn)而高估未來 3 年業(yè)績(jī)的風(fēng)險(xiǎn)； 我們預(yù)計(jì)公司未來 3 年毛利分別為 7.35%/7.76%/8.01%，可能存在對(duì)公司成本估 計(jì)偏低、毛利高估，從而導(dǎo)致對(duì)公司未來 3 年盈利預(yù)測(cè)值高于實(shí)際值的風(fēng)險(xiǎn)； 我們預(yù)計(jì)公司 2022-2024 年分別凈開加盟店 658 家/550 家/480 家，渠道擴(kuò)張是推 動(dòng)公司業(yè)績(jī)?cè)鲩L(zhǎng)的主要因素，能存在對(duì)于加盟商開店積極性的預(yù)計(jì)偏樂觀，從而 業(yè)績(jī)預(yù)測(cè)高于實(shí)際值的風(fēng)險(xiǎn)。

經(jīng)營(yíng)風(fēng)險(xiǎn)

加盟商管理不善的風(fēng)險(xiǎn)：公司珠寶首飾業(yè)務(wù)以加盟經(jīng)營(yíng)為主，加盟門店占總門 店的比重在 96%左右。這意味著加盟商管理不善的話可能對(duì)公司的品牌形象， 門店運(yùn)營(yíng)造成不利影響； 品牌集中的風(fēng)險(xiǎn)：“老鳳祥”為公司的核心資產(chǎn)，若品牌質(zhì)量管控、產(chǎn)品設(shè) 計(jì)未跟上市場(chǎng)變化，可能對(duì)公司的經(jīng)營(yíng)業(yè)績(jī)、品牌力造成不利影響； 未能準(zhǔn)確把握銷售旺季的風(fēng)險(xiǎn)：黃金珠寶產(chǎn)品銷售一般在春節(jié)、情人節(jié)、國(guó) 慶節(jié)等節(jié)假日表現(xiàn)較好，若該期間銷售不佳可能對(duì)全年業(yè)績(jī)?cè)斐刹焕绊憽?且公司往往會(huì)在旺季增加產(chǎn)品備貨，銷售不及預(yù)期也可能對(duì)財(cái)務(wù)狀況造成不 利影響； 人才流失的風(fēng)險(xiǎn)：行業(yè)競(jìng)爭(zhēng)從渠道向產(chǎn)品轉(zhuǎn)向過程中，優(yōu)秀的珠寶設(shè)計(jì)師對(duì) 產(chǎn)品研發(fā)較為重要，若公司未能把握行業(yè)人才，可能對(duì)產(chǎn)品設(shè)計(jì)力造成影響。

公司估值和盈利預(yù)測(cè)是 基于一定的假設(shè)基礎(chǔ)上 的，可能對(duì)相關(guān)參數(shù)估計(jì) 偏樂觀、從而導(dǎo)致該估值 偏高的風(fēng)險(xiǎn)；以及對(duì)收入 增長(zhǎng)預(yù)期偏樂觀而導(dǎo)致 盈利預(yù)測(cè)值高于實(shí)際值 的風(fēng)險(xiǎn)。請(qǐng)謹(jǐn)慎使用！ 請(qǐng)務(wù)必閱讀正文之后的免責(zé)聲明及其項(xiàng)下所有內(nèi)容 證券研究報(bào)告 28 行業(yè)風(fēng)險(xiǎn) 珠寶首飾具有顯著的個(gè)性化和多樣化消費(fèi)特征，同時(shí)市場(chǎng)化程度高，整體競(jìng)爭(zhēng)環(huán) 境日趨激烈，不排除市場(chǎng)存在惡性競(jìng)爭(zhēng)可能，從而影響競(jìng)爭(zhēng)格局； 終端消費(fèi)需求變化多樣，其中黃金消費(fèi)由“一口價(jià)”產(chǎn)品轉(zhuǎn)向“克重計(jì)價(jià)”產(chǎn)品 是推動(dòng)行業(yè)集中度提升的重要邏輯，但不排除未來消費(fèi)偏好變化，朝著不利于行 業(yè)競(jìng)爭(zhēng)格局優(yōu)化的方向發(fā)展； 若公司遭遇行業(yè)不正當(dāng)競(jìng)爭(zhēng)，品牌理念、商標(biāo)及門店設(shè)計(jì)等被冒用，可能對(duì)公司 自身的品牌建設(shè)造成不利影響； 原材料價(jià)格波動(dòng)風(fēng)險(xiǎn)；行業(yè)競(jìng)爭(zhēng)加劇，出現(xiàn)價(jià)格戰(zhàn)的風(fēng)險(xiǎn)。

財(cái)務(wù)風(fēng)險(xiǎn)

存貨管理風(fēng)險(xiǎn)：2021 年，公司存貨 125.49 億元，占當(dāng)期總資產(chǎn)的比例為 56%， 若未來市場(chǎng)環(huán)境發(fā)生變化或競(jìng)爭(zhēng)加劇導(dǎo)致產(chǎn)品滯銷、存貨積壓等情況，將造 成公司存貨跌價(jià)損失增加，對(duì)公司的盈利能力產(chǎn)生不利影響。此外，公司存 貨為黃金、鉑金、白銀、鉆石、翡翠、白玉等原材料，以及鑲嵌首飾、貴金 屬首飾等庫(kù)存商品。黃金原材料及庫(kù)存商品隨著國(guó)際金價(jià)和珠寶原料價(jià)格的 大幅波動(dòng)，將帶來存貨管理上的風(fēng)險(xiǎn)。

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