核心觀點(diǎn)：

1、從中長(zhǎng)期來(lái)看，國(guó)際政治經(jīng)濟(jì)格局的演變變幻莫測(cè)，未來(lái)的不確定性會(huì)進(jìn)一步增強(qiáng)，但從市場(chǎng)角度看，這四個(gè)重大的不確定因素：俄烏戰(zhàn)爭(zhēng)與歐債危機(jī)，美聯(lián)儲(chǔ)的加息，國(guó)內(nèi)疫情，房地產(chǎn)，在明年一季度我們認(rèn)為逐漸會(huì)走向確定性的預(yù)期。

權(quán)益市場(chǎng)也會(huì)逐漸從快熊走向結(jié)構(gòu)性慢牛，結(jié)構(gòu)性慢牛主要上漲的方向來(lái)自于國(guó)家結(jié)構(gòu)，調(diào)整制造導(dǎo)向支持比較明顯的，比如國(guó)家安全、高端制造、軍工等等這些方向。

2、大類資產(chǎn)從股票的角度來(lái)看，一季度是重大的市場(chǎng)拐點(diǎn)，拐點(diǎn)出現(xiàn)之后我們更加看重略偏成長(zhǎng)的方向。

3、從債券的角度來(lái)看，我們認(rèn)為10年期國(guó)債收益率2023年在2.6%~2.9%的區(qū)間進(jìn)行震蕩。

4、地產(chǎn)我們傾向于看一二線城市的核心城市，個(gè)別城市有上漲空間，總體機(jī)會(huì)不多。

5、從歐債本身的壓力來(lái)看，歐債危機(jī)是利多黃金的，同時(shí)貨幣政策的轉(zhuǎn)向、實(shí)際利率的下行最有利于黃金，所以黃金我們非?？春?。

6、對(duì)于明年的潛在風(fēng)險(xiǎn)（黑天鵝），有五個(gè)方面：美國(guó)中期選舉；歐洲有沒(méi)有可能導(dǎo)致螺旋式上升的通脹，最終走向惡性通脹；美聯(lián)儲(chǔ)持續(xù)的緊縮性政策；政治格局的變化；疫情和自然災(zāi)害導(dǎo)致糧食危機(jī)的劇烈沖擊。

7、新能源板塊，像光伏儲(chǔ)能及新能源汽車2023年我們持續(xù)看好。明年貴金屬黃金看多，白銀也看多，如果制造業(yè)的屬性偏強(qiáng)，新能源景氣度高一些，可能白銀相對(duì)于黃金還會(huì)更強(qiáng)一點(diǎn)，這是存在可能的，但彈性沒(méi)有那么大，總體走勢(shì)是差不多的。

8、不良資產(chǎn)從長(zhǎng)期來(lái)看，房地產(chǎn)邏輯肯定還在，只要價(jià)值足夠便宜肯定有投資價(jià)值，包括垃圾債今年其實(shí)是最好的投資資產(chǎn)。從長(zhǎng)周期來(lái)看，并不是不要房地產(chǎn)，而是換一撥人來(lái)做房地產(chǎn)。

11月23日，浙商證券首席經(jīng)濟(jì)學(xué)家李超在一場(chǎng)路演中作出了2023年宏觀經(jīng)濟(jì)與大類資產(chǎn)展望。

以下是投資作業(yè)本（微信ID：touzizuoyeben）整理的精華內(nèi)容，分享給大家：

四大不確定性因素明年一季度會(huì)逐漸走向確定

從中長(zhǎng)期來(lái)看，國(guó)際政治經(jīng)濟(jì)格局的演變，它其實(shí)是風(fēng)云變幻莫測(cè)的，未來(lái)的不確定性會(huì)進(jìn)一步增強(qiáng)。

但是從市場(chǎng)的角度來(lái)看，2022年我們已經(jīng)經(jīng)受了俄烏戰(zhàn)爭(zhēng)引起的全球的滯脹和美聯(lián)儲(chǔ)加息，國(guó)內(nèi)的疫情的反復(fù)以及緊縮性政策的延續(xù)等負(fù)面影響，從2023年我們認(rèn)為這些重大的不確定因素逐漸會(huì)走向確定性，實(shí)現(xiàn)形成市場(chǎng)的峰回路轉(zhuǎn)的這樣一個(gè)格局。

首先我們把不確定因素歸結(jié)為4個(gè)重大的不確定因素，包括俄烏戰(zhàn)爭(zhēng)與歐債危機(jī)，第二個(gè)就是美聯(lián)儲(chǔ)的加息，第三個(gè)是國(guó)內(nèi)的疫情，第四個(gè)是房地產(chǎn)，這四個(gè)重大問(wèn)題在明年一季度我們認(rèn)為逐漸會(huì)走向確定性的預(yù)期。

首先我們先看從地緣政治格局來(lái)看，俄烏沖突是大家關(guān)心的核心問(wèn)題。這次印尼的G20峰會(huì)，中美兩國(guó)元首見(jiàn)面，以及之前舒爾茨的訪華，都達(dá)成了重要的不走向核戰(zhàn)爭(zhēng)的共識(shí)。

當(dāng)然俄羅斯的外長(zhǎng)也做過(guò)類似表述，所以未來(lái)出現(xiàn)核戰(zhàn)爭(zhēng)的尾部風(fēng)險(xiǎn)大大下降了。

但同時(shí)由于烏軍進(jìn)了赫爾松，實(shí)際上對(duì)于俄羅斯而言，他肯定也是有他的訴求在的，所以容易形成一定的沖突，進(jìn)一步加劇的概率還不小。

在此情況下，歐洲CPI可能很難出現(xiàn)拐點(diǎn)，如此，歐央行繼續(xù)加息的概率就非常大。

目前歐央行12月份加息75 bp的概率仍然非常大，我們說(shuō)它的中性利率是2%，現(xiàn)在加到1.5%，再加75bp實(shí)際上就超過(guò)了中性利率，如果超過(guò)中線利率之后，往往會(huì)伴隨一些其他節(jié)奏性政策，這就使得歐債危機(jī)潛在爆發(fā)的因素會(huì)凸顯。

因?yàn)閷?duì)歐央行來(lái)講是物價(jià)穩(wěn)定和金融穩(wěn)定的兩難，它重心明顯的偏向物價(jià)穩(wěn)定，當(dāng)過(guò)度的偏向物價(jià)穩(wěn)定的時(shí)候，也可能會(huì)導(dǎo)致金融穩(wěn)定問(wèn)題出現(xiàn)較明顯的變化。

比如意大利、西班牙、葡萄牙的政府杠桿率和赤字率比歐債危機(jī)都要高，包括之前出現(xiàn)的意大利養(yǎng)老，英國(guó)養(yǎng)老金的類似問(wèn)題，實(shí)際上都是潛在的風(fēng)險(xiǎn)點(diǎn)。

所以我們認(rèn)為后邊它有可能會(huì)在明年一季度出現(xiàn)這種歐債危機(jī)的這種潛在沖擊，如果真的出現(xiàn)了之后，歐亞行會(huì)一邊導(dǎo)向金融穩(wěn)定，全面放水去購(gòu)債，來(lái)化解這個(gè)問(wèn)題，所以市場(chǎng)的不確定性逐漸就走向呈現(xiàn)確定性的特征。

再看下美聯(lián)儲(chǔ)加息，作為一個(gè)重大不確定因素，市場(chǎng)今年跟美聯(lián)儲(chǔ)的博弈的壓力還是很大，美聯(lián)儲(chǔ)至今總體加息態(tài)勢(shì)還是很強(qiáng)勁，從點(diǎn)陣數(shù)來(lái)看，12月加息50基點(diǎn)、明年1月加息50基點(diǎn)的概率比較大。

強(qiáng)調(diào)一下，每一次加息的最高峰邊際的最高點(diǎn)，我們稱之為轉(zhuǎn)向的二階導(dǎo)數(shù)，其實(shí)市場(chǎng)已經(jīng)認(rèn)為出現(xiàn)了，比如說(shuō)以岡拉克為典型代表的新債王已明顯開(kāi)始做多美債，這里邊即便美聯(lián)儲(chǔ)再繼續(xù)加息更高，或者兩年期國(guó)債收益率再突破，但是從后邊趨勢(shì)來(lái)看，也很難再去出現(xiàn)長(zhǎng)端持續(xù)上行的特征，所以有可能收益率之前是往倒掛的方向走，在此基礎(chǔ)上從短端構(gòu)成我們的國(guó)際收支和匯率端的壓力來(lái)看，我們還得分析聯(lián)儲(chǔ)什么時(shí)候停止加息，這里邊我們做了宏觀因素的排序，我們認(rèn)為歐債危機(jī)的可能性最大。

其次是美國(guó)國(guó)內(nèi)失業(yè)率的一個(gè)上行，再接著才是美國(guó)通脹的明顯的下行。

從失業(yè)率角度看，當(dāng)前要想明顯上行至少要出現(xiàn)勞動(dòng)參與率的明顯改善其實(shí)是比較難的。再接著通脹明顯的回落，盡管這個(gè)月的高頻數(shù)據(jù)核心CPI已經(jīng)開(kāi)始往下走，但是要想持續(xù)出現(xiàn)下行也存在難度，這里邊包括罷工等不確定因素仍然是存在的，所以我們大概做了排序，這樣從明年美聯(lián)儲(chǔ)停止加息的拐點(diǎn)來(lái)看，一季度出現(xiàn)的概率最大。

我們?cè)賮?lái)看一下國(guó)內(nèi)疫情，從聯(lián)合國(guó)的角度它正式要去掉大流行，我們認(rèn)為得到明年3月份這個(gè)是他自己通過(guò)這種過(guò)渡性的計(jì)劃，當(dāng)條件滿足的時(shí)候就會(huì)去掉大流行。對(duì)國(guó)內(nèi)的防疫政策我們覺(jué)得影響比較大，目前大家也比較關(guān)注20條。等到疫情真正好轉(zhuǎn)，市場(chǎng)才能形成真正的預(yù)期反轉(zhuǎn)。

第四個(gè)房地產(chǎn)怎么來(lái)解決？今年3月份，金融委會(huì)議明確提出一個(gè)房地產(chǎn)新發(fā)展模式，時(shí)至今日大家也沒(méi)見(jiàn)到，我們認(rèn)為后續(xù)還會(huì)推出，我們傾向于看房地產(chǎn)未來(lái)的方向是往國(guó)企公營(yíng)事業(yè)化去走。

也就是說(shuō)未來(lái)新房?jī)r(jià)格可能是控死的，拿地價(jià)格是控死的，現(xiàn)金流量它是穩(wěn)定的，它類似一個(gè)公用事業(yè)，公用事業(yè)，可能民企從過(guò)去的從投資意愿來(lái)看，參與的積極性不是很高，所以走向公用事業(yè)化，也必然是一個(gè)國(guó)企為主導(dǎo)的特征。

基建類的央企和城投平臺(tái)，未來(lái)從轉(zhuǎn)型方向上可以逐漸往此方向去過(guò)渡，這樣中長(zhǎng)期規(guī)劃方向在短期出來(lái)的概率就不是很大，因?yàn)楝F(xiàn)在民企投資意愿較低，所以最好中長(zhǎng)期規(guī)劃在明年兩會(huì)以后出臺(tái)，所以我們當(dāng)前解決房地產(chǎn)的尾部風(fēng)險(xiǎn)還得有增量措施。

二十大期間，地產(chǎn)債出現(xiàn)暴跌，大家擔(dān)心二十大之后，短期對(duì)債券100%擔(dān)保的措施可能會(huì)逐漸沒(méi)有了，這對(duì)于央行來(lái)講也比較重視，而16條政策肯定很重要，其核心是為了金融穩(wěn)定，它恢復(fù)地產(chǎn)本身的需求難度還是較大，其中必須強(qiáng)調(diào)下，“三支箭”貸款債券和股權(quán)這一塊，短期不會(huì)出太大力度的變化。

從貸款和債券來(lái)看，貸款本身有按揭和開(kāi)發(fā)貸兩個(gè)方向。

從按揭的角度，靠新市民和首套房的剛需，確實(shí)現(xiàn)在收入預(yù)期下降的情況下，很難有馬上較強(qiáng)的需求出現(xiàn)，所以地產(chǎn)銷售的高頻其實(shí)也一般從開(kāi)發(fā)貸的角度來(lái)看，國(guó)企和民企的一視同仁，所以我們可以去把它當(dāng)做從一個(gè)保交樓逐漸過(guò)渡到保交樓加階段性保企業(yè)的政策。

債券第二支箭恢復(fù)了對(duì)頭部明細(xì)公司的100%信用擔(dān)保，有利于整個(gè)信心的修復(fù)，但因?yàn)轶w量也不是很大，所以對(duì)整個(gè)信用擴(kuò)張來(lái)講相對(duì)比較有限。

我們認(rèn)為央行和央企在重大轉(zhuǎn)型中，未來(lái)要起到重大的抓手作用，央企解決的是市場(chǎng)失靈問(wèn)題，誰(shuí)不拿地，沒(méi)人蓋樓，央企就得去拿地，就得去蓋樓。

第二，從央行角度看，解決的是資金缺口的問(wèn)題，比如說(shuō)賣地收入不足，可以通過(guò)準(zhǔn)財(cái)政 PSL等工具去解決，這里邊中央銀行必然就不能面臨太高的通脹，比如說(shuō)大家看到貨幣政策執(zhí)行報(bào)告，在二季度強(qiáng)調(diào)了通脹，三季度進(jìn)一強(qiáng)調(diào)了通脹，而我們市場(chǎng)認(rèn)為通脹壓力根本就不大，為什么總是強(qiáng)調(diào)而且越強(qiáng)調(diào)越嚴(yán)重，其實(shí)是一個(gè)預(yù)防式的。

一旦出現(xiàn)通脹，中央銀行這個(gè)工具其實(shí)用不了，我們看到整個(gè)發(fā)達(dá)經(jīng)濟(jì)體，央行工具的使用是很困難的，在國(guó)際和國(guó)內(nèi)供應(yīng)鏈不穩(wěn)定情況下，如果貿(mào)然去拉動(dòng)總需求，很容易出現(xiàn)通脹，所以我們也一直強(qiáng)調(diào)把握政策的冗余度，所以大家不要對(duì)大規(guī)模的刺激基于較高的期望值，這種可能性非常小。

當(dāng)這四大不確定因素紛紛在明年一季度末左右呈現(xiàn)這種拐點(diǎn)性或確定性的變化，我們認(rèn)為權(quán)益市場(chǎng)逐漸從一個(gè)快熊逐漸走向結(jié)構(gòu)性慢牛，結(jié)構(gòu)性慢牛主要上漲的方向來(lái)自于國(guó)家結(jié)構(gòu)，調(diào)整制造導(dǎo)向支持比較明顯的，比如說(shuō)國(guó)家安全、高端制造、軍工等等這些方向。

海外經(jīng)濟(jì)表現(xiàn)是衰退，實(shí)質(zhì)是滯脹

對(duì)于海外經(jīng)濟(jì)的展望，海外經(jīng)濟(jì)表觀是衰退，實(shí)質(zhì)是滯漲。

從美國(guó)經(jīng)濟(jì)的角度來(lái)看，潛在增速大概在2%的水平，其真正實(shí)際的增速預(yù)測(cè)是在1.5%，低于潛在增速，當(dāng)?shù)陀跐撛谠鏊俚臅r(shí)候必然會(huì)帶來(lái)失業(yè)率上行，但物價(jià)不一定完全持續(xù)下行，這里也有些罷工因素的擾動(dòng)，在此基礎(chǔ)上如果因?yàn)榛鶖?shù)高導(dǎo)致的通脹下來(lái)，實(shí)質(zhì)還是滯脹。

所以MMT還面臨清算壓力，這里邊歐洲壓力最大，但是歐洲一旦出現(xiàn)這種變化，可能美聯(lián)儲(chǔ)也得跟隨從金融穩(wěn)定的角度出現(xiàn)轉(zhuǎn)向的變化。

大類資產(chǎn)展望

再講一下大類資產(chǎn)的結(jié)論。

從股票的角度來(lái)看，一季度是重大的市場(chǎng)拐點(diǎn)，拐點(diǎn)出現(xiàn)之后我們更加看重略偏成長(zhǎng)的方向，包括國(guó)家安全相關(guān)的、制造業(yè)強(qiáng)鏈補(bǔ)鏈相關(guān)的，比如半導(dǎo)體、上游機(jī)械設(shè)備、機(jī)床、母機(jī)，以及產(chǎn)業(yè)基礎(chǔ)再造相關(guān)的工業(yè)機(jī)器人、“新能源+”等都屬于這個(gè)方向，而且邏輯是比較長(zhǎng)的。

而從一次性結(jié)構(gòu)性機(jī)會(huì)來(lái)看，我們比較看好出行點(diǎn)，包括航空機(jī)場(chǎng)、旅游、酒店、餐飲免稅等的改善。

從債券的角度來(lái)看，我們認(rèn)為10年期國(guó)債收益率2023年在2.6%~2.9%的區(qū)間進(jìn)行震蕩。

震蕩的主要原因是我們認(rèn)為總體波動(dòng)區(qū)間很難太大，基本面不可能修復(fù)的特別強(qiáng)，貨幣政策也不可能緊到哪去。

所以在這種情況下，一季度的時(shí)候，如果貨幣政策能有定向降準(zhǔn)這種工具的出現(xiàn)，可能還會(huì)小幅再下一下，但二季度是一個(gè)名義GDP的高點(diǎn)，可能會(huì)再上，三四季度再下，所以它是個(gè)波動(dòng)的變化，可能跟2019年會(huì)有點(diǎn)像。

地產(chǎn)我們傾向于看一二線城市的核心城市，個(gè)別城市還有上漲空間，總體機(jī)會(huì)不多。

商品我們認(rèn)為個(gè)別農(nóng)產(chǎn)品受益于天氣異常，可能會(huì)有一些階段性的機(jī)會(huì)，總體也沒(méi)有太系統(tǒng)的機(jī)會(huì)。

第三個(gè)就是黃金，從歐債本身的壓力來(lái)看，歐債危機(jī)是利多黃金的，同時(shí)貨幣政策的轉(zhuǎn)向、實(shí)際利率的下行最有利于黃金，所以黃金我們非?？春?。

從美股的角度來(lái)看，如果實(shí)際利率下行，它也有利于納指，會(huì)有比較明顯的收益。

而港股的邏輯與美股有點(diǎn)類似。從美債收益率的角度來(lái)看，下行的空間幅度是非常大的，所以這個(gè)空間我們還是堅(jiān)定地去看。

最后一個(gè)是美元，歐債危機(jī)有可能使它反彈，后邊應(yīng)該是一個(gè)持續(xù)回落的過(guò)程。

五大潛在風(fēng)險(xiǎn)

最后我們講一下潛在風(fēng)險(xiǎn)，首先個(gè)是美國(guó)中期選舉。美國(guó)中期選舉之后，由于共和黨占據(jù)了眾議院，使得民主黨為主導(dǎo)的政府很難在國(guó)內(nèi)有政策能夠?qū)嵤运闹匦囊欢ㄊ且葡蚝Ｍ?，海外的核心是?duì)中國(guó)，所以意識(shí)形態(tài)和人權(quán)的軍事對(duì)抗在未來(lái)是明顯加強(qiáng)的。

第二個(gè)是歐洲有沒(méi)有可能導(dǎo)致螺旋式上升的通脹，最終走向惡性通脹，政治家向外轉(zhuǎn)移矛盾的時(shí)候，容易導(dǎo)致俄羅斯和歐洲之間的戰(zhàn)爭(zhēng)進(jìn)一步擴(kuò)大。

第三個(gè)是美聯(lián)儲(chǔ)持續(xù)的緊縮性政策。如果美國(guó)的CPI不是單尖頂而是雙尖頂，緊縮性的政策有可能會(huì)持續(xù)出現(xiàn)，使得經(jīng)濟(jì)體如日本、韓國(guó)、香港、越南、歐元區(qū)、英國(guó)等出現(xiàn)潛在危機(jī)的可能，這是一個(gè)劇烈的沖擊。

還有一個(gè)是政治格局的變化，現(xiàn)在全球政治格局有可能往Y型分化，中國(guó)是一極，歐美是一極，底下是亞非拉，這就使得潛在原來(lái)對(duì)全球貿(mào)易的邏輯出現(xiàn)一定變化，這對(duì)匯率和貿(mào)易會(huì)呈現(xiàn)潛在的沖擊和影響。

最后一個(gè)是疫情和自然災(zāi)害導(dǎo)致糧食危機(jī)的劇烈沖擊，它會(huì)構(gòu)成一定的風(fēng)險(xiǎn)。

最后再總結(jié)一下，對(duì)2023年總體展望，四大不確定因素逐漸走向確定性，俄烏戰(zhàn)爭(zhēng)與歐債危機(jī)、美聯(lián)儲(chǔ)加息的轉(zhuǎn)向、中國(guó)疫情的放松與房地產(chǎn)中長(zhǎng)期規(guī)劃的出臺(tái)，當(dāng)這些都出現(xiàn)的時(shí)候，市場(chǎng)逐漸從一個(gè)快熊走向一個(gè)結(jié)構(gòu)性的慢牛。而對(duì)債券來(lái)講，我們認(rèn)為10年期國(guó)債收益率在2.6%~2.9%震蕩的可能性比較大。

對(duì)話部分：

黃金之后再上2000美元的概率很大

問(wèn)：關(guān)于黃金方面的機(jī)會(huì)，您可以詳細(xì)談一談嗎？

李超：黃金的中長(zhǎng)期邏輯取決于美元，美元實(shí)際上是一個(gè)負(fù)相關(guān)變量，它的負(fù)相關(guān)性能達(dá)到90%，如果拉到8~10年來(lái)看，這對(duì)黃金中長(zhǎng)期的預(yù)測(cè)準(zhǔn)確度非常高。我們處在大的美元貶值周期里，所以對(duì)黃金來(lái)講，我們還是要積極樂(lè)觀的看中長(zhǎng)期。

第二個(gè)實(shí)際利率在2~3年維度對(duì)黃金的解釋非常好。

這波美聯(lián)儲(chǔ)加息把美國(guó)整個(gè)實(shí)際利率都頂上來(lái)了，當(dāng)實(shí)際利率明顯上行的時(shí)候，黃金會(huì)有下跌壓力，現(xiàn)在從美聯(lián)儲(chǔ)轉(zhuǎn)向的概率看非常大，如果它轉(zhuǎn)向?qū)嶋H利率肯定會(huì)下去，實(shí)際利率下去之后黃金就有特別明顯的收益。

第三個(gè)是風(fēng)險(xiǎn)因素，風(fēng)險(xiǎn)一結(jié)束黃金就會(huì)跌回去。

比如歐債危機(jī)的過(guò)程中可能會(huì)推升美元，但同時(shí)也推升黃金，所以黃金就不太怕美元上漲，但它對(duì)黃金的拉動(dòng)是短期的，包括俄烏戰(zhàn)爭(zhēng)的擴(kuò)大化、局部的一些其他風(fēng)險(xiǎn)帶不來(lái)中期的黃金上漲，所以黃金在中期維度看的是美國(guó)實(shí)際利率下行的基本邏輯。

所以黃金我們認(rèn)為后邊再上2000美元的概率是非常大的。

五大潛在黑天鵝

問(wèn)：投資者關(guān)心到明年市場(chǎng)可能的黑天鵝是否存在，會(huì)有哪些？

李超：黑天鵝，其實(shí)剛才梳理的的風(fēng)險(xiǎn)大概有5個(gè)，

個(gè)是美國(guó)共和黨控制眾議院之后國(guó)內(nèi)政策推不出，所以他會(huì)對(duì)外進(jìn)行博弈，很有可能是對(duì)華進(jìn)行博弈。

第二個(gè)是歐洲會(huì)不會(huì)出現(xiàn)惡性通脹導(dǎo)致政治異化，

第三個(gè)是美聯(lián)儲(chǔ)有沒(méi)有可能加息持續(xù)超預(yù)期。

第四個(gè)是國(guó)際政治格局是不是真正走向Y型分化，

最后一個(gè)是天氣異常帶來(lái)的疫情、糧食危機(jī)。這些也都會(huì)產(chǎn)生黑天鵝，我們大概梳理了5個(gè)主要潛在的黑天鵝。

新能源板塊持續(xù)看好，越上游，邏輯越穩(wěn)妥

問(wèn)：新能源板塊，像光伏儲(chǔ)能及新能源汽車2023年您的判斷。

李超：對(duì)這些賽道我們都持續(xù)看好，未來(lái)賽道的積極度肯定是不錯(cuò)的。

從地方政府招商引資的角度來(lái)看，他們的投資意愿會(huì)非常強(qiáng)，一個(gè)是畝均論英雄，它的能耗少，創(chuàng)造的增加值多，然后又配合減碳，同時(shí)又提高制造業(yè)投資，這些都是國(guó)家重點(diǎn)支持的，信貸各方面都往這個(gè)方向傾斜。

但下游有不確定性，會(huì)不會(huì)出現(xiàn)階段性的產(chǎn)能過(guò)剩或者泡沫化，所以越上游邏輯越穩(wěn)妥，越偏機(jī)械，就是生產(chǎn)他們的設(shè)備，邏輯會(huì)更好一些，大概是這個(gè)看法。

地產(chǎn)不良資產(chǎn)足夠便宜就有機(jī)會(huì)

問(wèn)：現(xiàn)階段房地產(chǎn)的資產(chǎn)價(jià)值增長(zhǎng)放緩，怎么看不良資產(chǎn)板塊的投資機(jī)會(huì)呢？

李超：不良資產(chǎn)從長(zhǎng)期來(lái)看，房地產(chǎn)邏輯肯定還在。過(guò)去一些房地產(chǎn)受劇烈沖擊時(shí)形成的爛尾樓，只要價(jià)值足夠便宜肯定有投資價(jià)值，包括垃圾債今年其實(shí)是最好的投資資產(chǎn)，100塊錢的債跌到20，它漲到30收益也很多，所以關(guān)鍵還是看它是不是足夠便宜。

從長(zhǎng)周期來(lái)看，并不是不要房地產(chǎn)，而是換一撥人來(lái)做房地產(chǎn)，這樣從房地產(chǎn)的角度，我覺(jué)得它的這種不良只要足夠便宜，肯定還是有投資機(jī)會(huì)的。

地產(chǎn)公益事業(yè)化方向

問(wèn)：房地產(chǎn)公用化的演變邏輯。

李超：這個(gè)演變過(guò)程是總體實(shí)現(xiàn)共同富裕要在民生領(lǐng)域幫大家降成本，不管是教育、醫(yī)療、養(yǎng)老、住房，不可能再容忍房?jī)r(jià)繼續(xù)上漲，也會(huì)改變我們的模式。當(dāng)然這個(gè)方案總體還沒(méi)出，最后以國(guó)家出臺(tái)為準(zhǔn)。

現(xiàn)在很多人探討，比如是不是走準(zhǔn)新加坡模式，我的判斷是新加坡模式不可能一步落實(shí)，我們不可能一下90%全部變成公有住房，這不現(xiàn)實(shí)，它畢竟跟經(jīng)濟(jì)增長(zhǎng)、土地出讓、收入密切相關(guān)。

最有可能的還是通過(guò)供給和需求之間的國(guó)家高度管控與控制價(jià)格，不讓它漲也不讓它跌，讓它比較平。房地產(chǎn)商賺的是賣地收入之上的加成收益，賺一個(gè)穩(wěn)定的現(xiàn)金流，這樣的過(guò)渡期就比較穩(wěn)妥。

新加坡模式是很長(zhǎng)遠(yuǎn)的一個(gè)方向，但我覺(jué)得短期可能很難一下實(shí)行到那個(gè)步驟，所以先公益事業(yè)化的特征可能性更大。

“城市更新”最關(guān)鍵主體是基建類央企

問(wèn)：對(duì)于城市更新規(guī)模擴(kuò)大分別對(duì)房企比如國(guó)企和民營(yíng)的影響，您能展開(kāi)說(shuō)一下嗎？

李超：城市更新個(gè)最關(guān)鍵的主體一定不是房企，而是基建類的央企。

現(xiàn)在基建類的央企已經(jīng)全部進(jìn)入這個(gè)領(lǐng)域，幾乎每一家基本都是大的承包商。

城市更新我解釋一下，如果城市能改造是先拆后建的，會(huì)有個(gè)拆的過(guò)程，后面建實(shí)際上是招拍掛優(yōu)先，就是我?guī)湍悴鹆诉@個(gè)東西肯定要優(yōu)先建，而地方政府城投已經(jīng)干不動(dòng)了，而且隱形債務(wù)控制，所以地方政府也歡迎中小企業(yè)來(lái)干，然后中央企業(yè)再分包給國(guó)企、民企的地產(chǎn)企業(yè)，甚至承諾平臺(tái)，這是個(gè)分包過(guò)程。

央企不一定做得過(guò)來(lái)，但是央企總?cè)谫Y便宜，銀行很愿意給它放貸款，所以現(xiàn)在這是最重要的商業(yè)模式，這些商業(yè)模式都類似。

在這種商業(yè)模式下，我覺(jué)得對(duì)國(guó)企、民企沒(méi)有特別大的差別，基本上是被分包的支線的受益方，但不是最主要的受益方，最主要的還是基建類央企。

歐債危機(jī)最好、最壞情景

問(wèn)：歐債危機(jī)方面，能夠再詳細(xì)分析一下最好的情景、最壞的情景怎樣嗎？

李超：現(xiàn)在和以前不一樣了，放完水之后，反過(guò)來(lái)可能通脹更嚴(yán)重。

對(duì)于歐央行來(lái)講，最差的環(huán)境是歐債危機(jī)出現(xiàn)后它放水去救，放水救之后表面先把債hold住了，但那邊錢進(jìn)入實(shí)體之后，供需缺口又大，通脹又進(jìn)一步螺旋式上升，歐央行沒(méi)辦法反手又要加息應(yīng)對(duì)通脹，它不停的在物價(jià)穩(wěn)定和金融穩(wěn)定兩難中切換，就不停的出現(xiàn)債務(wù)坍塌和通脹失控，這個(gè)是最壞的結(jié)果。

通脹最壞的結(jié)果是惡性通脹，政治異化形成戰(zhàn)爭(zhēng)的全面擴(kuò)大化，這是最悲觀的結(jié)果。

最樂(lè)觀的結(jié)果是主權(quán)債務(wù)，它慢慢化解或通過(guò)其他工具逐漸把它緩和壓制住，可能有一些苗頭，但央行一購(gòu)債可能逐漸把預(yù)期緩和了，金融機(jī)構(gòu)也不會(huì)跟央行對(duì)著干，基本上就逐漸就化解了。

歐債危機(jī)最開(kāi)始沖擊比較大，后面其實(shí)對(duì)市場(chǎng)沒(méi)有太大沖擊。

A股明年一季度末形成拐點(diǎn)

問(wèn)：您認(rèn)為壓制A股估值最重要的因素是什么？現(xiàn)在邊際向好了嗎？

李超：邊際還沒(méi)有向好，一季度末形成拐點(diǎn)，主要四大因素都有，包括美聯(lián)儲(chǔ)加息、國(guó)內(nèi)疫情、房地產(chǎn)這幾個(gè)因素都還沒(méi)有完全消除。我覺(jué)得到明年一季度稍靠后一點(diǎn)預(yù)期轉(zhuǎn)換的可能性最大。

明年貴金屬黃金看多

問(wèn)：請(qǐng)您分享一下對(duì)明年貴金屬的看法。

李超：明年貴金屬黃金看多，白銀也看多，因?yàn)辄S金和白銀的走勢(shì)基本一致。如果制造業(yè)的屬性偏強(qiáng)，新能源景氣度高一些，可能白銀相對(duì)于黃金還會(huì)更強(qiáng)一點(diǎn)，這是存在可能的，但彈性沒(méi)有那么大，總體走勢(shì)是差不多的。

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本文作者：王麗，褚倩 來(lái)源：投資作業(yè)本

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