（報(bào)告出品方/作者：山西證券，王馮、谷茜）

1. 公司情況概述：深耕敏感肌專業(yè)護(hù)膚賽道，業(yè)績?cè)鲩L較快

1.1 公司簡介：針對(duì)敏感肌的專業(yè)皮膚護(hù)理產(chǎn)品

公司是一家致力于打造中國皮膚健康生態(tài)，集研發(fā)、生產(chǎn)、營銷和服務(wù)于一體，定位于皮膚健康互聯(lián)網(wǎng)+的大健康產(chǎn)業(yè)集團(tuán)。公司是以“薇諾娜”品牌為核心，專注于應(yīng)用純天然的植物活性成分提供溫和、專業(yè)的皮膚護(hù)理產(chǎn)品，重點(diǎn)針對(duì)敏感性肌膚，在產(chǎn)品銷售渠道上與互聯(lián)網(wǎng)深度融合的專業(yè)化妝品生產(chǎn)企業(yè)。

1.2 公司品牌矩陣：品牌定位清晰，矩陣基本形成

公司品牌定位清晰，具有優(yōu)秀的品牌塑造能力。其中，“薇諾娜”品牌專注于敏感肌膚護(hù)理和修飾，是公司長期聚焦和深度打造的主要品牌，該品牌旗下產(chǎn)品線齊全，涵蓋護(hù)膚品類、彩妝類、醫(yī)療器械類幾個(gè)大類。圍繞著已成功塑造的“薇諾娜”品牌，公司在此基礎(chǔ)上不斷衍生，積極拓展多層次銷售市場，塑造了專注于專業(yè)嬰幼兒護(hù)理的“WINONA Baby”品牌、專注于痘肌膚護(hù)理的“痘痘康”品牌、專注于高端皮膚修護(hù)的“Beauty Answers”品牌、專注于干性皮膚護(hù)理的“資潤”品牌，以及22 年重點(diǎn)孵化的定位于高端抗衰的新品牌“AOXMED”，這些自有品牌具有不同的市場定位、能夠覆蓋不同的消費(fèi)群體。公司品牌矩陣已基本形成，品牌梯隊(duì)已初步構(gòu)建，品牌優(yōu)勢(shì)已逐步建立。

1.3 股權(quán)結(jié)構(gòu)相對(duì)分散

截止2022年9月，諾娜科技持有公司46.08%的股份，為公司控股股東。公司實(shí)際控制人為GUOZHENYU（郭振宇）先生和 KEVIN GUO 先生，兩位實(shí)控人系父子關(guān)系，合計(jì)持有 Hanson（BVI）100%的股權(quán)，Hanson（BVI）在香港設(shè)立全資子公司 Hanson（HK）并通過其持有諾娜科技 51%的股權(quán)，諾娜科技直接持有公司46.08%的股份。因此，公司實(shí)控人通過境外實(shí)體及多層股權(quán)架構(gòu)控制公司46.08%的股份，合計(jì)控制公司48.68%的股權(quán)。

1.4 財(cái)務(wù)分析：營收業(yè)績?cè)鲩L較快，費(fèi)用管控整體有效

營收業(yè)績?cè)鲩L較快，品牌知名度進(jìn)一步提升。2017~2021 年，公司營業(yè)收入和歸母凈利潤的復(fù)合增長率分別為 49.8%和 54.0%。2021 年實(shí)現(xiàn)營業(yè)收入 40.2 億元/+52.6%，歸母凈利潤8.6 億元/+58.8%，扣非歸母凈利潤 8.1 億元/+58.6%；22 年前三季度實(shí)現(xiàn)營收 29.0 億元/+37.1%，歸母凈利潤5.2 億元/+45.6%，扣非歸母凈利潤 4.5 億元/+35.5%。2021 年公司銷售規(guī)模和銷售收入增長較快，產(chǎn)品和品牌知名度進(jìn)一步提升；22年公司依托王牌單品和持續(xù)推出的新品，主營護(hù)膚品類和線上自營增速較好，持續(xù)帶動(dòng)銷售增長，在618購物節(jié)的虹吸效應(yīng)下，Q2 貢獻(xiàn)了上半年六成以上的業(yè)績；Q3 業(yè)績?cè)鏊俾杂刑嵘?，整體表現(xiàn)符合預(yù)期。

分品類看，22H1 公司主營構(gòu)成中化妝品是最主要的部分，其中護(hù)膚品類占比超過90%，醫(yī)療器械占到9%。分品牌看，公司旗下“薇諾娜”品牌實(shí)現(xiàn)銷售收入占主營業(yè)務(wù)收入的比重超過98%。分渠道看，公司線上渠道銷售占比約達(dá) 80%，其中 61%來自線上自營渠道；線下渠道通過經(jīng)銷模式與OTC客戶深度合作，積極融入線下新零售模式，OTC 渠道累計(jì)覆蓋 2 萬余家，累計(jì)入駐 4000 余家屈臣氏店鋪。

公司費(fèi)用管控整體有效，不過 22 前三季期間費(fèi)率上漲。整體來看，公司近年來期間費(fèi)率呈現(xiàn)下降，費(fèi)用管控效率較高，不過 22 年前三季度期間費(fèi)用率為 57.2%/+1.3pct，有所上漲，主要受到研發(fā)費(fèi)率大幅提升的影響，銷售費(fèi)率有所下降。2019~2021 年公司銷售費(fèi)率呈現(xiàn)下降趨勢(shì)，22 年前三季公司銷售費(fèi)用13.4億元/+36.8%，投入規(guī)模處于行業(yè)中位水平；銷售費(fèi)率為 46.2%/-0.1pct，居于行業(yè)前列，僅次于華熙的47%和丸美 46.8%。隨著銷售規(guī)模的快速增長，公司持續(xù)加大品牌形象推廣宣傳費(fèi)用、人員費(fèi)用以及倉儲(chǔ)物流投入；近年來公司管理費(fèi)率持續(xù)下降，隨著營收增長，管理人員薪酬成本和其他行政費(fèi)用支出加大帶來管理費(fèi)用的持續(xù)增加，但是收入增速更高；公司研發(fā)支出呈現(xiàn)上升態(tài)勢(shì)，尤其在 22 年持續(xù)加大研發(fā)投入，22Q3研發(fā)費(fèi)率達(dá)到 4.4%。

收入準(zhǔn)則調(diào)整致毛利率下降，凈利率基本穩(wěn)定。2017 年以來公司銷售毛利率呈現(xiàn)下降態(tài)勢(shì)，20年大幅下降主要受到新收入準(zhǔn)則調(diào)整的影響，不過到 20 年基本保持穩(wěn)定，21 年約為76%；22H1 小幅回升至76.9%，其中護(hù)膚品類毛利率 76.4%/+0.2pct，略有增長。公司毛利率水平相對(duì)較高，在行業(yè)60%左右的平均水平下，22Q3 公司毛利率達(dá)到 76.8%，略低于華熙生物的 77%，高于珀萊雅的 69%、丸美股份的68%、上海家化的58%。公司近年來的歸母凈利率整體保持穩(wěn)定，在 20%左右波動(dòng)，21 年升至 21.5%，22 年前三季為17.8%/+1pct。

2. 國貨美妝品牌市占率提升，功效護(hù)膚賽道長坡厚雪

2.1 需求端：化妝品行業(yè)景氣高、空間足

對(duì)標(biāo)日本，我國化妝品行業(yè)景氣度較高。化妝品的需求是經(jīng)濟(jì)發(fā)展到一定水平后的產(chǎn)物，伴隨需求端的穩(wěn)健增長，化妝品的消費(fèi)屬性正由享受型消費(fèi)趨于剛需。由于日本的化妝品消費(fèi)階段和趨勢(shì)同我國相似，日本化妝品行業(yè)在 1980 年后經(jīng)歷了黃金十年，在此期間日本國民的人均 GDP 從1 萬美元左右的水平增長了 281%。結(jié)合國際普遍對(duì)中等收入國家的定義，人均 GDP 達(dá)到 1 萬美元左右，是化妝品行業(yè)邁入高速發(fā)展期的重要指標(biāo)。根據(jù)對(duì)日本化妝品行業(yè)發(fā)展階段的對(duì)標(biāo)來看，我國化妝品行業(yè)景氣度較高。從國內(nèi)來看，2019 年我國人均 GDP 突破 1 萬美元，接近日本化妝品行業(yè)進(jìn)入黃金時(shí)代之初的狀態(tài)，未來5-10年我國化妝品行業(yè)仍將保持快速增長。

行業(yè)快速增長，人均消費(fèi)提升空間巨大。中國擁有全球第二大化妝品消費(fèi)市場，僅次于美國。在全球主要經(jīng)濟(jì)體中，中國化妝品行業(yè)發(fā)展的最快。過去五年中國化妝品市場復(fù)合增長率約12%，而全球的增速為 1.5%?；瘖y品人均消費(fèi)方面，受到經(jīng)濟(jì)穩(wěn)定增長、人民生活水平改善、大眾消費(fèi)習(xí)慣轉(zhuǎn)變等因素帶動(dòng)，中國化妝品人均開支在 2020 年達(dá)到人民幣 599 元，過去五年的復(fù)合增長率為11.4%。盡管在過去幾年快速增長，但與發(fā)達(dá)國家相比，我國的化妝品消費(fèi)水平仍然相對(duì)落后。2020 年同期，美國、日本及韓國的人均化妝品開支均超過 3000 元，中國人均化妝品開支只有發(fā)達(dá)國家的 18%，化妝品消費(fèi)的增長潛力巨大。據(jù)預(yù)測(cè)未來五年的人均化妝品開支有望達(dá)到 1000 元水平，實(shí)現(xiàn)翻番。

2.2 需求端：國貨美妝品牌消費(fèi)年輕化，線上滲透率不斷提升

Z 世代是國貨美妝品牌主力消費(fèi)群體。國貨品牌多通過聚焦新人群、滿足新需求、定位新市場、開拓新品類、嘗試新渠道、構(gòu)建新模式等方式切入市場，與國際品牌錯(cuò)位競爭，實(shí)現(xiàn)快速突破。新銳國貨品牌的目標(biāo)用戶通常以三四線城市的 95 后女性消費(fèi)者為主，抖音美妝用戶調(diào)研數(shù)據(jù)顯示，18-25 歲的年輕用戶對(duì)國貨新銳品牌的接受度最高，遠(yuǎn)高于國外新銳品牌。從年齡結(jié)構(gòu)來看，95 后是國貨美妝品牌的主力消費(fèi)群體，他們更加熱衷于時(shí)尚潮流、網(wǎng)紅經(jīng)濟(jì)、彰顯個(gè)性，更愿意嘗試新品牌和新產(chǎn)品，高性價(jià)比、天然草本植物等成分配方、高顏值的包裝等都成為吸引其消費(fèi)的動(dòng)力；從城市分布來看，國貨美妝品牌的下沉趨勢(shì)較為明顯，且城市越低線增長越明顯。三四線城市具有龐大的消費(fèi)群體，隨著化妝品專營店的下沉開店和電商物流的渠道拓展，國貨品牌以其高性價(jià)比占據(jù)主要市場；從渠道拓展來看，國貨美妝品牌借助社交電商內(nèi)容種草，依托直播、短視頻等新興渠道的流量紅利，以線上為主要銷售渠道快速實(shí)現(xiàn)銷售增長。

電商新模式推動(dòng)美妝消費(fèi)線上滲透率不斷提升?；ヂ?lián)網(wǎng)的普及帶來了渠道變革，電商平臺(tái)打通了品牌和消費(fèi)者直接溝通的渠道，國內(nèi)美妝品牌發(fā)展進(jìn)入快速增長階段。在社交電商、短視頻和直播電商等新模式的推動(dòng)下，品牌客群覆蓋范圍擴(kuò)大、消費(fèi)意愿不斷增強(qiáng)，國內(nèi)美妝消費(fèi)的線上滲透率不斷提升。對(duì)比2016和 2020 年護(hù)膚品市場銷售渠道情況來看，線上渠道由 2016 年的 20.8%增長至2020 年的35.3%，已成為現(xiàn)階段美妝品牌銷售的大渠道。2020 年受到疫情影響，美妝護(hù)膚類消費(fèi)進(jìn)一步向線上渠道轉(zhuǎn)移，伴隨線上新型社交內(nèi)容渠道的蓬勃發(fā)展，品牌商將進(jìn)一步提升線上渠道滲透率，加速品牌營銷數(shù)字化轉(zhuǎn)型的步伐。線下渠道已基本處于成熟階段，傳統(tǒng)線下如直銷、商超等份額下滑，不過購物中心和美妝零售店的占比相對(duì)穩(wěn)定，新型 CS 渠道如調(diào)色師、話梅、喜燃等美妝集合店帶動(dòng)線下渠道的增長。

2.3 供給端：國貨替代效應(yīng)持續(xù)顯現(xiàn)，品牌市占率不斷提升

國貨美妝品牌多分布于中高端和大眾化市場。按照我國美妝品牌市場產(chǎn)品均價(jià)分布來劃分，可以分為五個(gè)細(xì)分市場，各階層市場均處于完全競爭狀態(tài)。其中，高端及以上市場競爭者多為歐美品牌，中高端市場歐美日韓品牌與經(jīng)典國貨分庭抗禮、競爭較為激烈，大眾化及以下市場多為經(jīng)典國貨和新銳國貨品牌，競爭十分激烈。分品牌看，國際品牌在奢侈到大眾化四個(gè)階層中均有布局，而國貨品牌絕大多數(shù)分布在中高端和大眾化階層。

國貨品牌在中高端市場的替代效應(yīng)初步顯現(xiàn)。整體來看，在高端市場中，國貨品牌的布局相對(duì)空白。高端市場的品牌集中度和用戶粘性相對(duì)較高，入局較難，消費(fèi)者教育任重道遠(yuǎn)，國貨品牌在高端以上市場相對(duì)稀缺。在中高端和大眾化市場，國貨品牌以價(jià)格和渠道優(yōu)勢(shì)，同國際品牌錯(cuò)位競爭，搶占市場份額。在大眾化市場，年輕消費(fèi)者對(duì)國貨品牌的認(rèn)知度逐漸提升，同時(shí)國貨品牌在產(chǎn)品功效上更加貼合消費(fèi)者需求，在大眾化領(lǐng)域國貨替代效應(yīng)較強(qiáng)，已經(jīng)具備一定的競爭優(yōu)勢(shì)；而在中高端市場，國產(chǎn)替代效應(yīng)初步顯現(xiàn)。在功效護(hù)膚賽道中，頭部品牌的經(jīng)典大單品在定價(jià)上已經(jīng)同中高端品牌看齊，例如薇諾娜的特護(hù)霜和凍干面膜，以及珀萊雅的精華類大單品，功效上也深受年輕消費(fèi)者青睞，產(chǎn)品復(fù)購率和忠誠度均較好，未來在中高端市場，國貨品牌的替代效應(yīng)將進(jìn)一步顯現(xiàn)。

國貨品牌市場份額不斷攀升。2021 年，護(hù)膚品牌市場份額躋身前 20 的國貨品牌約有8 個(gè)，合計(jì)市場份額由 2017 年 2.1%增長至 2021 年 15.0%，彩妝品牌前 20 里國貨品牌約有 5 個(gè)，合計(jì)市場份額由2011年2.8%增長至 2021 年 19.8%，崛起趨勢(shì)明顯。其中，護(hù)膚品牌百雀羚、自然堂近十年來市場份額分別提升了3.5pct和 2.9pct，彩妝品牌完美日記、花西子近五年來市場份額分別提升了 5.8pct 和6.1pct，隨著國貨品牌競爭力不斷增強(qiáng)，此前以國際品牌占主導(dǎo)的市場格局逐漸被打破。過去幾年國貨品牌在彩妝和護(hù)膚品類上增長強(qiáng)勁，護(hù)膚品類既有老牌國貨，也有新銳品牌，而彩妝品類幾乎都為新銳品牌。部分國貨品牌初步具備了同國際品牌抗衡的基礎(chǔ)規(guī)模，未來國產(chǎn)品牌的滲透率將持續(xù)提升。

2.4 政策端：新規(guī)體系監(jiān)管升級(jí)，行業(yè)進(jìn)入門檻提高

化妝品新規(guī)體系標(biāo)志著行業(yè)進(jìn)入監(jiān)管 2.0 時(shí)代。伴隨化妝品行業(yè)的眾多參與者不斷擴(kuò)大布局，國家藥監(jiān)局單獨(dú)設(shè)立化妝品監(jiān)管司，并出臺(tái)多項(xiàng)政策規(guī)范行業(yè)發(fā)展。2020 年 6 月，國務(wù)院發(fā)布《化妝品監(jiān)督管理?xiàng)l例》，并于 21 年 1 月 1 日開始實(shí)施，這是行業(yè)監(jiān)管依據(jù)的基本法規(guī)。隨后相關(guān)部門相繼發(fā)布十余部配套法規(guī)，重點(diǎn)涵蓋化妝品新原料注冊(cè)備案、功效宣稱評(píng)價(jià)規(guī)范、生產(chǎn)管理規(guī)范等相關(guān)領(lǐng)域，化妝品新規(guī)體系標(biāo)志著行業(yè)監(jiān)管嚴(yán)格化、規(guī)范化，保障了化妝品質(zhì)量安全，有利于促進(jìn)行業(yè)健康發(fā)展。在鼓勵(lì)國貨自有品牌發(fā)展的利好環(huán)境下，化妝品原料創(chuàng)新也受到了國家支持，同時(shí)，對(duì)于化妝品的功效與安全的監(jiān)管也更加嚴(yán)格。

新規(guī)提高行業(yè)進(jìn)入門檻，有利于頭部企業(yè)集中度提升。根據(jù)《化妝品監(jiān)督管理?xiàng)l例》，在風(fēng)險(xiǎn)管理方面，對(duì)化妝品與化妝品原料進(jìn)行了分類管理，對(duì)高風(fēng)險(xiǎn)原料及產(chǎn)品實(shí)行注冊(cè)管理，普通化妝品則實(shí)施統(tǒng)一備案管理；在安全評(píng)估方面，由企業(yè)自行或委托第三方在備案或注冊(cè)前開展，并在產(chǎn)品上市后持續(xù)開展不良反應(yīng)監(jiān)測(cè)與評(píng)價(jià)；在明確責(zé)任主體方面，規(guī)定化妝品注冊(cè)人、備案人為新原料或產(chǎn)品的責(zé)任人；在重視產(chǎn)品的安全性與有效性方面，擴(kuò)大監(jiān)管范圍，提高違規(guī)成本。新規(guī)的一系列舉措提高了行業(yè)進(jìn)入者門檻，加速尾部品牌和淘汰不合規(guī)企業(yè)，頭部品牌市場集中度提升的趨勢(shì)更加明顯。對(duì)化妝品企業(yè)而言，短期內(nèi)《規(guī)范》的實(shí)施增加了企業(yè)的研發(fā)成本和新品上市的備案流程；但長遠(yuǎn)來看，企業(yè)將更加注重產(chǎn)品的功效性和科學(xué)依據(jù)，研發(fā)創(chuàng)新能力得到加強(qiáng)，企業(yè)更加重視品牌建設(shè)，避免過度依賴包裝和營銷吸引消費(fèi)者。

2.5 細(xì)分領(lǐng)域：功效護(hù)膚賽道長坡厚雪，新銳品牌頭部優(yōu)勢(shì)明顯

護(hù)膚觀念進(jìn)階，功效性護(hù)膚品具有較強(qiáng)功能消費(fèi)屬性。新規(guī)對(duì)于功效宣稱的評(píng)價(jià)規(guī)范直接利好了功效護(hù)膚賽道的發(fā)展。隨著消費(fèi)理念趨于成熟，消費(fèi)者對(duì)個(gè)性化、差異化的追求不斷深入，更加關(guān)注產(chǎn)品的安全性、針對(duì)性和專業(yè)性，對(duì)產(chǎn)品成分的重視程度也不斷提升。艾瑞的調(diào)研數(shù)據(jù)顯示，近80%的調(diào)研人群認(rèn)為自己的護(hù)膚觀念較三年前有所轉(zhuǎn)變，轉(zhuǎn)變方向排名前三的分別是成分與功效、安全性和品牌知名度。消費(fèi)者選擇功效型護(hù)膚品的主要原因集中在解決肌膚問題、尋求成分安全和收效顯著這三個(gè)方向。相較而言，功效型皮膚護(hù)理產(chǎn)品具有較強(qiáng)的功能消費(fèi)屬性，既能提供有針對(duì)性的護(hù)膚功效改善皮膚狀況，同時(shí)也適用于正常皮膚狀態(tài)消費(fèi)者的一般用途。為了實(shí)現(xiàn)預(yù)期功效，功效型皮膚護(hù)理產(chǎn)品會(huì)添加膠原蛋白、透明質(zhì)酸和植物提取物等成分，采用溫和的配方和活性成分，有助于確保通過高性能成分解決一系列肌膚狀況。相較于普通護(hù)膚產(chǎn)品，功效型皮膚護(hù)理產(chǎn)品通常有較強(qiáng)的研發(fā)壁壘和專業(yè)性優(yōu)勢(shì)，有利于樹立專業(yè)的品牌形象，通過消費(fèi)者的口碑發(fā)酵建立較強(qiáng)的客戶粘性和市場競爭優(yōu)勢(shì)。

迎合消費(fèi)者安全、有效、專業(yè)的需求，功效型護(hù)膚品行業(yè)持續(xù)快速增長。由于不健康的生活方式、逐漸增大的工作壓力、日益嚴(yán)重的污染、以及長期佩戴口罩等因素影響，越來越多的人出現(xiàn)了皮膚敏感等一系列肌膚問題。在功效護(hù)膚賽道的細(xì)分領(lǐng)域中，皮膚學(xué)級(jí)護(hù)膚品主要針對(duì)敏感肌人群提供專業(yè)護(hù)膚解決方案。2021 年皮膚敏感人群總數(shù)超過 4 億人，占我國總?cè)丝诘?30%以上，這部分群體將成為皮膚學(xué)級(jí)護(hù)膚品市場增長的重要驅(qū)動(dòng)力。當(dāng)前我國皮膚學(xué)級(jí)護(hù)膚品的使用者以護(hù)膚意識(shí)較高的90、00 后女性為主導(dǎo)。隨著消費(fèi)者有效護(hù)膚和專業(yè)安全的需求不斷增長，以及生物活性成分的逐漸研發(fā)應(yīng)用，皮膚學(xué)級(jí)護(hù)膚品行業(yè)迎來了高速發(fā)展階段，2018 年開始各大國貨品牌積極布局，行業(yè)增速在 2019 年達(dá)到50%；2020 年受到疫情影響線下渠道增速放緩，但各大品牌開始布局線上渠道，推動(dòng)行業(yè)持續(xù)快速增長。Datayes 數(shù)據(jù)顯示，功效型護(hù)膚品市場規(guī)模從 2016 年的 66 億元增長至 2021 年的 251 億元，年復(fù)合增長率為32.8%，未來三年將以高于一般化妝品行業(yè)的增速持續(xù)高增，并與 2025 年突破 500 億元。

新銳國貨品牌占據(jù)頭部市場份額，持續(xù)帶動(dòng)行業(yè)快速增長。最早的功效型護(hù)膚品以皮膚學(xué)級(jí)護(hù)膚品為主，我國早期市場由以法國、美國為主的企業(yè)實(shí)現(xiàn)布局。90 年代法國功效型護(hù)膚品品牌薇姿進(jìn)入我國市場，引入了藥房專銷護(hù)膚品的概念，隨后理膚泉、雅漾打入我國市場，完成了對(duì)消費(fèi)者的初期教育。伴隨抖音等新興媒體渠道的逐漸興起，新興品牌借助流量紅利不斷涌入市場，持續(xù)帶動(dòng)行業(yè)快速增長。近五年來我國皮膚學(xué)級(jí)護(hù)膚品行業(yè)的市場集中度不斷下降，CR5 從 70%下降至 49.1%。隨著國產(chǎn)品牌競爭力的不斷增強(qiáng)，原本以國際品牌占主導(dǎo)的市場格局已經(jīng)被打破，本土品牌市場份額迅速提升并超越國際品牌，近五年國產(chǎn)品牌 CR3 由 21.5%上升至 25.7%。從各個(gè)品牌在市場的占有率來看，目前法國品牌(雅漾、理膚泉、貝德瑪?shù)?的市占率仍然占有較高比重，為 30.1%，五年前為 65%；國產(chǎn)品牌（薇諾娜+玉澤+比度克）的市占率為 25.7%，位居第二，但增長較快，其中薇諾娜以 19.3%的市占率排名；美國和日本品牌市占率均為個(gè)位數(shù)。在監(jiān)管新規(guī)提高行業(yè)進(jìn)入者門檻的政策環(huán)境下，國貨新銳品牌將依靠品牌優(yōu)勢(shì)、研發(fā)壁壘和渠道紅利持續(xù)提升市場集中度。

3. 公司護(hù)城河：成分技術(shù)支撐品牌優(yōu)勢(shì)，線上線下相互滲透協(xié)同發(fā)展

3.1 獨(dú)特成分+技術(shù)優(yōu)勢(shì)支撐，品牌份額保持領(lǐng)先

3.1.1 成分以云南植物為主，品牌份額保持領(lǐng)先

應(yīng)用云南特色植物專注敏感肌膚護(hù)理，品牌份額保持領(lǐng)先。長期以來，公司針對(duì)敏感肌膚發(fā)生機(jī)理深入研究，以敏感肌適用的產(chǎn)品作為研發(fā)切入點(diǎn)，專注于應(yīng)用純天然植物活性成分提供溫和、專業(yè)的皮膚學(xué)級(jí)護(hù)膚品。公司以“薇諾娜”品牌為核心，利用云南高原特色植物活性成分，促進(jìn)皮膚屏障自我修復(fù)，實(shí)現(xiàn)對(duì)敏感肌膚的護(hù)理，核心技術(shù)為馬齒莧提取物制備方法以及含馬齒莧提取物的功效性護(hù)膚品的產(chǎn)業(yè)化制備方法，主要用于消炎抗敏、增強(qiáng)肌膚耐受性。根據(jù) Datayes 數(shù)據(jù)測(cè)算，2021 年薇諾娜品牌的零售銷售額約為 48.4 億元，同比增長 33.1%，2020 年開始的增速下降主要受到疫情影響。薇諾娜在中國市場的市占率由 2015 年的 6.9%達(dá)到了 2021 年的 19.3%，2019 年開始市占率升至，至21 年仍保持市場領(lǐng)先，較第二、第三的領(lǐng)先優(yōu)勢(shì)持續(xù)擴(kuò)大，品牌國內(nèi)市場份額接近第二三名的總和，在敏感肌護(hù)膚賽道的頭部效應(yīng)顯著。

產(chǎn)品以護(hù)膚中的保濕護(hù)理霜為主，化妝水、防曬護(hù)理品類占比逐年上漲。公司產(chǎn)品主要包括霜、護(hù)膚水、面膜、精華、乳液等護(hù)膚品類產(chǎn)品及隔離霜、卸妝水等彩妝類產(chǎn)品，22H1 公司護(hù)膚類產(chǎn)品營收占比達(dá)89.2%，彩妝類占比 1.1%。細(xì)分品類方面，據(jù) Datayes 數(shù)據(jù)測(cè)算，21 年護(hù)膚品類中保濕護(hù)理霜類的占比在51%左右，仍占據(jù)主要銷售品類但占比逐年下降，而化妝水、防曬護(hù)理兩大品類占比逐年上漲，21年占比分別約為 19%和 11%。除護(hù)膚品和彩妝外，公司還從事皮膚護(hù)理相關(guān)醫(yī)療器械產(chǎn)品的研發(fā)、生產(chǎn)及銷售業(yè)務(wù)，22H1 醫(yī)療器械類營收占比 9.3%，相關(guān)產(chǎn)品主要包括透明質(zhì)酸修護(hù)生物膜、透明質(zhì)酸修護(hù)貼敷料等，主要用于微創(chuàng)術(shù)后屏障受損皮膚的保護(hù)和護(hù)理。

兩大單品特護(hù)霜、防曬乳銷售成績亮眼。薇諾娜舒敏保濕特護(hù)霜憑借強(qiáng)功效、醫(yī)生背書成為王牌產(chǎn)品，針對(duì)敏感性肌膚設(shè)計(jì)的高耐受精簡配方，富含馬齒莧精粹和青刺果油，具有補(bǔ)水保濕、舒緩敏感維穩(wěn)及修護(hù)皮膚屏障三大功效，其修護(hù)敏肌力經(jīng)過多家醫(yī)院皮膚科驗(yàn)證，22 年雙 11 大促期間單品銷售400萬瓶，同系列精華產(chǎn)品銷售 100 萬瓶，舒緩修護(hù)凍干面膜產(chǎn)品銷售 500 萬盒；除特護(hù)霜外，另一個(gè)大單品是清透防曬乳，運(yùn)用專研 SSP 科技提供智慧高密光防護(hù)，產(chǎn)品添加馬齒莧提取物、紅沒藥醇、姜根提取物等多種特色成分，在精簡配方、鎮(zhèn)靜舒緩的同時(shí)提供抵御全波段紫外線的防護(hù)功效，22 年雙11 期間防曬單品銷售達(dá)200 萬支。憑借公司多品牌、全渠道的同時(shí)發(fā)力，雙 11 期間薇諾娜成為連續(xù)5 年蟬聯(lián)天貓美容護(hù)膚榜前十的國貨品牌（Top10），京東、唯品會(huì)的國貨美妝榜排名分別為 Top2 和 Top1，抖音、快手美妝行業(yè)榜排名均為 Top7。

3.1.2 以市場為導(dǎo)向開展研發(fā)，核心技術(shù)優(yōu)勢(shì)國內(nèi)領(lǐng)先

專注云南特色植物研究，植物基礎(chǔ)研究、現(xiàn)代配方技術(shù)研發(fā)優(yōu)勢(shì)國內(nèi)領(lǐng)先。功效性護(hù)膚品具有較高的技術(shù)壁壘，其他護(hù)膚品很難超越或替代。公司持續(xù)專注于云南特色植物相關(guān)研究，包括基礎(chǔ)研究、評(píng)估方法開發(fā)、配方制劑研究、原材料篩選評(píng)估以及工藝創(chuàng)新等，開展系統(tǒng)性的研發(fā)體系建設(shè)，持續(xù)完善研發(fā)體系各模塊功能。經(jīng)過多年的研發(fā)投入，公司已在植物基礎(chǔ)研究、現(xiàn)代配方技術(shù)等方面處于國內(nèi)領(lǐng)先地位，特別是在利用云南高原特色植物提取物有效成分制備和生產(chǎn)敏感肌膚護(hù)理產(chǎn)品方面具有較強(qiáng)的技術(shù)優(yōu)勢(shì)。公司利用產(chǎn)學(xué)研聯(lián)合共建教育部創(chuàng)新團(tuán)隊(duì)、云南省高等學(xué)校協(xié)同創(chuàng)新中心、云南省工程研究中心、云南技術(shù)創(chuàng)新團(tuán)隊(duì)，擁有云南特色植物提取實(shí)驗(yàn)室、云南省博士后科研工作站、云南省企業(yè)技術(shù)中心等技術(shù)平臺(tái)，擁有一支多學(xué)科交叉、專業(yè)結(jié)構(gòu)合理的人才隊(duì)伍，專注于功效性護(hù)膚品基礎(chǔ)研究、配方開發(fā)、功效性安全性驗(yàn)證等科研工作。2021 年公司共有研發(fā)人員 236 人，占員工總?cè)藬?shù) 10%。

研發(fā)投入水平行業(yè)領(lǐng)先，應(yīng)用核心技術(shù)實(shí)現(xiàn)收入占比持續(xù)高于 95%。公司堅(jiān)持以市場為導(dǎo)向開展研發(fā)工作，深入挖掘敏感肌膚人群護(hù)膚需求，致力于開發(fā)滿足市場需求的護(hù)膚產(chǎn)品。2021 年公司研發(fā)投入達(dá)1.1億元，同比+78.5%，增速處于行業(yè)領(lǐng)先，僅次于華熙生物；截止 22Q3 公司研發(fā)投入1.3 億元/+84.7%，研發(fā)費(fèi)率提升至 4.4%，居于行業(yè)前列。公司持續(xù)投入創(chuàng)新研發(fā)，主要用于建設(shè)特色植物、創(chuàng)新原料和合成生物三個(gè)研發(fā)中心，打造三位一體的研發(fā)體系。公司自主研發(fā)的多個(gè)護(hù)膚品配方技術(shù)及產(chǎn)品外觀設(shè)計(jì)，截至2021 年底累計(jì)申報(bào)獲得授權(quán)發(fā)明專利 22 項(xiàng)，實(shí)用新型專利 31 項(xiàng)，外觀設(shè)計(jì)專利27 項(xiàng)；公司已累計(jì)完成63 家醫(yī)院皮膚學(xué)科臨床研究和效果觀察，累計(jì)發(fā)表 154 篇學(xué)術(shù)論文被 SCI 等核心期刊收錄，已完成15篇專家指南及共識(shí)，累計(jì)參與制定 20 項(xiàng)團(tuán)體標(biāo)準(zhǔn)。公司圍繞特色植物提取物有效成分制備與敏感肌膚護(hù)理領(lǐng)域研究的自主研發(fā)技術(shù)，擁有多項(xiàng)核心技術(shù)，應(yīng)用核心技術(shù)實(shí)現(xiàn)的銷售收入占公司主營業(yè)務(wù)收入的比例持續(xù)高于 95%，樹立了行業(yè)標(biāo)桿。經(jīng)過多年研發(fā)及市場驗(yàn)證，公司旗下明星單品在消費(fèi)者中建立了較好的口碑，過硬的產(chǎn)品質(zhì)量和不斷推陳出新的升級(jí)速度給消費(fèi)者帶來了良好的客戶體驗(yàn)，也進(jìn)一步加強(qiáng)了客戶粘性，并有效帶動(dòng)了產(chǎn)品銷售增長。

3.1.3 完善品牌矩陣，開辟第二增長曲線

聚焦寶寶脆弱肌護(hù)理專業(yè)需求，塑造嬰童護(hù)膚品牌。公司持續(xù)豐富品牌矩陣，塑造了專注于嬰幼兒肌膚護(hù)理的 WINONA Baby 品牌。歐睿數(shù)據(jù)顯示 2020 年中國嬰幼兒洗護(hù)用品規(guī)模為284 億元，預(yù)計(jì)末來5年CAGR 為 9.5%，2025 年市場規(guī)模約為 447 億元，同時(shí)中國新生兒濕疹發(fā)病率達(dá)73%且復(fù)發(fā)率高，嬰幼兒洗護(hù)市場空間大。此外，由于嬰幼兒用品更加安全，未來的消費(fèi)群體不僅限于嬰幼兒。公司具備醫(yī)藥基因，擁有穩(wěn)定的研發(fā)體系和臨床積累，支撐產(chǎn)品的研發(fā)和推新。Winona Baby 擁有國內(nèi)0-12 歲臨床數(shù)據(jù)支持，為寶寶皮膚在不同階段進(jìn)行針對(duì)性護(hù)理。護(hù)理產(chǎn)品主打?qū)I(yè)、安全、高功效，擁有多項(xiàng)專利植萃成分，同時(shí)分階適齡、專注精細(xì)化，聚焦寶寶脆弱肌專業(yè)護(hù)理進(jìn)階需求。Datayes 顯示，2021 年Winona Baby在天貓?zhí)詫毜匿N售額達(dá)到 4,757 萬元，22H1 銷售額達(dá) 4332 萬元/+817%，成功在嬰童護(hù)膚品類站穩(wěn)腳跟，延續(xù)自去年新銳剛增長品牌的亮眼表現(xiàn)；雙 11 大促活動(dòng)獲得天貓嬰童護(hù)膚榜 Top4 的成績。

孵化新品牌進(jìn)軍高端抗衰領(lǐng)域，國貨品牌高端布局相對(duì)稀缺。公司 22 年計(jì)劃重點(diǎn)孵化高端抗衰品牌AOXMED 璦科縵，依托集團(tuán)十年來的的研發(fā)和資源優(yōu)勢(shì)，預(yù)計(jì)以線下輻射線上模式推廣品牌。品牌主要分為三條產(chǎn)品線，其中專研和萃妍主要通過醫(yī)美渠道開拓市場；而美妍主要針對(duì)大眾渠道線上推廣，品牌官網(wǎng)顯示產(chǎn)品定價(jià)在 1000-3000 元價(jià)格區(qū)間。數(shù)據(jù)顯示 2020 年中國抗衰市場規(guī)模達(dá)685 億元，過去五年的CAGR 達(dá) 26.7%，高于一般護(hù)膚品的增速，且抗衰領(lǐng)域高端化趨勢(shì)明顯，2020 年高端抗衰占比達(dá)61.7%。目前國內(nèi)高端抗衰市場主要競爭者聚集在國際品牌，國貨品牌在高端護(hù)膚領(lǐng)域布局相對(duì)稀缺，未來市場空間巨大。

3.2 線上頭部平臺(tái)直營為主，線下專業(yè)化渠道覆蓋

3.2.1 線上以頭部平臺(tái)直營為主，自建平臺(tái)客單價(jià)、復(fù)購率較高

線上直營為主，主營阿里系平臺(tái)，自建平臺(tái)客單價(jià)較高。近年來，美妝行業(yè)不斷挖掘線上渠道發(fā)展空間。公司堅(jiān)持以線上渠道為主導(dǎo)，充分利用主流電商平臺(tái)的穩(wěn)定流量優(yōu)勢(shì)，持續(xù)發(fā)揮公司在電商運(yùn)營上的優(yōu)勢(shì)。線上銷售以自營業(yè)務(wù)為主，主要包括公司自建平臺(tái)和阿里系、京東等主流傳統(tǒng)電商平臺(tái)開設(shè)自營的店鋪，22H1 公司線上銷售 16.3 億元/+47.8%，占比約 80%，其中 60.7%為線上自營，銷售額12.4 億元/+60.2%，以淘系自營店鋪為主；經(jīng)銷、代銷占比 19%，包括唯品會(huì)、京東、天貓超市等平臺(tái)。線上分平臺(tái)來看，淘系、京東等傳統(tǒng)電商平臺(tái)具備流量優(yōu)勢(shì)，一直以來是公司獲取新客戶和提升品牌知名度的重要途徑，但由于新客比例高，其傾向于購買試錯(cuò)成本較低的產(chǎn)品，整體客單價(jià)相對(duì)較低（0-500 元）。21 年公司發(fā)力新興線上渠道，結(jié)合自播+達(dá)播，在抖音持續(xù)高頻直播銷售，攜手快手平臺(tái)開展超級(jí)品牌日營銷活動(dòng)。截止22H1，阿里系平臺(tái)銷售占比約為 40%，唯品會(huì)占比約為 10%；而公司自建的薇諾娜專柜服務(wù)平臺(tái)通過布局在終端銷售網(wǎng)點(diǎn)的 BA 進(jìn)行銷售推廣，BA 向客戶提供專業(yè)咨詢服務(wù)后引導(dǎo)其搭配采購產(chǎn)品，產(chǎn)品組合銷售占比較高，整體客單價(jià)相對(duì)較高（1000 元以上），截止 22H1，薇諾娜專柜服務(wù)平臺(tái)銷售占比約為7.5%。

集中資源發(fā)展微信平臺(tái)線上自營業(yè)務(wù)，自建平臺(tái)復(fù)購率較高。天貓和京東官方旗艦店是公司主要的線上推廣自營銷售渠道，公司在主流渠道平臺(tái)投入較多流量推廣，維持品牌店鋪曝光度，同時(shí)通過直播、短視頻、內(nèi)容種草等新媒體營銷方式引流，推動(dòng)天貓、京東自營店鋪新客戶增長。薇諾娜專柜服務(wù)平臺(tái)作為公司線上線下融合的新型銷售模式，產(chǎn)品復(fù)購率顯著高于第三方渠道。公司在2017 年基于微信平臺(tái)自主搭建了“薇諾娜專柜服務(wù)平臺(tái)”，近年來保持快速發(fā)展的態(tài)勢(shì)，2019 年開始公司調(diào)整經(jīng)營戰(zhàn)略，集中資源發(fā)展微信平臺(tái)線上自營銷售業(yè)務(wù)。薇諾娜專柜服務(wù)平臺(tái)通過線上內(nèi)容推送、線下 BA 會(huì)員維護(hù)以及各類會(huì)員活動(dòng)等方式，實(shí)現(xiàn)對(duì)公司平臺(tái)會(huì)員的差異化和精細(xì)化管理，為消費(fèi)者提供專業(yè)的服務(wù)體驗(yàn)，有利于沉淀公司品牌私域流量池，增強(qiáng)品牌與消費(fèi)者的情感關(guān)聯(lián)，從而有效提高客戶流量價(jià)值、復(fù)購率與客戶粘性。

3.2.2 公域引流、私域沉淀，引導(dǎo)用戶留存復(fù)購

公域引流、私域轉(zhuǎn)化，二者結(jié)合吸引沉淀用戶留存和復(fù)購。從流量的來源看，公域流量是公司最重要的客戶流量來源，來源于公域流量的銷售額占比約有 60%（2020 年數(shù)據(jù)為根據(jù)招股書20H1 數(shù)據(jù)的推測(cè)值）。隨著潛在網(wǎng)購用戶增量趨于穩(wěn)定，公域流量的獲客邊際效益有所下滑，公司近年來不斷深化私域流量建設(shè)，私域流量布局以薇諾娜專柜服務(wù)平臺(tái)為代表。自 2018 年初開始，公司進(jìn)一步豐富產(chǎn)品的銷售渠道，通過微信小程序進(jìn)行線上銷售。公司通過與微盟團(tuán)隊(duì)合作進(jìn)行社交廣告投放，將目標(biāo)人群定位于20-45歲的敏感肌女性、都市白領(lǐng)，針對(duì)潛在客群進(jìn)行定向投放。借助微信朋友圈投放的廣告和短視頻等形式引流，以品牌主打產(chǎn)品吸引目標(biāo)用戶關(guān)注公眾號(hào)“薇諾娜 WINONA”，再通過公眾號(hào)定期文章及活動(dòng)推送引導(dǎo)銷售轉(zhuǎn)化；與此同時(shí)，以“新人專享禮”的優(yōu)惠活動(dòng)吸引公眾號(hào)粉絲添加護(hù)膚助手“官網(wǎng)小薇”，并引導(dǎo)用戶加入品牌社群，通過社群專享福利的優(yōu)惠活動(dòng)進(jìn)行會(huì)員日常維護(hù)，吸引沉淀用戶留存和復(fù)購，進(jìn)行二次轉(zhuǎn)化。這種銷售模式有效實(shí)現(xiàn)了公域流量和私域流量的結(jié)合，其核心是引導(dǎo)用戶加入品牌的私域流量池，使品牌顧客得以長期留存。

3.2.3 專業(yè)化線下渠道覆蓋，OTC 連鎖藥店網(wǎng)絡(luò)為主

專業(yè)化線下渠道覆蓋，主要通過 OTC 連鎖藥店渠道銷售。公司堅(jiān)持以線下渠道為基礎(chǔ)，以線上渠道為主導(dǎo)的銷售模式，運(yùn)用互聯(lián)網(wǎng)思維，成功打通線下與線上，實(shí)現(xiàn)了線下與線上的相互滲透和對(duì)消費(fèi)群體的深度覆蓋。公司采用專業(yè)化的線下渠道覆蓋，聚焦敏感性肌膚護(hù)理，專注品牌專業(yè)化形象。線下銷售多采用分銷模式，截至 22H1 線下分銷銷售額 4.1 億元/+20.2%，占比達(dá) 20%，已超過線上分銷（19%）占比，主要通過商業(yè)公司和直供客戶對(duì)外銷售。2020 年受疫情影響，部分線下渠道的終端網(wǎng)點(diǎn)無法正常營業(yè)，特別是單位售價(jià)最高的商業(yè)公司渠道受疫情影響，帶動(dòng)線下渠道銷售及占比均出現(xiàn)下滑。隨著我國連鎖藥房轉(zhuǎn)型升級(jí)，21 年公司與 OTC 客戶深度合作，積極與山東、陜西等區(qū)域連鎖龍頭啟動(dòng)戰(zhàn)略合作項(xiàng)目，同時(shí)抓住連鎖藥房互聯(lián)網(wǎng)化、藥房會(huì)員數(shù)字化轉(zhuǎn)型機(jī)遇，積極融入線下新零售合作體系和模式，贏得OTC客戶的認(rèn)同和信任。

聚焦中部西南部 OTC 連鎖藥房渠道覆蓋，門店超 2 萬家。公司線下渠道的OTC 客戶主要包括大型連鎖藥店，如九州通、國藥控股等代表性商業(yè)公司，以及健之佳、一心堂等規(guī)模較大、實(shí)力較強(qiáng)的直供客戶。截至 22H1，OTC 連鎖藥店渠道已覆蓋全國 21 個(gè)省級(jí)行政區(qū)，數(shù)量超過 2 萬家，是我國藥房渠道中影響力較強(qiáng)的功效護(hù)膚品牌。公司的 OTC 藥房布局主要聚焦中部和西南部，以此向周邊輻射。公司通過合理選擇部分網(wǎng)點(diǎn)派駐 BA 的方式，優(yōu)化消費(fèi)者的產(chǎn)品體驗(yàn)，深入了解消費(fèi)者的需求并進(jìn)行精準(zhǔn)營銷，隨著近年來公司品牌影響力不斷提升，OTC 渠道銷售收入穩(wěn)定增長。

3.2.4 持續(xù)推進(jìn) CS 新型渠道，線下體驗(yàn)賦能品牌運(yùn)營

持續(xù)推進(jìn) CS 新型渠道布局，試水線下直營店。由于線上流量成本高昂、營銷推廣費(fèi)用持續(xù)增長，美妝品牌紛紛將拓展線下渠道、多維度觸達(dá)消費(fèi)者作為品牌增長的突破口。公司積極拓展新型線下銷售渠道，以美妝集合店屈臣氏為主，22 年持續(xù)推進(jìn)與屈臣氏的合作，完成屈臣氏門店鋪設(shè)，并不斷提升單店產(chǎn)出和效率，為公司業(yè)績貢獻(xiàn)增量。此外，公司還開始試水線下直營店，提供 1 對(duì)1 的專業(yè)服務(wù)，與私域鏈接形成流量閉環(huán)，提供更好的會(huì)員體驗(yàn)。22H1 公司新開線下直營店 24 家，線下自營收入占主營比重為0.11%，對(duì)公司經(jīng)營業(yè)績影響較小。

線下體驗(yàn)賦能品牌運(yùn)營，聯(lián)名營銷提升滲透力。貝泰妮集團(tuán)公眾號(hào)發(fā)布的中期業(yè)績報(bào)告顯示，截至22H1，公司已入駐超 4000 家屈臣氏店鋪，覆蓋近 500 個(gè)城市。屈臣氏創(chuàng)新提出 O+O 模式將實(shí)體店鋪和線上平臺(tái)無縫鏈接，為顧客提供更精細(xì)、更便捷的購物體驗(yàn)，有效賦能薇諾娜的線下品牌運(yùn)營。店內(nèi)設(shè)有專業(yè)肌膚分析儀器，通過體驗(yàn)促成用戶購買。在屈臣氏渠道的加持下，21H1 為公司線下渠道帶來了+92.7%的銷售增量。同時(shí)，屈臣氏與薇諾娜合作，以 2021 中國航天年為契機(jī)，通過首席萌玩官「屈奇」與薇諾娜進(jìn)行聯(lián)名營銷，推出屈奇限定禮盒款，滿足 Z 世代云擼貓和重顏值的雙重需求。通過優(yōu)質(zhì)KOC 分享并引發(fā)IP話題發(fā)酵，進(jìn)一步加速薇諾娜在 Z 世代消費(fèi)者中的滲透力，助力品牌年輕化和營銷轉(zhuǎn)化。在屈奇限定禮盒的加持下，屈臣氏為薇諾娜帶來了大量新增用戶。

3.3 新媒體投放矩陣+創(chuàng)新營銷品宣，樹立敏感肌護(hù)膚專業(yè)品牌形象

3.3.1 多元化新媒體營銷策略，多層次覆蓋目標(biāo)消費(fèi)群體

成熟的營銷體系與較高的品牌知名度為產(chǎn)能消化提供保障。在功效護(hù)膚市場中，電商渠道紅利和新媒體營銷帶動(dòng)了國貨品牌的崛起。在媒體和銷售渠道去中心化時(shí)代，公司充分利用“皮膚學(xué)及專業(yè)渠道背書+跨界聯(lián)名擴(kuò)大聲量+明星效應(yīng)+持續(xù)發(fā)力直播帶貨”的一整套營銷策略讓品牌在多個(gè)渠道走紅。在對(duì)營銷方式變化的把握方面，公司找到圈層的核心目標(biāo)人群，主打具有代表性的 95 后和00 后，充分利用多元化的新媒體營銷渠道，通過微博、微信公眾號(hào)、小紅書、抖音、知乎等新型社交媒體，憑借KOL種草、公眾號(hào)文章、短視頻直播等方式進(jìn)行產(chǎn)品內(nèi)容營銷推廣，多渠道、多層次覆蓋目標(biāo)消費(fèi)群體。成熟的營銷體系和較高的品牌知名度保證了公司產(chǎn)品持續(xù)穩(wěn)定的市場需求，同時(shí)也為公司未來新增產(chǎn)能的產(chǎn)能消化提供了有力保障。

3.3.2 情感營銷+跨界聯(lián)名營銷，樹立專業(yè)品牌形象

雙 11 期間多元場景營銷，樹立敏感肌護(hù)膚專業(yè)的品牌形象。公司重視對(duì)消費(fèi)者的教育，品牌宣傳時(shí)通常以皮膚學(xué)專家形象為主，通過線上直播、短視頻等形式密集輸出專業(yè)護(hù)膚知識(shí)，轉(zhuǎn)遞正確的護(hù)膚理念，提高用戶的護(hù)膚意識(shí)。公司傾向于通過知乎、小紅書等垂直領(lǐng)域的內(nèi)容平臺(tái)，直接面向?qū)ζつw護(hù)理專業(yè)性、安全性要求較高的人群，通過開展專業(yè)化的產(chǎn)品教育，形成內(nèi)容沉淀，實(shí)現(xiàn)從廣度到精度的聚焦。憑借差異化的創(chuàng)新營銷策略，公司在市場中樹立了專業(yè)的品牌形象，并在專注敏感肌膚護(hù)理領(lǐng)域擁有了較高的品牌知名度。在 22 年雙 11 期間，薇諾娜圍繞大促活動(dòng)的各個(gè)節(jié)點(diǎn)，通過明星代言、線上綜藝、直播專場、跨界聯(lián)名等多元場景營銷，讓品牌多維度觸達(dá)不同消費(fèi)圈層，不斷強(qiáng)化“專注敏感肌膚”的功效性護(hù)膚品牌理念，穩(wěn)固國內(nèi)功效性護(hù)膚領(lǐng)導(dǎo)者的市場地位；除了維持以往專業(yè)流量塑造的口碑營銷，今年著重從情感營銷和跨界聯(lián)名營銷兩方面入手，持續(xù)強(qiáng)化消費(fèi)者的購物心智和品牌認(rèn)知。

4. 盈利預(yù)測(cè)

4.1 品牌成長空間：渠道拓展+完善品牌矩陣

在獨(dú)特成分和研發(fā)技術(shù)的支撐下，公司擁有清晰的品牌定位，具備優(yōu)秀的品牌塑造能力。公司未來的成長空間主要來自于品牌矩陣的不斷完善，從目前的戰(zhàn)略方向來看，未來嬰童護(hù)理薇諾娜Baby 和高端抗衰AXOMED 將是重點(diǎn)布局方向，有望成為公司的第二增長曲線，助力公司打造大健康生態(tài)的品牌集團(tuán)。

薇諾娜：主品牌，主打敏感肌專業(yè)護(hù)理，產(chǎn)品線齊全，是公司長期聚焦和深度打造的主要品牌。品牌空間來自于 1）行業(yè)：功效護(hù)膚賽道增速高于行業(yè)整體，品牌市場率 19.3%保持領(lǐng)先，品牌競爭力持續(xù)提升；2）產(chǎn)品：主要大單品特護(hù)霜穩(wěn)定功效銷售，同時(shí)產(chǎn)品端不斷豐富，系列新品持續(xù)推廣；3）渠道：線上渠道持續(xù)快速增長，線下覆蓋 2 萬余家 OTC 渠道和屈臣氏，未來 OTC 渠道持續(xù)拓展，屈臣氏單店產(chǎn)出提升，疊加公私域結(jié)合的

薇諾娜 Baby：繼承薇諾娜品牌基因，是以兒童皮膚科學(xué)為基礎(chǔ)的嬰童皮膚專業(yè)護(hù)理品牌，主要用于修護(hù)嬰兒濕疹，定價(jià)中高端。主打產(chǎn)品擁有新生兒臨床試驗(yàn)基礎(chǔ)，產(chǎn)品首席科學(xué)家是首都兒童醫(yī)院的皮膚科主任馬林教授。22 年品牌實(shí)現(xiàn)產(chǎn)品升級(jí)，規(guī)模持續(xù)擴(kuò)大，以薇諾娜醫(yī)研共創(chuàng)+植物精粹的品牌基因，未來Baby 有望打造中國嬰幼兒護(hù)膚品牌。

AOXMED 璦科縵：22 年公司推出的自有品牌，主打高端抗衰。成分上運(yùn)用公司研發(fā)多年的多維抗老精萃美雅安緹 MLYAAT-1002，目前有專妍、美妍、萃妍三大產(chǎn)品系列，推廣方式將以線下醫(yī)美院線渠道為主。國內(nèi)高端抗衰領(lǐng)域還未出現(xiàn)成名品牌，市場主要以歐美高端品牌為主，國產(chǎn)品牌高端市場相對(duì)空白，布局 AOXMED 有望為公司帶來中長期的持續(xù)增量。

4.2 盈利預(yù)測(cè)

盈利預(yù)測(cè)依據(jù)：我們按照主營業(yè)務(wù)的渠道拆分進(jìn)行盈利預(yù)測(cè)。公司主要通過線上渠道銷售，2018-2021年公司線上占比從 71%升至 82%。在當(dāng)前市場環(huán)境中線上渠道銷售仍然占據(jù)主流，公司線上經(jīng)營優(yōu)勢(shì)明顯，自營和分銷渠道均保持快速增長，渠道占比在未來 1-2 年內(nèi)有望保持穩(wěn)定。預(yù)計(jì)公司22-24 年線上渠道整體增速分別為+39.2%/+35.6%/+29.9%，營收分別達(dá)到 45.9/62.3/80.9 億元；當(dāng)前公司主要通過OTC渠道和進(jìn)駐屈臣氏等 CS 渠道發(fā)力線下渠道分銷，而線下自營占比較小。綜合來看，線下渠道占比將逐步提升，不過由于線下基數(shù)較小，且存在疫情影響的不確定性因素，未來 2 年渠道占比預(yù)計(jì)保持在15%-20%之間。預(yù)計(jì)公司 22-24 年線下渠道整體增速分別為+36.2%/+30.1%/+25%，營收分別達(dá)到 9.6/12.5/15.7 億元。

（本文僅供參考，不代表我們的任何投資建議。如需使用相關(guān)信息，請(qǐng)參閱報(bào)告原文。）

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