（報告出品方/分析師：安信證券 王朔）

自2019年華熙生物上市以來，我們持續(xù)跟蹤華熙生物至今。初上市之時，投資者大都將華熙生物作主營玻尿酸原料業(yè)務(wù)的制造型企業(yè)，隨著其業(yè)務(wù)邊界版圖愈加豐富，市場上有部分投資者對于華熙生物的發(fā)展路徑及市場前景產(chǎn)生了一些爭議。我們認(rèn)為，目前市場對于華熙生物核心看點(diǎn)尚未充分認(rèn)知，尤其對于護(hù)膚品板塊具有較大的預(yù)期差。

1. 化妝品行業(yè)越來越“內(nèi)卷”，護(hù)膚品未來增量天花板是否有限？

護(hù)膚品產(chǎn)品帶動公司收入規(guī)模高速增長，已成公司重要收入來源。

公司營收自2018年12.6億元增長至2021年49.5億元（CAGR為57.64%），同期歸母凈利潤由4.2億元增長至7.8億元（CAGR為22.63%）。

自2016年起，在華熙生物創(chuàng)始人趙燕女士的戰(zhàn)略調(diào)整下，華熙生物開始布局發(fā)力功能性護(hù)膚品業(yè)務(wù)。公司由0-1建立功能性護(hù)膚品板塊，2021年功能性護(hù)膚品業(yè)務(wù)收入實(shí)現(xiàn)33.2億元，同比+146.57%，為公司收入增長主要來源，占公司當(dāng)年收入67%。

1.1. 行業(yè)流量紅利不再，未來運(yùn)營愈加“內(nèi)卷”

復(fù)盤國內(nèi)化妝品行業(yè)的發(fā)展歷程，我們發(fā)現(xiàn)品牌出圈的關(guān)鍵在于抓住渠道/流量紅利。2000 年起，隨著流量入口從央視—衛(wèi)視—淘寶—社交平臺—抖音電商的依次切換，在此其中把握住各階段流量風(fēng)口變遷的化妝品往往能迅速占領(lǐng)市場。

站在當(dāng)下時點(diǎn)，我們認(rèn)為行業(yè)已經(jīng)進(jìn)入了關(guān)鍵轉(zhuǎn)折點(diǎn)，即流量紅利時代逐漸逝去。

換言之，對于品牌方而言，過去集中費(fèi)用投放一個平臺+一個超頭，便可迅速打開市場份額，而這種流量打法未來無法再復(fù)制，這對于新進(jìn)品牌而言打擊較大，未來運(yùn)營將愈趨“內(nèi)卷”。

這主要是由于以下2點(diǎn)：

1. 社交平臺電商化背景下，淘寶去中心化勢頭明顯。

隨著拼多多/京東等平臺積極拓展電商業(yè)務(wù)，同時抖音/小紅書/快手等社交平臺逐漸電商化，淘系平臺的流量被動分流。從今年 618 數(shù)據(jù)中可以驗(yàn)證：根據(jù)星圖數(shù)據(jù)，化妝品整體銷售表現(xiàn)承壓，護(hù)膚、彩妝板塊全網(wǎng)銷售額分別-18.9%、-22.1%，但其在部分平臺表現(xiàn)超出預(yù)期，以拼多多為例，拼單量同比+122%；同時根據(jù)飛瓜數(shù)據(jù)，618抖音平臺美妝類目銷售額同比增加126%。

2. 超頭主播相繼式微，燒錢營銷不再可取。

疫情背景下下直播行業(yè)迎來高增期，直播行業(yè)內(nèi)超頭主播話語權(quán)較強(qiáng)。由于直播行業(yè)馬太效應(yīng)明顯，品牌方為增加曝光度仍愿在抽成比例較高環(huán)境下犧牲部分利潤空間，用于投放超頭直播間。隨著去年年底以來，超頭壟斷直播行業(yè)的局面不再，流量分散到腰部達(dá)人，對于品牌方投放提出更高要求。

1.2. 一級退潮+監(jiān)管趨嚴(yán)，龍頭公司競爭格局邊際改善

部分投資者認(rèn)為：過去把握流量紅利的打法模式不再，未來國內(nèi)化妝品行業(yè)將會越來越“內(nèi)卷”，因而如華熙生物等公司經(jīng)營化妝品業(yè)務(wù)將迎來較大挑戰(zhàn)。然而我們認(rèn)為：在當(dāng)下時點(diǎn)看競爭格局，對于華熙生物等已形成口碑的國產(chǎn)護(hù)膚品，反而受益于流量紅利時代發(fā)生轉(zhuǎn)變。

這主要是由于今年以來行業(yè)發(fā)生了以下 2 點(diǎn)變化：

1．一級市場融資熱度降低，龍頭公司投放成本邊際下移。

作為2021年最受資本關(guān)注的第二大細(xì)分賽道，美容護(hù)理板塊一級市場于2022年過熱回調(diào)：IT桔子數(shù)據(jù)顯示，年初至今融資金額和融資事件分別為32.46億元/29起，較前兩年跌幅明顯。

一方面，在疫情背景下，新消費(fèi)賽道整體承壓；另一方面，資本回歸理性思考：流量紅利逐步減弱，僅靠燒錢營銷的粗放模式不具備可持續(xù)性，因此部分新銳品牌無法借資本搶占渠道，龍頭企業(yè)的新渠道投放成本邊際下移。

2．監(jiān)管趨嚴(yán)，抬高行業(yè)準(zhǔn)入門檻。

自2021年年初以來，國家多次頒發(fā)化妝品相關(guān)政策，抬高合規(guī)成本。

如《化妝品監(jiān)督管理?xiàng)l例》對化妝品的原料、配比、安全生產(chǎn)以及功效測評等方面加強(qiáng)監(jiān)管；《化妝品功效宣稱評價規(guī)范》對特殊化妝品做出明確劃分，進(jìn)一步要求相關(guān)注冊機(jī)制；2022年1月1日起《化妝品生產(chǎn)經(jīng)營監(jiān)督管理辦法》施行，一方面強(qiáng)監(jiān)管在淘汰生產(chǎn)不合規(guī)工廠的同時為其他企業(yè)提供更為健康的行業(yè)環(huán)境；另一方面，政府部門增加了進(jìn)口品牌的資質(zhì)審核和手續(xù)辦理，相對利好國產(chǎn)品牌。

投放成本邊際下移+監(jiān)管趨嚴(yán)抬高準(zhǔn)入門檻，國產(chǎn)龍頭競爭格局改善。

昔日靠燒錢營銷搶占市場地位的新銳品牌在融資承壓背景下難以為繼，客觀上促使各平臺投放成本邊際下移，利好華熙生物等國產(chǎn)龍頭進(jìn)一步布局發(fā)力新平臺。同時監(jiān)管政策趨嚴(yán)出清過去不合規(guī)產(chǎn)品，為華熙生物等一直以合規(guī)化運(yùn)營產(chǎn)品的龍頭公司進(jìn)一步筑高壁壘。

1.3. 化妝品宜看長期布局，未來成長空間廣闊

部分投資者擔(dān)心：2021年公司化妝品收入超 33 億，就體量在國產(chǎn)化妝品公司中已進(jìn)入梯隊，未來天花板是否有限？

我們認(rèn)為：公司化妝品板塊宜看長期布局，多品牌培育能力已證明，依托原料+技術(shù)平臺不 斷發(fā)展產(chǎn)品及品牌矩陣，未來成長空間廣闊。

以體量計算，國產(chǎn)品牌梯隊中珀萊雅（2021年收入 46 億），貝泰妮（2021年收入40 億）單品牌占比較大，兩家公司中主品牌珀萊雅及薇諾娜2021年分別占兩家公司收入83%及 98%，即收入38.3億及39.4億。

而華熙旗下四大品牌發(fā)展均衡，以四大品牌中收入體量最高的潤百顏計算，2021年收入12.3 億，占公司化妝品板塊收入37%，預(yù)計未來各單品牌仍有較大向上發(fā)展空間。

四大品牌差異化布局，華熙成為國貨中少有的多品牌齊頭并進(jìn)公司。

公司目前四大品牌潤百顏、夸迪、米蓓爾和肌活差異化發(fā)展方向明確，在各自細(xì)分領(lǐng)域獲消費(fèi)者認(rèn)可，證明公司作為平臺型企業(yè)可培育多品牌的能力。

各品牌針對不同年齡、不同性別、不同肌膚類型，研究構(gòu)建產(chǎn)品體系。通過多樣化產(chǎn)品矩陣的布局，既滿足長尾用戶的需求，又能夠緊跟消費(fèi)趨勢的變化推出新的明星產(chǎn)品。

以四大品牌為例：潤百顏?zhàn)鳛橥该髻|(zhì)酸科技護(hù)膚的引領(lǐng)者，除了深耕透明質(zhì)酸核心科技外，主打“HA+X”的智慧配方理念；夸迪定位為硬核抗老大師，主打凍齡抗初老市場，圍繞核心科技組分 5D 透明質(zhì)酸及核心技術(shù)CT50進(jìn)行高級復(fù)配；BM肌活以年輕人群為起點(diǎn)，專注于“量膚定制的活性成分”和“靶向傳遞的管控技術(shù)”兩維研發(fā)路線；米蓓爾針對敏感肌人群細(xì)分市場，通過“皮膚微生態(tài)”技術(shù)、“pH-電解質(zhì)維穩(wěn)”技術(shù)、“修復(fù)-調(diào)理”技術(shù)、“強(qiáng)韌-新生”技術(shù)等量膚定制產(chǎn)品。

多品牌矩陣建立的背后，是研發(fā)平臺為輸出科學(xué)的成分和產(chǎn)品奠定基礎(chǔ)。

公司依托微生物發(fā)酵技術(shù)、交聯(lián)技術(shù)兩大核心技術(shù)平臺，深入研究不同分子量透明質(zhì)酸、γ-氨基丁酸、依克多因等生物活性物質(zhì)及其交聯(lián)衍生物對人體皮膚的功效。

并且，在此兩大核心技術(shù)平臺基礎(chǔ)上，公司又進(jìn)一步組建了四大自主研發(fā)平臺，包括中試轉(zhuǎn)化平臺、配方工藝研發(fā)平臺、合成生物學(xué)研發(fā)平臺、應(yīng)用機(jī)理研發(fā)平臺，最終形成了六大技術(shù)平臺。

化妝品板塊宜看長期布局，依托原料+技術(shù)平臺不斷發(fā)展產(chǎn)品及品牌矩陣，未來成長空間廣 闊。

華熙生物強(qiáng)科研技術(shù)鞏固公司護(hù)城河，在平臺型布局思維下，依托于公司的生物活性物和生物科技平臺所研發(fā)的新成分和新技術(shù)，未來華熙可持續(xù)迭代產(chǎn)品及新品牌，不斷擴(kuò)大市場空間。

2. 化妝品板塊是否“增收不增利”？

部分投資者提出：華熙生物功能性護(hù)膚品品牌此前與超頭主播合作較深，銷售費(fèi)用投放較 大，GMV 高增背景下其利潤水平卻較為承壓；但如果超頭主播投放停止，會否對公司銷量 帶來較大影響，即GMV出現(xiàn)下滑。因此有部分投資者擔(dān)心公司護(hù)膚品業(yè)務(wù)是否陷入“增收不增利”的局面。

我們認(rèn)為：在品牌建設(shè)投入期，營銷費(fèi)用投放不可避免，渠道投放能較快增加品牌及產(chǎn)品露出度。而公司核心競爭力為技術(shù)優(yōu)勢，可憑借過硬的產(chǎn)品力收獲市場口碑，形成復(fù)購。當(dāng)消費(fèi)者對于華熙產(chǎn)品認(rèn)可建立后，即使相對減少渠道投放，銷量仍能保持增長，同時費(fèi)用率減少逐漸釋放利潤。

2.1. 品牌建設(shè)期費(fèi)用投放不可避免，旨在迅速打開產(chǎn)品認(rèn)知

為加大品牌影響力，公司在各渠道進(jìn)行品牌建設(shè)投入。品牌投入是一種戰(zhàn)略性的，在品牌建設(shè)的前幾年，為了提高品牌知名度，積累用戶基礎(chǔ)，銷售費(fèi)用率會明顯增加。

華熙生物旗下的業(yè)務(wù)版圖中，原料及醫(yī)療器械為 2B 模式因而對于銷售費(fèi)用投放需求較小，而化妝品為 2C 業(yè)務(wù)是銷售費(fèi)用投放的重點(diǎn)。

2020年是潤百顏的品牌建設(shè)元年，2021年是夸迪的品牌建設(shè)元年，因此可以明顯看到近兩年化妝品收入上升，迅速拉動費(fèi)用投放上升。同時從渠道來看，近兩年投放渠道以線上為主，線上推廣服務(wù)占銷售費(fèi)用比重上升明顯，2021年近55%銷售費(fèi)用為線上推廣服務(wù)費(fèi)。

前期品牌建設(shè)投放成效顯著，華熙旗下品牌迅速打開市場。潤百顏+夸迪在過去兩年通過投 放超頭主播，市場認(rèn)知度提升明顯，帶動終端銷售，截止2021年已成為華熙旗下兩大10億級品牌（潤百顏12.3億，夸迪9.8億）。

硬幣的另一面——投放頭部主播費(fèi)用擠壓利潤空間。根據(jù)央廣網(wǎng)報道，目前直播帶貨的收費(fèi)模式是坑位費(fèi)+抽成，“坑位費(fèi)”即主播帶貨商品需要支付的費(fèi)用，從幾萬元到幾十萬元不等；抽成比例則從20%到50%不等。

根據(jù)青眼數(shù)據(jù)，從部分直播帶貨爭議案例中，可以看出頭部主播“坑位費(fèi)”水平不低，超頭主播則更甚。因而在市場培育期，投放超投主播的同時，利潤率確實(shí)承壓。

2.2. 費(fèi)用率趨勢下降，利潤率逐漸釋放

我們認(rèn)為：今年起將是費(fèi)用率逐漸下降，利潤率逐漸釋放的關(guān)鍵節(jié)點(diǎn)。一方面，公司主觀進(jìn)行渠道變革，減少對于頭部主播依賴，而頭部主播失勢也加速這一進(jìn)程；另一方面，客觀而言，潤百顏+夸迪培育已較為成熟，產(chǎn)品力獲得消費(fèi)者認(rèn)可，其投放需求也相應(yīng)減弱。

主觀打法：發(fā)力渠道變革，重點(diǎn)發(fā)展抖音等新平臺。

根據(jù)公司公開交流，其2021年抖音渠道迅速擴(kuò)大，在功能性護(hù)膚品業(yè)務(wù)中貢獻(xiàn)的收入占比為17%。公司已經(jīng)完成抖音的基建工作，包括各個品牌旗艦店的開幕、上新種草活動的開展以及品牌集合店日播的推出等。

目前線下渠道貢獻(xiàn)占比較少，公司在各地知名商場核心位臵布局的線下門店，未來重點(diǎn)聚焦 于提供服務(wù)和體驗(yàn)，可導(dǎo)流至線上復(fù)購，線上渠道輔助賦能。目前，超頭主播失勢，也從外部加速了公司向新渠道布局這一進(jìn)程。

客觀環(huán)境：當(dāng)品牌成熟后，銷售費(fèi)用率下降是必然趨勢。

經(jīng)過初創(chuàng)期后，品牌的收入與利潤應(yīng)該實(shí)現(xiàn)同比例增長。根據(jù)公司公告，已經(jīng)進(jìn)入品牌建設(shè)第三年的潤百顏，在收入高速增長的同時，銷售費(fèi)用率保持在合理區(qū)間，已形成良好的單品牌盈利模型。

我們認(rèn)為：潤百顏模型為后續(xù)公司培育其他逐漸成熟的品牌提供路徑支撐。即前期投放打開市場，憑借過硬的產(chǎn)品力占領(lǐng)消費(fèi)者心智，收獲口碑形成良性復(fù)購，而后公司逐漸減少費(fèi)用投放，利潤得到釋放。

2022Q1我們已經(jīng)看到趨勢：費(fèi)用率環(huán)比下降明顯，利潤率環(huán)比改善。

22Q1公司期間費(fèi)用率環(huán)比下降明顯，為57.53%，環(huán)比下降6.00pcts。其中22Q1銷售費(fèi)用率45.12%/環(huán)比-8.56pcts，這主要是由于：

1）Q1季度公司功能性護(hù)膚品業(yè)務(wù)中超頭占比下降，四大品牌里只有夸迪保留了頻率不高的超頭上播率；

2）公司堅持多元化渠道，其中抖音平臺季度銷量增長較為明顯。費(fèi)用率節(jié)省背景下凈利率環(huán)比提升，22Q1公司凈利率15.75%/-3.84pcs，環(huán)比+4.30pcts。

2.3. 無超頭加持仍能高增，證明消費(fèi)者對于產(chǎn)品認(rèn)可

在超頭主播投放明顯降低背景下，2022年618護(hù)膚品仍實(shí)現(xiàn)高增。在幾乎無超頭加持的2022年618背景下，護(hù)膚品仍實(shí)現(xiàn)較快增速，一方面驗(yàn)證公司多平臺渠道戰(zhàn)略布局獲得成效，另一方面體現(xiàn)消費(fèi)者對于產(chǎn)品力的根本認(rèn)可。

根據(jù)官方“戰(zhàn)報”，2022年618華熙旗下四大品牌：

① 潤百顏：全渠道實(shí)現(xiàn)GMV 3.56億元，其中天貓旗艦店1.14億元，國貨排名第8，抖音1.1 億元/yoy+1000%，快手5218萬元，京東旗艦店1700萬元，抖音快手的明星/達(dá)人直播達(dá)成銷售額1.3億元；

② 夸迪：全渠道實(shí)現(xiàn)3.63億元/yoy+156%，國貨美妝排名第3，抖音品牌主理人枝樊樊直播總 GMV破億；

③ BM肌活：全渠道實(shí)現(xiàn)1.2億元/yoy+187%，抖音自播GMV同比+1649.4%；

④ 米蓓爾：全渠道實(shí)現(xiàn)1.55億元/yoy+199%，天貓旗艦店 1 億元/yoy+200%，抖音3500萬元/yoy+640%。

“肌活”品牌有望發(fā)力，期望趕追潤百顏、夸迪體量。

肌活大單品“糙米水”成功出圈，明星單品糙米水帶動全線產(chǎn)品銷售，其打法即以成熟長周期大單品“糙米水”為策略主線，完善創(chuàng)新糙米家族，同時開啟了多條產(chǎn)品線的產(chǎn)品矩陣。

今年以來，肌活產(chǎn)品全線銷售喜人，期望趕追潤百顏、夸迪體量。

3. 怎么給公司進(jìn)行估值？

有部分投資者認(rèn)為：華熙生物業(yè)務(wù)版圖較多，在進(jìn)行估值的時候難以找到合適對標(biāo)的同業(yè)公司，較難參考某單一特定行業(yè)的公司給予合理估值。

若使用分部估值法，則往往會擔(dān)心是否會有多元化折價（conglomerate discount），即集團(tuán)化企業(yè)的市場價值往往低于所估計出來的各子公司的市場價值之和。

我們認(rèn)為：華熙生物難以找到業(yè)務(wù)版圖完全一致的可比公司，而其涉及的不同板塊處于產(chǎn)業(yè)鏈的不同位置，其合理的 PE 估值應(yīng)不盡相同，出于審慎客觀的考慮應(yīng)該使用分部估值法。

同時，公司研發(fā)平臺建立全產(chǎn)業(yè)鏈業(yè)務(wù)體系，憑借過硬的產(chǎn)品力收獲市場口碑，其 C 端產(chǎn) 品核心競爭力就來源于其消費(fèi)者對于其上游作為原料龍頭研發(fā)能力的認(rèn)可，該優(yōu)勢難以復(fù)制超越。

因而與部分市場觀點(diǎn)認(rèn)為多業(yè)務(wù)版圖應(yīng)該給予估值折價不同，我們認(rèn)為華熙生物各版塊協(xié)同，上下游串聯(lián)，應(yīng)根據(jù)其協(xié)同作用的成效給予估值溢價。

在下文我們對華熙生物進(jìn)行分部估值，出于審慎考慮，我們僅參考行業(yè)平均估值水平或者可比公司估值水平，保守計算各部分估值并進(jìn)行加總，不予以溢價。

化妝品板塊：

1. 公司四大功能性護(hù)膚品品牌矩陣已形成，產(chǎn)品力獲消費(fèi)者認(rèn)可形成復(fù)購，品類蓬勃拓展中。

2. 潤百顏+夸迪+米蓓爾+肌活預(yù)計2022年能形成3個10億級體量品牌+1個5億級體量品牌。

3. 前期市場推廣營銷費(fèi)用較高，隨著后期品牌建立，公司減少相關(guān)費(fèi)用投放，預(yù)計公司利潤率將有所上升。預(yù)計2022/2023年化妝品板塊分別實(shí)現(xiàn)營收48.2億元、69.6億元。

考慮到目前華熙生物化妝品板塊處于發(fā)展期，仍有部分品牌仍然處于培育階段，因此適用PS估值更為合適，選取A股相關(guān)公司珀萊雅和貝泰妮為可比公司，參考可比上市公司估值情況，給予2022年11.6xPS，化妝品板塊業(yè)務(wù)對應(yīng)市值為555.5億元。

醫(yī)療終端板塊：

1. 醫(yī)美大眾化及行業(yè)規(guī)范化驅(qū)動正規(guī)輕醫(yī)美市場高速發(fā)展，公司產(chǎn)品線豐富競爭力強(qiáng)勁，2021年是公司醫(yī)美業(yè)務(wù)的戰(zhàn)略升級元年，公司有望用幾年時間在醫(yī)美市場獲得更高的市場份額和市場地位。

2. 憑借醫(yī)藥級原料生產(chǎn)優(yōu)勢，眼科骨科產(chǎn)品成本優(yōu)勢明顯，且海力達(dá)2021年中標(biāo)八省二區(qū)帶量采，市場份額進(jìn)一步擴(kuò)大。預(yù)計2022/2023年醫(yī)療終端板塊分別實(shí)現(xiàn)營收9.5億元、12.5億元。

考慮華熙生物醫(yī)療終端板塊業(yè)務(wù)包括醫(yī)美及眼科、骨科等醫(yī)療用品，選取 A 股昊海生科及愛美客為可比公司，參考可比上市公司估值情況，給予2022年57.7xPE，醫(yī)療終端板塊業(yè)務(wù)對應(yīng)市值為224.3億元。

原料板塊：

1. 生物研發(fā)平臺將是公司未來發(fā)展的重要布局，食品級玻尿酸政策放開將推動原料市場上行，推動原料業(yè)務(wù)增長。

2. 天津工廠投產(chǎn)，收購東營佛思特，華熙生物的產(chǎn)能將逐步提升。

3. 隨著利潤率水平相對較低食品級玻尿酸原料占比逐漸提高，原料整體利潤率水平將有所下降。預(yù)計2022/2023年原料板塊分別實(shí)現(xiàn)營收11.6億元、14.7億元。

鑒于華熙生物在玻尿酸原料市場的龍頭地位，選取全球化學(xué)防曬劑龍頭科思股份頭為可比公司。參考可比上市公司估值情況，給予2022年33.7xPE，原料板塊業(yè)務(wù)對應(yīng)市值為148.0億元。

綜合以上各板塊估值分析，我們在分部估值法下給予公司927.7億目標(biāo)市值（化妝品目標(biāo)市值555.5億+醫(yī)療終端目標(biāo)市值224.3億+原料目標(biāo)市值148.0億）。

4. 報告總結(jié)：

①今年來看：公司主觀進(jìn)行渠道變革調(diào)整，同時客觀背景下超頭主播投放必然減少，預(yù)計護(hù)膚品費(fèi)用投放趨勢下降，利潤逐漸釋放。

②中長期維度：公司手握核心原料技術(shù)優(yōu)勢，依托技術(shù)研發(fā)平臺建立全產(chǎn)業(yè)鏈業(yè)務(wù)體系，憑借過硬的產(chǎn)品力收獲市場口碑，核心競爭力難以復(fù)制超越。原料+醫(yī)療器械+功能性護(hù)膚品+食品級產(chǎn)品，四輪驅(qū)動公司中長期發(fā)展。

我們預(yù)計公司2022年-2024年的收入分別為69.6億、97.2億、13.7億，對應(yīng)增速分別為40.6%、39.7%、40.7%；2022年-2024年凈利潤分別為10.2億、14.8億、20.8億，對應(yīng)增速分別為30.5%、44.9%、40.9%，成長性突出，利潤逐漸釋放。

在分部估值下，我們給予華熙生物目標(biāo)市值927.7億，相當(dāng)于 6 個月目標(biāo)價192.85元，對應(yīng)2022年 91x 的動態(tài)市盈率。

5. 風(fēng)險提示

（1）食品級原料及終端產(chǎn)品拓展不及預(yù)期 政策放開后公司食品級原料業(yè)務(wù)將逐步貢獻(xiàn)增量，若食品級原料及終端產(chǎn)品市場拓展不及預(yù)期，對公司業(yè)績增長將造成不利影響。

（2）新技術(shù)替代風(fēng)險 公司是典型的研發(fā)和技術(shù)驅(qū)動型企業(yè)，業(yè)務(wù)發(fā)展起源于其成立初期在以生物發(fā)酵法產(chǎn)透明質(zhì)酸技術(shù)領(lǐng)域的工藝技術(shù)突破，如果未來出現(xiàn)革命性的新技術(shù)，公司技術(shù)存在被替代風(fēng)險。

（3）經(jīng)銷商管理風(fēng)險 公司通過與經(jīng)銷商簽訂經(jīng)銷合同對經(jīng)銷商進(jìn)行規(guī)范管理。若經(jīng)銷商不能較好理解公司發(fā)展目標(biāo)，或營銷推廣能力跟不上公司發(fā)展要求，或違反合同約定，將導(dǎo)致營銷管理難度，對公司產(chǎn)品、品牌產(chǎn)生不利影響。

（4）行業(yè)監(jiān)管風(fēng)險 國家食品藥品監(jiān)督管理局負(fù)責(zé)對全國保健食品、醫(yī)藥和護(hù)膚品市場進(jìn)行監(jiān)督管理，若公司未來不能持續(xù)滿足我國以及進(jìn)口國行業(yè)準(zhǔn)入政策，或公司出現(xiàn)違法違規(guī)行為，可能受到我國及進(jìn)口國相關(guān)部門的處罰，對公司生產(chǎn)經(jīng)營不利。

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