近年來，“顏值經(jīng)濟”盛行，眾多與“美”相關(guān)的行業(yè)賽道也隨之得到爆發(fā)式增長，醫(yī)美便是其中的典型代表之一。受到行業(yè)的毛利高企、現(xiàn)金流充沛的誘惑，醫(yī)美公司進入了我們的視線。在醫(yī)美的產(chǎn)業(yè)鏈上——1）上游原料及藥械供應(yīng)商、2）中游服務(wù)機構(gòu)、3）下游獲客平臺/渠道，在綜合考量行業(yè)集中度、行業(yè)風(fēng)險、歷史投資回報率的情況下，我們首先聚焦在了上游材料器械端的玻尿酸龍頭公司：華熙生物、昊海生科、愛美客。

A股中，繼華熙生物和昊海生科上市后，最近又迎來了愛美客登陸創(chuàng)業(yè)板。該股發(fā)行價118.27元，開報320元大漲170%，隨后震蕩上揚，盤中最高至366.2元，漲幅超200%。愛美客披露2020第三季度業(yè)績報告，這是公司上市以來披露的首份財報。公告顯示，今年前三季度，愛美客實現(xiàn)營業(yè)收入4.64億元，同比增長17.40%；實現(xiàn)歸屬于上市公司股東的凈利潤為2.90億元，同比增長31.83%。截至三季度末，愛美客總資產(chǎn)為45.02億元。

本文嘗試在三家醫(yī)美材料公司基本面對比的基礎(chǔ)上找到未來可以持續(xù)跟蹤的優(yōu)秀標(biāo)的。

一、公司簡介

愛美客，前身北京英之煌生物科技有限公司成立于2004年6月，目前99%以上的收入來自醫(yī)美產(chǎn)品，包括醫(yī)美填充劑和埋線產(chǎn)品，公司是國內(nèi)生物醫(yī)用軟組織修復(fù)材料領(lǐng)域的創(chuàng)新型領(lǐng)先企業(yè)，立足于生物醫(yī)用材料的研發(fā)和轉(zhuǎn)化，致力于重組蛋白和多肽等生物醫(yī)藥的開發(fā)，已成功實現(xiàn)注射類透明質(zhì)酸鈉系列產(chǎn)品及聚對二氧環(huán)己酮面部埋植線的產(chǎn)業(yè)化。

昊海生科，公司成立于2007年，是一家專注于研發(fā)、生產(chǎn)及銷售醫(yī)用生物材料的高科技生物醫(yī)藥企業(yè)，專注于醫(yī)用生物材料市場中快速增長的治療領(lǐng)域，包括眼科、整形美容與創(chuàng)面護理、骨科、防黏連及止血4個領(lǐng)域。目前產(chǎn)品主要包括人工晶狀體系列、醫(yī)用透明質(zhì)酸/玻璃酸鈉、醫(yī)用幾丁糖、醫(yī)用膠原蛋白海綿、外用重組人表皮生長因子等，公司在多個細分領(lǐng)域占據(jù)行業(yè)重要地位，占據(jù)國內(nèi)人工晶狀體市場約30%（按銷量）的市場份額，子公司Contamac是全球最大的視光材料供應(yīng)商之一，同時也是國內(nèi)最大的眼科粘彈劑供應(yīng)商、最大的外科防粘連材料供應(yīng)商、最大的骨關(guān)節(jié)腔粘彈補充劑供應(yīng)商、國內(nèi)第二大rhEGF供應(yīng)商。

華熙生物，公司從HA原料業(yè)務(wù)起家，是目前全球透明質(zhì)酸原料龍頭企業(yè)，也是三家公司中一個不僅有HA原料生產(chǎn)能力+滿足自給自足，并且擁有醫(yī)藥級原料業(yè)務(wù)的企業(yè)，掌控HA下游生產(chǎn)企業(yè)的原料供應(yīng)。（HA，美容類透明質(zhì)酸，玻尿酸)公司憑借在原料市場的優(yōu)勢，迅速實現(xiàn)透明質(zhì)酸產(chǎn)業(yè)鏈下游的延伸，透明質(zhì)酸終端產(chǎn)品種類齊全，不僅涵蓋了傳統(tǒng)的透明質(zhì)酸終端種類如醫(yī)美、眼科、骨科、外科，還拓展到功能型護膚品領(lǐng)域，并且在試水食品、寵物、頭發(fā)、身體、計生等多個領(lǐng)域。

二、關(guān)注邏輯

1、市場空間足夠大，國內(nèi)市場才剛開始。根據(jù)國際美容整形外科學(xué)會（ISAPS）和相關(guān)調(diào)研統(tǒng)計數(shù)據(jù)，2017年全球醫(yī)療美容總治療項目量為2339萬例，全球醫(yī)療美容服務(wù)市場規(guī)模為1258億美元，預(yù)計2018-2022年復(fù)合增速為7.2%，到2022年將進一步增長為1782億美元，折合約為1.2萬億元。

全球醫(yī)療美容服務(wù)市場總收入增長趨勢

根據(jù)艾瑞咨詢的預(yù)測，2019年中國醫(yī)療美容市場規(guī)模達到1769億元，增長率放緩至22.2%；2019年中國醫(yī)美用戶1367.2萬人，預(yù)測2023年醫(yī)美用戶達2548.3萬人（19年至23年CAGR為16.8%）。中國在2017年已經(jīng)成為全球第二大醫(yī)美市場，亦是全球增速最快的國家之一。有望在2021年超越美國，成為醫(yī)美大市場，于2023年市場規(guī)模達到3115億元。2014年，醫(yī)美在中國大陸滲透率僅為2.4%，而同期，醫(yī)美在中國香港滲透率為3.8%，在日本滲透率為10.3%，在美國滲透率為15.7%，韓國是全球醫(yī)美滲透率高的國家之一，醫(yī)美行業(yè)在韓國政府的支持下發(fā)展為國家支柱產(chǎn)業(yè)，在此背景下，2014年，韓國醫(yī)美項目滲透率高達18.2%。過去五年，中國醫(yī)美項目滲透率有了顯著提升，從2014年的2.4%上升到2019年的3.6%。但與美國、日本、韓國等地區(qū)仍有顯著差異，未來，中國醫(yī)美項目滲透率增長空間廣闊。

2012-2023我國醫(yī)美市場規(guī)模

各地區(qū)醫(yī)美滲透率比較

2、非手術(shù)注射類占比快速提升。龐大的醫(yī)美市場根據(jù)是否需要手術(shù)又分為手術(shù)類和非手術(shù)類（輕醫(yī)美或微整），其中以注射類為代表的非手術(shù)類項目由于恢復(fù)時間短、價格及風(fēng)險較低，近年來增速相對較快，2018年非手術(shù)類項目市場規(guī)模預(yù)計510億元，2013-2018年復(fù)合增速達26.09%，高于整體醫(yī)美市場增速，預(yù)計2022年非手術(shù)類項目在整體醫(yī)美市場的銷售占比達到43.71%。

非手術(shù)類醫(yī)美正是上游醫(yī)美玻尿酸、肉毒毒素等生產(chǎn)銷售企業(yè)的主要覆蓋領(lǐng)域，具有消費頻次高、復(fù)購率高的特點，終端客戶需進行定期注射以保持預(yù)期的修復(fù)效果，因此終端客戶具有較高粘性。

中國醫(yī)美行業(yè)收入

中國醫(yī)美行業(yè)手術(shù)類及非手術(shù)類收入占比

3、消費者抗衰意識增強，抗老年齡段下移。根據(jù)中國香精香料化妝品工業(yè)協(xié)會發(fā)布的數(shù)據(jù)，目前女性最關(guān)心、最熱門的保養(yǎng)服務(wù)項目就是抗衰老保養(yǎng)，其在所有項目中的提及率高達72.2%。女性抗老認知已經(jīng)從25歲抗老轉(zhuǎn)變?yōu)?3歲甚至20歲抗老。根據(jù)福布斯數(shù)據(jù)統(tǒng)計，中國20歲到24歲的都市女性中，五分之二（39%）都使用抗衰老產(chǎn)品，尤其是抗皺產(chǎn)品已成為剛需。

中國醫(yī)美消費訴求變化

4、醫(yī)療美容服務(wù)讓消費者在更短的時間周期內(nèi)獲得容貌上的改變，具有一定的消費門檻和成癮性，非標(biāo)、優(yōu)質(zhì)產(chǎn)品和服務(wù)粘性高。隨著行業(yè)的發(fā)展和市場教育，人們對于醫(yī)美的接納程度逐步提升。

行業(yè)發(fā)展的驅(qū)動因素包含了收入水平提升、人口年齡結(jié)構(gòu)變化、對美的期待和追求、社會變革。

此外，在一定程度上，顏值越高收入越高-顏值經(jīng)濟學(xué)。美國經(jīng)濟學(xué)家丹尼爾·荷馬仕曾提出顏值和終身勞動力總收入的較強正相關(guān)性社會存在“丑陋罰金”和“美貌溢價”現(xiàn)象；韓國經(jīng)濟學(xué)家也發(fā)現(xiàn)了顏值與配偶收入成正相關(guān)關(guān)系；而部分貧富分化/階級固化嚴重的區(qū)域，醫(yī)療美容服務(wù)的顏值投入或成為個人實現(xiàn)階層流動、獲得更大利益的一個手段。

5、監(jiān)管趨嚴推動供給端規(guī)范化發(fā)展。目前市場存在大量的非法醫(yī)美機構(gòu)、醫(yī)美產(chǎn)品以及相關(guān)涉嫌虛假宣傳的廣告。據(jù)艾瑞咨詢數(shù)據(jù)顯示，2019年中國具備醫(yī)療美容資質(zhì)的機構(gòu)約13000家，合法醫(yī)美機構(gòu)僅占行業(yè)14%，合法合規(guī)醫(yī)美機構(gòu)僅占行業(yè)12%，合法醫(yī)師僅占行業(yè)28%。魚龍混雜的市場格局，也給消費者對醫(yī)美行業(yè)帶來了不好的印象，某種程度上會抑制部分消費需求，導(dǎo)致行業(yè)增速放緩，包括潛在消費者對事故頻發(fā)的醫(yī)美持觀望狀態(tài)和合規(guī)的醫(yī)院和人才缺失，帶來供給不足兩方面。不過近年來醫(yī)美行業(yè)監(jiān)管正在逐步加強，下游醫(yī)美機構(gòu)的經(jīng)營更加規(guī)范化，有利于增強消費者信任感。

2017年的七部委聯(lián)合打擊非法醫(yī)美行動：2017年5月開始，國家衛(wèi)健委、公安部等7部門聯(lián)合開展嚴厲打擊非法醫(yī)療美容專項行動，截至2019年1月，共查處案件2700多件，共吊銷醫(yī)療機構(gòu)診療科目或《醫(yī)療機構(gòu)執(zhí)業(yè)許可證》28家，責(zé)令47家醫(yī)療美容職業(yè)技能培訓(xùn)機構(gòu)改正，2家停業(yè)整頓，責(zé)令743條醫(yī)療美容廣告予以改正。

2020年的八部委聯(lián)合頒布醫(yī)美綜合監(jiān)管執(zhí)法通知：由“嚴厲打擊非法整形”過渡到“嚴格整頓醫(yī)美行業(yè)”，主要從四大方面加強監(jiān)管，進一步凈化了醫(yī)療美容市場。有望肅清本源，推動醫(yī)美行業(yè)和規(guī)劃發(fā)展。

6、中游服務(wù)整體利潤空間高，上游制造單體利潤空間大。醫(yī)療美容行業(yè)的產(chǎn)業(yè)鏈主要包括三個核心環(huán)節(jié)：1）上游原料及藥械供應(yīng)商；2）中游服務(wù)機構(gòu)；3）下游獲客平臺/渠道。

從注射用透明質(zhì)酸單品產(chǎn)業(yè)鏈利潤分配來看：在原材料和終端產(chǎn)品生產(chǎn)階段，由于出廠價較低，單品利潤水平并不算高，而在終端銷售階段，盡管獲客成本較高。分潤多，終端處于整個產(chǎn)業(yè)油水最多的部分。但由于中游的服務(wù)企業(yè)較多，競爭分散，在很大程度上打散了利潤空間，單體獲利能力層次不齊，亂象叢生。而上游的生產(chǎn)企業(yè)相對集中，單個企業(yè)反而處于醫(yī)美產(chǎn)業(yè)鏈利潤高地。

7、玻尿酸產(chǎn)品的市場格局。透明質(zhì)酸又名玻尿酸，在人體內(nèi)的存在有透明質(zhì)酸，有著潤滑關(guān)節(jié)，以及皮膚保濕功能，皮膚也含有大量的透明質(zhì)酸。人類皮膚成熟和老化過程也隨著透明質(zhì)酸的含量和新陳代謝而變化，它可以改善皮膚營養(yǎng)代謝，使皮膚柔嫩、光滑、增加彈性、防止衰老，在保濕的同時又是良好的透皮吸收促進劑。小分子的玻尿酸可以用來補水;中分子和大分子的玻尿酸在臨床中被用來填充凹陷或者調(diào)整面部輪廓。

透明質(zhì)酸的制備目前有三種方法：動物組織提取法、微生物發(fā)酵法和人工合成法。動物提取法是指從牛眼玻璃體、雞冠和人臍帶中提取得到透明質(zhì)酸。近年來，透明質(zhì)酸在國際市場上迅速崛起，據(jù)相關(guān)數(shù)據(jù)顯示，2004 年全球透明質(zhì)酸應(yīng)用的相關(guān)市場規(guī)模大約為 30 億美元，目前這一數(shù)字大約為50 億美元。2015年國內(nèi)玻尿酸使用量達到240萬支。

隨著現(xiàn)代醫(yī)學(xué)美容技術(shù)和生物材料科學(xué)的快速發(fā)展，利用注射填充美容方法使顏面年輕化越來越受到青睞。自FDA于2003年12月批準(zhǔn)HA用于面部除皺，HA已逐步成為最常用的皮膚填充材料，每年以近25%的速度快速增長，成為繼肉毒素后第二大注射美容產(chǎn)品。

2008年，我國批準(zhǔn)款注射用透明質(zhì)酸，近些年用量呈現(xiàn)爆發(fā)式增長，但滲透率仍不足2%，大幅低于其他國家，2018年，國內(nèi)以醫(yī)美用透明質(zhì)酸市場規(guī)模為63.99億元，而同期醫(yī)療美容市場規(guī)模已經(jīng)高達5000億元，整個醫(yī)療美容用透明質(zhì)酸市場仍巨大較大的增長空間。通過對我國醫(yī)療美容市場前景數(shù)據(jù)預(yù)測，未來幾年我國醫(yī)療美容市場將保持15%以上的增速。

目前國內(nèi)外從事該領(lǐng)域研發(fā)的企業(yè)越來越多，國內(nèi)有30~40家，國外則達300~400家，因此市場競爭激烈。目前國內(nèi)玻尿酸市場還是被美國、韓國、瑞典產(chǎn)品所壟斷。國內(nèi)三劍客正在全力拼殺，市場份額逐步擴大。

三、行業(yè)銷售模式：

幾個主要國內(nèi)玩家的醫(yī)療美容類終端產(chǎn)品都安排專業(yè)的團隊對醫(yī)療機構(gòu)、臨床醫(yī)生和消費者進行培訓(xùn)和宣傳服務(wù)，均采取直銷+經(jīng)銷的模式，主要的直銷客戶包括民營醫(yī)院、公立醫(yī)院、診所/門診部等。銷售模式上愛美客更加注重直銷，經(jīng)過長期的渠道精耕，愛美客產(chǎn)品覆蓋了大型連鎖非公立醫(yī)療機構(gòu)和中國人民解放軍空軍軍醫(yī)大學(xué)附屬醫(yī)院（西京醫(yī)院）、中國醫(yī)學(xué)科學(xué)院整形外科醫(yī)院和中日友好醫(yī)院等三甲公立醫(yī)院等優(yōu)質(zhì)客群。直銷為主的銷售模式也有利于愛美客快速獲取市場信息、把握市場需求，增強對市場的控制力，從而樹立良好的品牌形象。

醫(yī)療美容類終端產(chǎn)品銷售模式對比

注：華熙生物 2019 年為 Q1 數(shù)據(jù)，昊海為 2019H1 數(shù)據(jù)（直銷上升較快，主要是 2019H1 加大了醫(yī)美產(chǎn)品終端市場直銷開拓力度，同時將大客戶上?？等暧嬋胫变N客戶）

四、行業(yè)競爭壁壘：

技術(shù)壁壘：醫(yī)療器械行業(yè)技術(shù)要求高、研發(fā)周期長、工藝路線復(fù)雜、對環(huán)境要求嚴格，同時對研發(fā)人員的技術(shù)儲備、經(jīng)驗積累等綜合素質(zhì)要求很高；行業(yè)內(nèi)先進入者的關(guān)鍵技術(shù)和生產(chǎn)工藝也建立了專利保護，因此進入供應(yīng)商行列具有很高的技術(shù)壁壘。

監(jiān)管壁壘：同時該行業(yè)實行嚴格的監(jiān)管，資質(zhì)申請和獲批也形成了硬性的業(yè)務(wù)壁壘，持證企業(yè)可以把握窗口期快速發(fā)展——行業(yè)具有“牌照壟斷”性質(zhì)；（目前行業(yè)還處于魚龍混雜向規(guī)范發(fā)展階段，監(jiān)管壁壘的特征還不明顯。）

資金壁壘：技術(shù)高、周期長、申請注冊流程久、具有一定的風(fēng)險等也決定了該行業(yè)需要較高的資金投入，而且技術(shù)迭代、產(chǎn)品創(chuàng)新等也要求企業(yè)持續(xù)投入，資金壁壘高。

五、基本面數(shù)據(jù)對比

1、業(yè)績情況

愛美客上半年實現(xiàn)營收2.42億元，同比微增0.72%，凈利潤1.47億元，同比增長14.59%，扣非凈利潤1.41億元，同比增長11.65%。疫情期間，下游醫(yī)療機構(gòu)的關(guān)閉和客流量的減少對公司業(yè)績造成了一定影響，但公司業(yè)績?nèi)匀〉谜鲩L，主要受益于嗨體產(chǎn)品的優(yōu)異表現(xiàn)，該產(chǎn)品本身處于市場快速推廣后的量價齊升階段，同時產(chǎn)品注射部位為頸部，治療時可配帶口罩，上半年銷售額同比+58.24%，營收占比達到59.48%。預(yù)計隨著疫情對線下渠道的沖擊趨緩，公司下半年業(yè)績增速有望加快復(fù)蘇步伐，公司在招股書中預(yù)計，2020年前三季度收入增速有望達到16.28%-21.34%，歸母凈利潤增速有望達到18.01%-27.09%。

昊海生科2020年上半年實現(xiàn)營收4.96億元，同比下降36.85%，凈利潤2.75億元，同比下降84.92%，扣非后歸母凈利潤0.78億元，同比下降95.74%。公司業(yè)績其一季度受疫情爆發(fā)導(dǎo)致公司業(yè)務(wù)涉及的眼科、擇期手術(shù)、非急診外科手術(shù)及骨關(guān)節(jié)腔注射等慢性病診療服務(wù)、醫(yī)美門診都納入停診或暫停服務(wù)，二季度正在快速恢復(fù)中，Q2收入實現(xiàn)環(huán)比增長123%，Q2單季度骨科產(chǎn)品、眼科產(chǎn)品、整形美容與創(chuàng)面護理產(chǎn)品、防黏連及止血產(chǎn)品收入分別恢復(fù)至去年同期的近九成、七成以上、六成左右和近八成，全年業(yè)績可期。

華熙生物2020年上半年實現(xiàn)營收9.47億元，同比增長+17.05%，凈利潤2.67億元，同比增長0.75%，扣非凈利潤2.34億元，同比下降11.39%。把營收分拆來看，原料業(yè)務(wù)方面，2020年一季度公司原料業(yè)務(wù)境外收入比上年同期有所增長；二季度國內(nèi)疫情好轉(zhuǎn)，原料業(yè)務(wù)國內(nèi)收入較一季度有所恢復(fù)。醫(yī)療終端業(yè)務(wù)方面，2020年上半年尤其一季度，醫(yī)院門診量大幅下降，線下醫(yī)美機構(gòu)無法正常營業(yè)，公司的醫(yī)療終端業(yè)務(wù)收入受到一定沖擊，但隨著疫情在國內(nèi)得到控制，Q2業(yè)績有明顯恢復(fù)。骨科、眼科產(chǎn)品方面，2020年上半年公司骨科和眼科產(chǎn)品收入仍較上年同期有所增長。疫情期間公司通過梳理市場、精細化市場招商布局、制定目標(biāo)醫(yī)院開發(fā)計劃，前置目標(biāo)客戶的儲備工作，為下半年就醫(yī)需求反彈做好充足的準(zhǔn)備。功能性護膚品業(yè)務(wù)，實現(xiàn)較高速的增長，公司依托電商渠道、品牌建設(shè)、新型營銷以及新品規(guī)劃，實現(xiàn)護膚品業(yè)績的強勢增長，成為上半年業(yè)績增長的主要驅(qū)動力。（公司主力品牌“潤百顏”天貓旗艦店1月銷售額同比增長21.4%，隨著快遞復(fù)工，公司線上營銷策略調(diào)整，增加與薇婭等網(wǎng)紅直播促銷，2月增長達41.2%，4/5/6月均保持100%以上增長。上半年“潤百顏”天貓旗艦店累計銷售額1.5億元，同比增長160%?！翱涞稀焙汀癇IO-MESO”線上放量，上半年天貓銷售額分別為5453/6752萬元）

單獨從醫(yī)美板塊表現(xiàn)來看：

愛美客醫(yī)美業(yè)務(wù)規(guī)模最大，以醫(yī)美業(yè)務(wù)為核心，2018-2020H1醫(yī)美產(chǎn)品收入分別為3.21、5.58和2.42億元；

昊海生科其次，2018-2020H1醫(yī)美填充產(chǎn)品（不含rhEGF）收入分別為2.66、2.04和0.49億元，業(yè)務(wù)呈現(xiàn)調(diào)整狀態(tài)；

華熙生物圍繞玻尿酸產(chǎn)業(yè)鏈，多領(lǐng)域出擊，2017-2018年醫(yī)美填充產(chǎn)品收入分別為0.91和1.31億元，2019年預(yù)計為2.08億元（2019年后業(yè)務(wù)不再細分，根據(jù)全板塊增速預(yù)測）。

2、盈利能力

愛美客2020年上半年毛利率為90.22%，同比略有下降；

昊海生科上半年毛利率為77.21%，同比微增；

華熙生物上半年毛利率為79.74%，同比微增。

從毛利率來看，愛美客>華熙生物、昊海生科。這是由于3家公司產(chǎn)品結(jié)構(gòu)的不同帶來毛利率差異。愛美客的毛利率最高，其99%+的收入來自毛利率在90%左右的醫(yī)美類產(chǎn)品，而華熙生物和昊海生物業(yè)務(wù)中受毛利率較低板塊影響，從而影響了公司的綜合毛利率水平。（昊海生科的整形美容與創(chuàng)面護理產(chǎn)品2019年毛利率為90.38%）

再看凈利率，愛美客>華熙生物>昊海生科。愛美客的凈利率最高，并且呈上升趨勢，從17年的34%提高到2020年上半年的59%，在高毛利率的前提下公司期間費用率管理出色，三項費用都呈下滑趨勢；華熙生物的凈利率保持在30%左右水平，昊海生科的凈利率呈下滑趨勢，半年報數(shù)據(jù)同比下降了22.58個百分點，主要是銷售費用率、管理費用率分別有不同程度的提升。

3、控費能力

愛美客上半年銷售費用率為9.92%，管理費用率為6.2%，財務(wù)費用率-0.37%，和2019年年報數(shù)據(jù)相比，都呈下降趨勢，控費能力強勁。

昊海生科上半年銷售費用率為60.69%，管理費用率為19.79%，財務(wù)費用率為-12.1%，和2019年年報數(shù)據(jù)相比，銷售費用率和管理費用率大幅增長，主要是公司上半年大力推廣眼科業(yè)務(wù)的依鏡和醫(yī)美業(yè)務(wù)的新品“海魅”，疊加受疫情影響，20H1收入端有所下滑?？刭M能力有待加強。

昊海生科管理層在機構(gòu)調(diào)研時回應(yīng)：上半年，公司銷售費用為3億元，較上年同期增長約20%。雖然受到中國大陸新冠疫情的影響，線下的市場推廣活動有所停滯，但公司各個產(chǎn)品線都積極嘗試線上推廣并組織各類抗疫防疫等活動，強化和加深維持市場對本集團產(chǎn)品的認可度。而且，4月國內(nèi)疫情形勢趨緩后，公司積極恢復(fù)并加大市場推廣力度，精心組織新產(chǎn)品的上市活動和策劃，為下半年的銷售恢復(fù)甚至增長打好基礎(chǔ)。因此相應(yīng)的市場費用和銷售人員成本與上年同期相比，仍然有所上升。

華熙生物上半年銷售費用率為39.7%，主要是公司的功能性護膚品業(yè)務(wù)占比提升拉動，C端產(chǎn)品仍在拓展，終端渠道推廣和營銷費用相對其他板塊較高；管理費用率為6.34%，降幅比較明顯；財務(wù)費用率為-2.11%?？傮w費用率控制還不錯。

4、研發(fā)能力

從研發(fā)投入走勢圖中可以發(fā)現(xiàn)，昊海生科常年的研發(fā)費用和研發(fā)費用率都比較高。主要是昊海多板塊布局，尤其是近年來眼科戰(zhàn)略地位的提升，使得研發(fā)占比不斷升高。目前擁有在研項目30個，覆蓋眼科（16個）、醫(yī)美（6個）、骨科（5個）、防黏連（3個）等多個領(lǐng)域。

華熙生物近年在研發(fā)上也在不斷增強，2020年上半年研發(fā)費用達0.6億元，占比為6.34%。目前已布局92項在研項目，其中注冊檢驗及臨床階段12項、注冊階段4項，覆蓋醫(yī)美（15項）、原料（25項）、化妝品（11項）、食品（13項）等多個領(lǐng)域，研發(fā)管線最為豐富，為公司未來持久發(fā)展提供產(chǎn)品儲備。

愛美客研發(fā)費用是三家中最少的，但是都專注用于醫(yī)美板塊。公司在研管線中有“童顏針”之稱的醫(yī)用含修飾聚左旋乳酸微球的透明質(zhì)酸鈉凝膠已經(jīng)進入注冊申報階段，有望于今年底或明年獲批，有望成為個獲批的“童顏針”；公司的另一個重磅在研產(chǎn)品是A型肉毒毒素，目前正在臨床試驗階段，于2018年9月與韓國Huons公司簽訂A型肉毒毒素產(chǎn)品在中國的合作協(xié)議，Huons授權(quán)在中國區(qū)域內(nèi)進口、注冊和經(jīng)銷其生產(chǎn)的A型肉毒毒素產(chǎn)品，公司負責(zé)該產(chǎn)品在中國區(qū)域內(nèi)的臨床試驗及注冊申請。

5、償債能力

從償債能力這個指標(biāo)上看，三家公司的資產(chǎn)負債率都不高，償債能力還是很強的。

6、無息負債占比

在資產(chǎn)負債率這個指標(biāo)上我們已經(jīng)發(fā)現(xiàn)三家公司的負債都不高，再細看的話，其中愛美客的無息負債占比在2020年中報時是最好的，昊海生科近幾年都維持在10%左右，比較平穩(wěn)。

7、運營能力

從運營能力的三個指標(biāo)上看，愛美客好于其他兩家。

從應(yīng)收賬款周轉(zhuǎn)天數(shù)看，昊海生科2017-2019年比較平穩(wěn)，但是到了2020年，應(yīng)收賬款周轉(zhuǎn)天數(shù)上升很快，主要是由于疫情，公司的各項業(yè)務(wù)都受到了不同程度的影響，上升幅度比其他兩家公司快，也是因為公司業(yè)務(wù)布局比較多。

再看存貨周轉(zhuǎn)天數(shù)，華熙生物和昊海生科與2019年底相比，增速比較快。昊海生科存貨中，是原材料增速比較快，囤積原材料問題不大；華熙生物存貨增速比較快的是原材料和在產(chǎn)品。

8、凈資產(chǎn)收益率與杜邦分析

愛美客2020年上半年凈資產(chǎn)收益率為20.11%，同比下降9.09個百分點，下降主要的原因就是資產(chǎn)周轉(zhuǎn)率有所下降，這和疫情有關(guān)，下半年應(yīng)該可以恢復(fù)。

昊海生科2020年上半年凈資產(chǎn)收益率為0.51%，同比下降4.46個百分點，主要是銷售凈利率下滑太多，原因在前面已經(jīng)分析過了，公司還是應(yīng)該要稍微控制一下。

華熙生物2020年上半年凈資產(chǎn)收益率為5.81%，同比下降8.52個百分點，主要是銷售凈利率和資產(chǎn)周轉(zhuǎn)率都有不同程度的下降。下半年還會這么差嗎？從三季度的情況來看，已經(jīng)開始修復(fù)了，從業(yè)績增速（主要是疫情影響因素減弱，醫(yī)美和護膚品板塊進入銷售旺季）、毛利率、總資產(chǎn)周轉(zhuǎn)率(次)等指標(biāo)上都可以看出，華熙生物下半年的凈資產(chǎn)收益率會有所修復(fù)。

9、現(xiàn)金流

從三家公司的現(xiàn)金流走勢來看，只有愛美客常年比較好。

昊海生科2020年上半年的經(jīng)營活動產(chǎn)生的現(xiàn)金流量凈額同比下降比較多，是因為營業(yè)收入下降的影響，導(dǎo)致經(jīng)營活動產(chǎn)生的現(xiàn)金流量凈額隨之下降。同時，報告期內(nèi)本集團加大了應(yīng)收賬款回收的力度，部分抵消了本期營業(yè)收入下降帶來的經(jīng)營性現(xiàn)金流入下降的影響。

華熙生物2020年上半年現(xiàn)金流回正（經(jīng)營活動產(chǎn)生的現(xiàn)金流量凈額＞凈利潤），主要原因為公司在銷售收入增加的同時，加強對銷售回款的管理，銷售回款額較上年同期大幅增加；同時，2020年上半年公司收到的政府補助金額較去年同期有所增加。

10、預(yù)收款占營業(yè)收入比重

從預(yù)收款占比來看，三家公司占比都不高，但都有上升趨勢，這是好現(xiàn)象。（這是比率是對現(xiàn)金流的一個補充，說明東西還沒有出去，但是現(xiàn)金已經(jīng)回來了，占比越高越好。）

11、估值

愛美客目前市值583.8億元，PE-TTM150.85，中位值為156.84，目前處于中位區(qū)；

昊海生科目前市值212.6億元，PE-TTM90.91，中位值為53.47，目前處于高位區(qū)；

華熙生物目前市值676.8億元，PE-TTM115.18，中位值為86.87，目前處于高位區(qū)。

六、小結(jié)

從上述的基本面指標(biāo)來看，愛美客這家純做醫(yī)美的公司在盈利能力、控費能力、醫(yī)美產(chǎn)品研發(fā)能力、運營能力、現(xiàn)金流上都是比較好的；昊海生科和華熙生物略差一點，主要是因為還有其他主營業(yè)務(wù)。

愛美客經(jīng)過多年深耕，公司自主研發(fā)的相關(guān)玻尿酸產(chǎn)品主要針對面部、頸部褶皺皮膚的修復(fù)，在國內(nèi)已具備較高的品牌知名度。截至2020上半年，愛美客已推出5款透明質(zhì)酸類產(chǎn)品和1款面部埋植線產(chǎn)品，并實現(xiàn)了多個國內(nèi)“首款”：2009年推出國內(nèi)首款透明質(zhì)酸類填充產(chǎn)品EME（逸美）；2012年上市國內(nèi)首款具有長效作用的透明質(zhì)酸類注射填充產(chǎn)品Bonita（寶尼達）；2015年上市國內(nèi)首款用于整形美容領(lǐng)域的無痛型透明質(zhì)酸類注射填充產(chǎn)品IFRESH（愛芙萊）；2017年上半年又推出全球首款填充頸紋的注射用透明質(zhì)酸鈉復(fù)合溶液Hearty（嗨體）；2019年推出國內(nèi)首款面部埋植線產(chǎn)品聚對二氧環(huán)己酮面部埋植線（緊戀）。隨著產(chǎn)品研發(fā)和品牌積累，在市場紅利期內(nèi)，愛美客預(yù)計將乘風(fēng)高飛。

七、行業(yè)發(fā)展風(fēng)險（以愛美客為例）：

1）行業(yè)進入者增多、競爭加劇，毛利率下降：上游醫(yī)美耗材行業(yè)存在較高的技術(shù)壁壘，但行業(yè)高景氣吸引參與者進入。未來隨著更多的參與者實現(xiàn)技術(shù)突破、獲得市場準(zhǔn)入許可，行業(yè)競爭壓力將加大，公司被迫降低產(chǎn)品價格、毛利率下降影響盈利表現(xiàn)。

2）產(chǎn)品單一的風(fēng)險：公司產(chǎn)品聚焦醫(yī)美領(lǐng)域，發(fā)展較易受到醫(yī)美行業(yè)總體景氣度及公司在醫(yī)美領(lǐng)域的競爭力影響，發(fā)展空間也受限于醫(yī)美領(lǐng)域。如2020年疫情影響下，醫(yī)美消費需求下降，公司總體業(yè)績受到較大影響。

3）多生物醫(yī)用材料研發(fā)孵化失敗的風(fēng)險：公司在醫(yī)美注射類透明質(zhì)酸領(lǐng)域推出多款產(chǎn)品，并不斷孵化其他領(lǐng)域的生物醫(yī)用材料運用于醫(yī)美領(lǐng)域。若未來相關(guān)技術(shù)未能突破，研發(fā)投入未能獲得相應(yīng)的回報，將影響公司長期可持續(xù)發(fā)展及盈利表現(xiàn)。

昊海生科多條腿走路，目前公司主營范圍覆蓋眼科、整形美容與創(chuàng)面護理、骨科、防粘連及止血四大業(yè)務(wù)領(lǐng)域。眼科還是公司未來比較看好的版塊，研發(fā)上眼科占比也比較多；在醫(yī)美這塊，主要是在破尿酸上下功夫，目前主要產(chǎn)品為“海薇”和“嬌蘭”，“海魅”于20年3月份獲批，8月份上市，有望給公司醫(yī)美板塊注入新的增長動力。

華熙生物公司作為透明質(zhì)酸原料行業(yè)的龍頭，憑借兩大科技平臺，透明質(zhì)酸產(chǎn)業(yè)化規(guī)模位居國際前列。目前公司已經(jīng)建立了產(chǎn)品與原料的創(chuàng)新和研發(fā)體系，其醫(yī)療終端產(chǎn)品業(yè)務(wù)和功能性化妝品業(yè)務(wù)也有望以技術(shù)優(yōu)勢為核心，積極開展新興渠道及營銷媒介的布局。

未來伴隨著女性醫(yī)美需求提升、醫(yī)美技術(shù)進步和政策逐步完善，將迎來醫(yī)美行業(yè)的紅利期，這三家公司提前布局、完善產(chǎn)品、提升技術(shù)，在各自專業(yè)領(lǐng)域深耕，何愁不能在國際市場上占據(jù)一席之地？！

附：終端美容整形醫(yī)院老總訪談紀要

1、目前的消費者考慮的因素：成本是的，還有就是三證齊全、正規(guī)；

2、目前的客戶群體在往下沉，年輕化趨勢明顯；

3、目前消費者的年齡段在36-60歲居多，占比達到80%，35歲以下的占比為2%左右；35歲以下的客戶主要是做收緊皮膚的小項目，人均消費在5000-10000元/次；1980年之前的客戶就是猛整，消費項目多，消費能力很強；整體而言，客戶人均消費3-5萬，包括每年2-3次玻尿酸消費。

4、在男女比例上來看，女性占比為90%，男性相對較少，但是男性客戶明顯在增加，做植發(fā)項目比較多；

5、獲客：與美容院和高端女性消費會所合作，美容院的客戶教育成本會相對低一點，更容易接受醫(yī)美，且都是破尿酸的客戶；

6、利益分配：根據(jù)自己醫(yī)院的經(jīng)營來看，利潤的60%是給到渠道的，醫(yī)生占3%，藥品材料占比為15%左右；

7、終端的競爭力，行業(yè)最早是拼醫(yī)生，后來拼設(shè)計師，再后來就是品公司品牌。

7、終端比較看重中低端市場的量最大，低價的玻尿酸未來有可能大量替代國外產(chǎn)品。畢竟終端客戶如果長期使用，價格投入還是一個重要考量的因素。

8、目前市場事故率已經(jīng)非常低，其中因為玻尿酸等材料發(fā)生的事故率更低。偶發(fā)事故主要是醫(yī)生操作發(fā)生了血栓或者觸碰了神經(jīng)。這和行業(yè)正在日趨規(guī)范有關(guān)系。

9、老外整形少，和國內(nèi)審美文化有關(guān)，現(xiàn)在大家都喜歡高鼻梁、大眼睛、瓜子臉，中國的醫(yī)美市場更大。

10、中國醫(yī)美市場灰色地帶比較多，事故和欺詐常常讓消費者望而卻步?？蛻粼陂]眼消費的時間中，玻尿酸產(chǎn)品的消費品牌和數(shù)量經(jīng)常被做手腳。未來終端機構(gòu)一定是品牌化的時代。

10、目前所在機構(gòu)有用到愛美客的寶尼達作作為替代品。在上海某化妝品公司的朋友同時反饋，在其代工的面膜產(chǎn)品中用到了小分子HA,國產(chǎn)的主要是華熙生物和山東焦點，就品質(zhì)而言，QPFC日本丘比的更好。

特別提醒：本文為投資邏輯分享，不構(gòu)成投資建議。

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