（報(bào)告出品方/分析師：德邦證券 陳海進(jìn) 徐巡）

1. 國(guó)內(nèi)隔離芯片龍頭，正處于快速上升期

1.1. 包括信號(hào)感知芯片、隔離與接口芯片、驅(qū)動(dòng)與采樣芯片三大業(yè)務(wù)

納芯微2013年成立于蘇州市，是國(guó)內(nèi)隔離芯片龍頭。

公司主要從事高性能模擬及混合信號(hào)芯片設(shè)計(jì)，產(chǎn)品主要包括驅(qū)動(dòng)與采樣芯片、隔離與接口芯片和信號(hào)感知芯片，截至2022年10月，公司可供銷售的料號(hào)數(shù)量約1200余款，廣泛應(yīng)用于汽車電子、工業(yè)控制、信息通訊和消費(fèi)電子等領(lǐng)域。

公司客戶覆蓋以上各領(lǐng)域龍頭企業(yè)，包括中興通訊、匯川技術(shù)、海康威視、韋爾股份等，公司車規(guī)級(jí)芯片已在比亞迪、東風(fēng)汽車、上汽大通、寧德時(shí)代等終端廠商批量裝車，同時(shí)進(jìn)入了上汽大眾、聯(lián)合汽車電子等終端廠商的供應(yīng)體系。

公司發(fā)展歷程可分為初創(chuàng)期（2013-2015）、拓展期（2016-2017）及快速上升期（2018至今）三個(gè)階段。

公司初創(chuàng)期聚焦傳感器信號(hào)調(diào)理 ASIC 芯片和消費(fèi)電子領(lǐng)域。公司2013年成立，成立之初專注于傳感器信號(hào)調(diào)理 ASIC 芯片，下游應(yīng)用領(lǐng)域集中于消費(fèi)電子。

2016年，公司進(jìn)入拓展期，向工業(yè)及汽車領(lǐng)域發(fā)展。

2016年推出符合 AEC-Q100 標(biāo)準(zhǔn)面向汽車前裝市場(chǎng)的壓力傳感器信號(hào)調(diào)理 ASIC 芯片，為了擴(kuò)展公司產(chǎn)品在汽車中高壓壓力傳感器領(lǐng)域的應(yīng)用，同年入股陶瓷電容壓力傳感器敏感元件生產(chǎn)商襄陽臻芯，并于 2017 年合作推出面向中高壓壓力傳感器市場(chǎng)的陶瓷電容壓力傳感器核心器件級(jí)解決方案。

公司在快速發(fā)展期推出隔離與接口芯片、驅(qū)動(dòng)與采樣芯片、集成式傳感器芯片等多類產(chǎn)品，保障營(yíng)收持續(xù)增長(zhǎng)。

公司在 2018 年推出標(biāo)準(zhǔn)數(shù)字隔離芯片與隔離接口芯片，并于 2020 年成功推出集成電源的數(shù)字隔離芯片、隔離驅(qū)動(dòng)芯片以及隔離采樣芯片，形成了從信號(hào)感知、系統(tǒng)互聯(lián)到功率驅(qū)動(dòng)的產(chǎn)品布局。

2021 年及之后公司進(jìn)一步推出一系列非隔離芯片，包括磁傳感芯片、LED 驅(qū)動(dòng)芯片，車載電源 LDO 芯片等。公司不斷拓展新應(yīng)用領(lǐng)域及推出新產(chǎn)品品類，為營(yíng)收和利潤(rùn)注入新增長(zhǎng)動(dòng)力。

公司 2018 及 2021 年兩次獲國(guó)家高新技術(shù)企業(yè)認(rèn)定，2019 年獲評(píng)中國(guó) IC 設(shè)計(jì)成就獎(jiǎng)之五大中國(guó)最具潛力 IC 設(shè)計(jì)公司，2018、2019 和 2020 年獲評(píng)中國(guó)半導(dǎo)體 MEMS 十強(qiáng)企業(yè)、2021 年獲得中國(guó) IC 設(shè)計(jì)成就獎(jiǎng)之最佳功率器件獎(jiǎng)。

公司產(chǎn)品包括信號(hào)感知、系統(tǒng)互聯(lián)及功率驅(qū)動(dòng)三大體系。

公司產(chǎn)品從傳感器信號(hào)調(diào)理 ASIC 起步，逐漸拓展并推出了集成式傳感器芯片、隔離與接口芯片以及驅(qū)動(dòng)與采樣芯片，進(jìn)而形成信號(hào)感知、系統(tǒng)互聯(lián)及功率驅(qū)動(dòng)三大產(chǎn)品體系。

信號(hào)感知體系包括信號(hào)調(diào)理 ASIC 芯片及集成式傳感器芯片。傳感器信號(hào)調(diào)理 ASIC 芯片功能為對(duì)傳感器敏感元件的輸出信號(hào)進(jìn)行采樣和處理，公司產(chǎn)品包括壓力傳感器、硅麥克風(fēng)、加速度傳感器、電流傳感器和紅外傳感器信號(hào)調(diào)理 ASIC 芯片，應(yīng)用于汽車電子、消費(fèi)電子、工業(yè)控制等領(lǐng)域。

集成式傳感器芯片是敏感元件和傳感器信號(hào)調(diào)理 ASIC 芯片的整合，公司產(chǎn)品包括集成式溫度傳感器芯片、集成式壓力傳感器芯片及磁傳感器芯片，應(yīng)用于汽車電子、消費(fèi)電子、工業(yè)控制、信息通訊等領(lǐng)域。

系統(tǒng)互聯(lián)體系包括隔離與接口芯片。隔離芯片功能為保證強(qiáng)電和弱電電路間信號(hào)傳輸安全性，公司產(chǎn)品包括標(biāo)準(zhǔn)數(shù)字隔離芯片、集成電源的數(shù)字隔離芯片，應(yīng)用于汽車電子、工業(yè)控制及信息通訊等領(lǐng)域。接口芯片功能為電子系統(tǒng)之間的信號(hào)傳輸，公司產(chǎn)品包括隔離接口芯片和非隔離接口芯片，應(yīng)用于工業(yè)控制、信息通訊、汽車電子等領(lǐng)域。

功率驅(qū)動(dòng)體系包括驅(qū)動(dòng)芯片和采樣芯片。驅(qū)動(dòng)芯片功能為驅(qū)動(dòng) MOSFET、IGBT 等功率器件，采樣芯片用于高精度信號(hào)采集及傳輸。公司驅(qū)動(dòng)與采樣產(chǎn)品應(yīng)用領(lǐng)域包括汽車電子、工業(yè)控制和信息通訊等。

1.2. 公司高管及核心研發(fā)人員多數(shù)曾供職海外模擬芯片龍頭企業(yè)，行業(yè)背景深厚

王升楊、盛云、王一峰三人為公司控股股東和實(shí)際控制人。

截至 2022 年 9 月 30 日，王升楊直接持有公司 10.95%的股份，為公司大股東，通過實(shí)際控制人持股平臺(tái)瑞矽咨詢間接控制公司 4.61%股份對(duì)應(yīng)的表決權(quán)，通過員工持股平臺(tái)納芯壹號(hào)等控制公司部分表決權(quán)；盛云直接持有公司 10.2%的股份，為公司第二大股東；王一峰直接持有公司 3.83%股份，三人為公司的控股股東及實(shí)際控制人。

截至 2022 年 9 月 30 日的前十大股東中，王升楊、盛云、王一峰、瑞矽咨詢、納芯壹號(hào)構(gòu)成一致行動(dòng)關(guān)系。

公司重要股東還包括眾多私募股權(quán)基金，其中國(guó)潤(rùn)瑞祺持有公司 8.54%股份，為公司第三大股東。

公司高管及核心技術(shù)人員多數(shù)曾供職于國(guó)際領(lǐng)先模擬芯片企業(yè)，具備多年行業(yè)經(jīng)驗(yàn)，學(xué)歷背景亮眼。

公司高管及核心技術(shù)人員多數(shù)曾供職于國(guó)際領(lǐng)先模擬芯片企業(yè)，包括全球第二大模擬芯片企業(yè) ADI 及美滿電子，具備模擬芯片行業(yè) 10-15 年經(jīng)驗(yàn)積累，且擁有北京大學(xué)、復(fù)旦大學(xué)、浙江大學(xué)及中科院等知名院校碩士或博士學(xué)歷。

公司董事長(zhǎng)兼總經(jīng)理王升楊為北京大學(xué)碩士研究生學(xué)歷，曾擔(dān)任 ADI 設(shè)計(jì)工程師、納訊微電子研發(fā)經(jīng)理，具備 13 年模擬芯片行業(yè)工作經(jīng)驗(yàn)。

公司研發(fā)負(fù)責(zé)人盛云為復(fù)旦大學(xué)碩士研究生學(xué)歷，曾擔(dān)任 ADI 高級(jí)設(shè)計(jì)工程師、納訊微研發(fā)總監(jiān)，具備 14 年模擬芯片行業(yè)積累。

公司 IC 設(shè)計(jì)中心總監(jiān)馬紹宇擁有浙江大學(xué)博士生學(xué)歷，曾擔(dān)任安那絡(luò) IC 設(shè)計(jì)工程師、ADI 高級(jí)設(shè)計(jì)工程師和芯耘光電市場(chǎng)總監(jiān)，在模擬芯片行業(yè)深耕 14 年。

1.3. 持續(xù)拓展產(chǎn)品品類助力業(yè)績(jī)?cè)鲩L(zhǎng)，盈利能力行業(yè)領(lǐng)先

公司產(chǎn)品品類持續(xù)豐富，營(yíng)收及利潤(rùn)高速增長(zhǎng)。

公司營(yíng)收 2017-2021 年 GAGR 高達(dá) 131.52%，2022 年前三季度同比增長(zhǎng) 120.35%至 12.76 億元。

公司 2018 年推出隔離與接口芯片，2020 年推出驅(qū)動(dòng)與采樣芯片，助推公司營(yíng)收持續(xù)高速增長(zhǎng)，同時(shí)芯片國(guó)產(chǎn)化進(jìn)程加快及下游市場(chǎng)增長(zhǎng)亦對(duì)公司營(yíng)收有積極推動(dòng)作用。

公司近年扣非歸母凈利增速同樣亮眼，2017-2021 年 CAGR 為 172.02%，2022 前三季度同比增長(zhǎng) 24.37%至 1.88 億元。公司營(yíng)收高速增長(zhǎng)及規(guī)模效應(yīng)顯現(xiàn)使得利潤(rùn)水平實(shí)現(xiàn)較大提升。

公司新產(chǎn)品對(duì)營(yíng)收增長(zhǎng)起到較強(qiáng)支撐作用，工控、汽車及通訊是公司營(yíng)收主要來源。

公司具備較強(qiáng)的新產(chǎn)品研發(fā)能力，持續(xù)推動(dòng)營(yíng)收增長(zhǎng)。公司 2018 年推出隔離與接口芯片，2019 年該類芯片在公司主營(yíng)業(yè)務(wù)收入中占比達(dá)到 35.14%，2020 年增長(zhǎng)至 44.33%。

公司驅(qū)動(dòng)與采樣芯片于 2020 年推出，2021 年該產(chǎn)品在公司主營(yíng)業(yè)務(wù)收入中占比達(dá)到 30.6%，2022H1 增長(zhǎng)至 44.6%，未來更多新產(chǎn)品推出或?qū)⒗^續(xù)為公司營(yíng)收帶來大幅增長(zhǎng)。

下游應(yīng)用方面，工控、汽車電子及通訊領(lǐng)域逐漸成為公司營(yíng)收主要來源，消費(fèi)電子占比呈下降趨勢(shì)。

2022 年前三季度，工控在主營(yíng)業(yè)務(wù)收入中占比約為 60%，汽車電子占比約為 20%，通訊占比約為 13%，消費(fèi)電子占比約為 7%。

公司近年毛利率維持在 50%以上，在行業(yè)中處于較高水平。

公司 2018-2022Q3 毛利率維持在 50%以上，2021 年毛利率為 53.5%，2022 前三季度毛利 率為 51%。具體產(chǎn)品來看，公司隔離與接口芯片、驅(qū)動(dòng)與采樣芯片、定制服務(wù)具有較高毛利率，信號(hào)感知芯片毛利率相對(duì)較低。

和可比公司相比，公司毛利率較高，原因主要包括以下方面：公司下游多布局在門檻較高的工業(yè)、汽車及通訊領(lǐng)域，消費(fèi)電子領(lǐng)域營(yíng)收占比較??；公司高集成度和小型化的產(chǎn)品優(yōu)勢(shì)使得產(chǎn)品具備較高附加值；公司憑借產(chǎn)品的高性能和高可靠性獲得了較強(qiáng)的議價(jià)能力。

公司期間費(fèi)用率持續(xù)優(yōu)化，維持高強(qiáng)度研發(fā)投入。

公司期間費(fèi)用率從 2018 年到 2022 年前三季度有所下降，銷售費(fèi)用率和管理費(fèi)用率亦不斷優(yōu)化，財(cái)務(wù)費(fèi)用率始終維持在較低水平。

研發(fā)投入方面，雖然公司研發(fā)費(fèi)用率 2019-2021 年不斷降低，但主要系營(yíng)收增長(zhǎng)較快所致，公司研發(fā)支出始終維持高速增長(zhǎng)，2021 年增長(zhǎng) 159.89%至 1.07 億元，2022 前三季度增長(zhǎng) 270.25%至 2.5 億元。

圖 10：公司費(fèi)用率情況 圖 11：公司研發(fā)支出及同比

2. 隔離、信號(hào)感知、驅(qū)動(dòng)芯片市場(chǎng)穩(wěn)健增長(zhǎng)，納芯微份額可觀

2.1. 中國(guó)是全球最大模擬芯片市場(chǎng)，國(guó)產(chǎn)替代空間廣闊

模擬 IC 是由晶體管、電阻、電容等組成的模擬電路集成在一起，用來處理聲音、溫度、壓力等連續(xù)性模擬信號(hào)的集成電路，模擬信號(hào)是所有數(shù)據(jù)的源頭，模擬 IC 是處理外界信號(hào)的關(guān)。

相比之下，數(shù)字 IC 是對(duì)離散的數(shù)字信號(hào)（0 和 1 組成的二進(jìn)制碼）進(jìn)行算數(shù)和邏輯運(yùn)算的集成電路。模擬 IC 和數(shù)字 IC 在處理信號(hào)、技術(shù)難度、工藝制程、生命周期等方面有所區(qū)別。

信號(hào)鏈 IC 是指擁有對(duì)模擬信號(hào)進(jìn)行收發(fā)、轉(zhuǎn)換、放大、過濾等處理能力的集成電路，主要包括線性產(chǎn)品、轉(zhuǎn)換器和接口產(chǎn)品。

信號(hào)鏈的工作原理是將傳感器等采集到的電磁波、光線、聲音等模擬信號(hào)經(jīng)過放大、濾波等，再由數(shù)模轉(zhuǎn)換器轉(zhuǎn)換為數(shù)字信號(hào)，供數(shù)字芯片進(jìn)行存儲(chǔ)、計(jì)算等，數(shù)字芯片處理后再經(jīng)過模擬電路處理，轉(zhuǎn)換成聲音等模擬信號(hào)輸出，信號(hào)鏈芯片是連接現(xiàn)實(shí)世界和數(shù)字世界的橋梁。

電源管理 IC 是在電子設(shè)備系統(tǒng)中承擔(dān)對(duì)電能的變換、分配、檢測(cè)及其他電能管理職責(zé)的芯片，其性能對(duì)于電子產(chǎn)品可靠性有著直接影響，是電子設(shè)備的關(guān)鍵器件，主要包括充電管理芯片、轉(zhuǎn)換器芯片等。

電源管理芯片應(yīng)用極其廣泛，存在于各種電子設(shè)備中，市場(chǎng)規(guī)模龐大，應(yīng)用場(chǎng)景包括通信、汽車、工業(yè)、消費(fèi)電子等，不同下游應(yīng)用對(duì)電源管理芯片技術(shù)難度要求不同，其中汽車和工業(yè)級(jí)對(duì)芯片要求最高。

全球模擬芯片市場(chǎng)增長(zhǎng)迅速，中國(guó)是全球最大模擬芯片市場(chǎng)。

根據(jù) IC Insight 數(shù)據(jù)，2021 年全球模擬芯片市場(chǎng)規(guī)模為 741 億美元，較 2020 年大幅增長(zhǎng) 30%，高于半導(dǎo)體市場(chǎng)增速（26%）。

根據(jù) Frost&Sullivan 數(shù)據(jù)，中國(guó)模擬芯片市場(chǎng)占全球市場(chǎng)比重高于 50%，是全球最主要模擬芯片市場(chǎng)，2021 年市場(chǎng)規(guī)模約為 2731.4 億元，伴隨著 5G 大規(guī)模建設(shè)、智能汽車、工業(yè)數(shù)字化等需求推動(dòng)，2025 年或?qū)⑦_(dá)到 3339.5 億元。

全球模擬芯片市場(chǎng)由海外龍頭主導(dǎo)，中國(guó)市場(chǎng)自給率低，國(guó)產(chǎn)替代空間廣闊。

2021 年全球前十大模擬芯片企業(yè)均為海外企業(yè)，TI、ADI、Skyworks 為市場(chǎng)前三，分別占據(jù) 19%、12.7%、8%市場(chǎng)份額，前十大模擬芯片企業(yè)共占據(jù) 68.3% 市場(chǎng)，較 2020 年 62%有一定幅度上升。

據(jù)中國(guó)半導(dǎo)體協(xié)會(huì)統(tǒng)計(jì)，中國(guó)模擬芯片自給率較低，2020 年僅為 12%，仍有巨大國(guó)產(chǎn)替代空間。隨著國(guó)內(nèi)企業(yè)技術(shù)水平提升，市場(chǎng)份額將逐步提高。

圖 15：中國(guó)模擬芯片自給率

2.2. 隔離及接口芯片：汽車/通信/工業(yè)驅(qū)動(dòng)隔離芯片市場(chǎng)增長(zhǎng)，納芯微份額可觀

隔離芯片是將輸入信號(hào)轉(zhuǎn)換及輸出，并實(shí)現(xiàn)輸入、輸出兩端電氣隔離的一種安規(guī)器件。

電氣隔離是指在電路中避免電流直接從某一區(qū)域流到另外一區(qū)域的方式，也就是在兩個(gè)區(qū)域間不建立電流直接流動(dòng)的路徑。雖然電流無法直接流過，但能量或是資訊仍可以經(jīng)由電容、電磁感應(yīng)等方式傳遞。

電氣隔離能夠保證強(qiáng)電電路和弱電電路之間信號(hào)傳輸?shù)陌踩裕绻麤]有進(jìn)行電氣隔離，一旦發(fā)生故障，強(qiáng)電電路的電流將直接流到弱電電路，可能會(huì)對(duì)人員安全造成傷害，或?qū)﹄娐芳霸O(shè)備造成損害。

一般涉及到高電壓（強(qiáng)電）和低電壓（弱電）之間信號(hào)傳輸?shù)脑O(shè)備大都需要進(jìn)行電氣隔離并通過安規(guī)認(rèn)證。

隔離器件廣泛應(yīng)用在信息通訊、電力電表、工業(yè)控制及新能源汽車等領(lǐng)域。

隔離芯片可以分為光耦和數(shù)字隔離兩種。

根據(jù)生產(chǎn)工藝、電氣結(jié)構(gòu)和傳輸原理不同，隔離器可以通過光學(xué)、電感或電容耦合技術(shù)實(shí)現(xiàn)隔離，進(jìn)而隔離芯片分為光耦和數(shù)字隔離芯片，其中數(shù)字隔離主要為磁感隔離芯片（簡(jiǎn)稱磁耦）、電容耦合隔離芯片（簡(jiǎn)稱容耦）和巨磁阻隔離等類型，巨磁阻隔離的應(yīng)用相對(duì)較少。

相比傳統(tǒng)光耦，數(shù)字隔離芯片是更新一代、尺寸更小、速度更快、功耗更低、溫度范圍更廣的隔離器件，并且擁有更高可靠性和更長(zhǎng)壽命，未來數(shù)字隔離芯片將進(jìn)一步替代光耦應(yīng)用。隨著信息通訊、工業(yè)控制、新能源汽車等領(lǐng)域的發(fā)展，數(shù)字隔離類芯片正朝著傳輸速度更快、傳輸效率更高、集成度更高，和更耐壓、更低功耗、更高可靠性的方向發(fā)展。

數(shù)字隔離芯片除標(biāo)準(zhǔn)數(shù)字隔離產(chǎn)品外，還包括隔離電源、隔離接口芯片、隔離驅(qū)動(dòng)芯片及隔離采樣芯片等“隔離+芯片”，“隔離+芯片”將信號(hào)隔離功能集成于其中，能在實(shí)現(xiàn)芯片原有驅(qū)動(dòng)、采樣等功能的同時(shí)提供高低壓域間的隔離保護(hù)。

全球數(shù)字隔離芯片市場(chǎng)將維持高速增長(zhǎng)。根據(jù) Markets and Markets 數(shù)據(jù)，2022 年全球數(shù)字隔離芯片市場(chǎng)規(guī)?；?qū)⑦_(dá)到 18 億美元，預(yù)計(jì) 2027 年為 27 億美元，期間 CAGR 為 8.3%。2020 年全球數(shù)字隔離芯片下游應(yīng)用中，工業(yè)占比最高，為 28.58%，汽車電子第二，占比 16.84%,其次是通信領(lǐng)域，占比 14.11%。依據(jù)我們測(cè)算，2022 年納芯微在全球數(shù)字隔離芯片市場(chǎng)占有率約為 10%。

我們根據(jù)納芯微 2022 年數(shù)字隔離芯片收入及當(dāng)年全球數(shù)字隔離芯片市場(chǎng)規(guī)模測(cè)算納芯微在全球數(shù)字隔離芯片中的市場(chǎng)占比。

2022H1，納芯微隔離芯片在營(yíng)收中占比約為 75%，我們假設(shè)該比例為 2022 全年占比。我們預(yù)測(cè) 2022 年納芯微營(yíng)業(yè)收入約為 18 億元，因此得到納芯微 2022 年隔離芯片收入約為 13 億元。

根 據(jù) Markets and Markets 數(shù)據(jù)，2022 年全球數(shù)字隔離芯片市場(chǎng)規(guī)模約為 18 億美元，進(jìn)而得到 2022 年納芯微在全球數(shù)字隔離芯片市場(chǎng)中占比約為 10%。

競(jìng)爭(zhēng)格局方面，全球占比較為領(lǐng)先的數(shù)字隔離芯片企業(yè)包括 ADI、TI、Silicon Labs、博通、Infineon、NVE 公司、羅姆半導(dǎo)體、美信、Vicor、安森美等。除納芯微外，國(guó)內(nèi)主要隔離芯片企業(yè)還包括榮湃半導(dǎo)體等。

中國(guó) 5G 基站數(shù)量大幅提升，帶動(dòng)隔離芯片市場(chǎng)擴(kuò)張。

隔離芯片在基站及其配套設(shè)施的電源模塊中有廣泛應(yīng)用。在 2G-4G 時(shí)代，信號(hào)通過低頻段傳輸，宏基站幾乎能覆蓋所有信號(hào)，但 5G 信號(hào)是通過中高頻段傳輸，宏基站能覆蓋的信號(hào)范圍有限，需要增加 5G 宏基站及大量小基站以保障信號(hào)覆蓋。

根據(jù)工信部數(shù)據(jù)，截至 2022 年 7 月底，我國(guó) 5G 基站數(shù)量為 196.8 萬個(gè)，按照工信部規(guī)劃，預(yù)計(jì) 2025 年每萬人擁有 26 個(gè)，以 14 億人口推算，2025 年國(guó)內(nèi)將建成 5G 基站 360 萬個(gè)左右。目前每一個(gè) 5G 站點(diǎn)約有 30 余顆隔離 IC，隔離芯片市場(chǎng)將伴隨 5G 基站數(shù)量擴(kuò)張而實(shí)現(xiàn)增長(zhǎng)。

5G 基站功耗上升，進(jìn)而對(duì)隔離芯片需求增加。

5G 基站通常需要 32 或 64 通道，相比之下，4G 基站以 4 通道為主，通道數(shù)的上升直接導(dǎo)致功耗及功率大幅上升。

同時(shí)，傳統(tǒng)的 4G 設(shè)備由 RRU（射頻單元）和天饋（包括天線和饋線）兩部分組成，5G 頻段變高，通道數(shù)變多，如果繼續(xù)沿用 4G 架構(gòu)，會(huì)導(dǎo)致中間饋線的損耗，因此 5G 基站將 RRU 和天線集成在一起成為 AAU，從原來的雙面散熱變成了單面，功耗顯著增加。功耗增加對(duì)安全性提出更高要求，進(jìn)而增加對(duì)隔離芯片需求。

5G 基站特點(diǎn)導(dǎo)致小型集成化、耐高溫及智能化器件更受歡迎。功耗及功率的提高對(duì)功率密度提出更高要求，更加集成化的器件將更受市場(chǎng)歡迎，5G 設(shè)備的散熱變差也要求器件的耐溫能力提高，同時(shí)需要更加智能化的溫度監(jiān)測(cè)和管理。納芯微產(chǎn)品具備高集成度和小型化、智能化、高散熱性特點(diǎn)。

在新能源車領(lǐng)域，數(shù)字隔離芯片多應(yīng)用于新能源汽車高瓦數(shù)功率電子設(shè)備中，包括車載充電器（OBC）、DC/DC 轉(zhuǎn)換器、電池管理系統(tǒng)（BMS）、電機(jī)控制驅(qū)動(dòng)逆變器、CAN/LIN 總線通訊等。

以電機(jī)驅(qū)動(dòng)為例，電控單元（ECU）和電機(jī)控制器之間的 CAN 通訊需要隔離芯片，功率管和控制器之間需要隔離柵極驅(qū)動(dòng)器，電機(jī)驅(qū)動(dòng)的電流采樣需要隔離 ADC/隔離運(yùn)放。隨著電動(dòng)汽車電壓提高，隔離芯片的應(yīng)用數(shù)量不斷提高。此外，對(duì)隔離芯片的耐高壓、耐高溫、集成化性能亦有更高要求。

圖 22：新能源車中部分隔離芯片應(yīng)用

電動(dòng)汽車系統(tǒng)電壓從 400V 提升到 800V 將帶來隔離芯片量?jī)r(jià)齊升。

電動(dòng)汽車系統(tǒng)電壓從 400V 提升至 800V 意味著整車高壓電氣系統(tǒng)電壓范圍從 230V-450V 提升至 550-930V，升壓不僅可以實(shí)現(xiàn)充電速率的提升，還可降低熱損耗、減輕整車質(zhì)量、優(yōu)化動(dòng)力結(jié)構(gòu)、提高安全性能并增強(qiáng)續(xù)航能力，因此，高壓趨勢(shì)或?yàn)槲磥黼妱?dòng)車發(fā)展的主要方向之一。

系統(tǒng)電壓的提升對(duì)隔離芯片的規(guī)格參數(shù)如隔離耐壓等指標(biāo)提出更高要求，參數(shù)規(guī)格越高的隔離芯片一般單價(jià)越高，因此 800V 系統(tǒng)所需的隔離芯片價(jià)值量有所提升。

另外，隨著系統(tǒng)電壓的提升，之前部分采用非隔離方案的系統(tǒng)也需要升級(jí)為隔離方案，同時(shí)為了兼容 400V 電壓平臺(tái)的汽車電子部件，部分車型需要額外配備 800V 轉(zhuǎn) 400V 的轉(zhuǎn)換器進(jìn)行供電，若同時(shí)支持 400V 和 800V 直流快充的車型還需要配有 400V 轉(zhuǎn) 800V 直流車載充電機(jī)轉(zhuǎn)換器，以上均為隔離類芯片需求增量。

中國(guó)及全球新能源車市場(chǎng)高速增長(zhǎng)，將為隔離芯片市場(chǎng)帶來可觀增量。

根據(jù) EV Volumes 預(yù)測(cè)，2022 年全球新能源車銷量將達(dá)到 1060 萬臺(tái)，2018-2022 年 CAGR 為 51.39%，預(yù)計(jì)未來將維持高速增長(zhǎng)。

2021 年中國(guó)新能源車產(chǎn)量為 354.5 萬臺(tái)，根據(jù) IDC 預(yù)測(cè)，2022 年將達(dá)到 522.5 萬臺(tái)，2025 年將達(dá)到 1299 萬臺(tái)，2021-2025 年 CAGR 為 38%。中國(guó)新能源車滲透率同樣快速增長(zhǎng)，但到 2022H1 滲透率僅為 21.6%，仍有大幅提升空間。

根據(jù)納芯微測(cè)算，每臺(tái)新能源汽車使用數(shù)字隔離芯片約 35 顆，價(jià)值約為 200-300 元；其中每臺(tái)新能源汽車使用隔離驅(qū)動(dòng)芯片約 20 顆，價(jià)值約為 150 元。假設(shè)隔離芯片單車價(jià)值量 260 元，我們推算出 2022 年全球新能源車隔離芯片市場(chǎng)約為 27.56 億元，同期中國(guó)市場(chǎng)為 13.59 億元，2025 年中國(guó)市場(chǎng)將為 33.77 億元。

工業(yè)領(lǐng)域，人機(jī)交互增多的背景下，保護(hù)生產(chǎn)人員安全將帶來更多隔離芯片需求。

工業(yè) 4.0 背景下，人機(jī)交互情形會(huì)隨著機(jī)器設(shè)備數(shù)量增長(zhǎng)而增多，而工業(yè)用電為 220V 至 380V 交流電，遠(yuǎn)超人體的安全電壓 36V。為了保障生產(chǎn)人員免受電擊，必須對(duì)高低壓之間的信號(hào)傳輸進(jìn)行隔離，該類隔離需求涉及人機(jī)交互的各個(gè)節(jié)點(diǎn)。

工業(yè)自動(dòng)化系統(tǒng)有多個(gè) PLC/DCS 節(jié)點(diǎn)，每個(gè) PLC/DCS 節(jié)點(diǎn)控制一至多個(gè)變送器、機(jī)械手、變頻器、伺服等設(shè)備。每個(gè) PLC/DCS 節(jié)點(diǎn)、變送器、機(jī)械手、變頻器及伺服機(jī)分別需要 10 顆、1-2 顆、11 顆、10 顆及 13 顆隔離芯 片。

根據(jù)前瞻經(jīng)濟(jì)學(xué)人數(shù)據(jù)，2020 年全球伺服電機(jī)行業(yè)市場(chǎng)需求量為 3873 萬臺(tái)，對(duì)應(yīng)隔離芯片需求約為 5.03 億顆。

接口芯片是基于通用和特定協(xié)議且具有通信功能的芯片，廣泛應(yīng)用于電子系統(tǒng)之間的信號(hào)傳輸，接口即信號(hào)輸入輸出的硬件接口。

信號(hào)傳輸需要滿足相應(yīng)協(xié)議標(biāo)準(zhǔn)（即數(shù)據(jù)傳輸規(guī)則），接口芯片滿足的協(xié)議標(biāo)準(zhǔn)包括 RS232、RS485、CAN、LVDS、LIN 等。其中 CAN 收發(fā)器適用于新能源、汽車等需要高可靠性，高共模電壓的設(shè)備中，LIN 總線通信越來越多的應(yīng)用于汽車壓力傳感器，特別是汽車空調(diào)和熱管理等系統(tǒng)中。

全球通用型模擬芯片中接口芯片市場(chǎng)規(guī)模約 30.3 億美元。根據(jù) IC insights 數(shù)據(jù)，2021 年全球通用型模擬芯片中接口芯片市場(chǎng)規(guī)模為 28.06 億美元，2022 年預(yù)計(jì)將達(dá)到 30.3 億美元，同比增長(zhǎng) 8%。2022 年接口芯片在全球通用型模擬 芯片中占比約為 9%。

2.3. 信號(hào)感知芯片：MEMS 傳感器保持較快增速，磁傳感器市場(chǎng)可期

傳感器信號(hào)調(diào)理 ASIC 芯片是指基于 CMOS 工藝制程的，用于對(duì)傳感器敏感元件的輸出信號(hào)進(jìn)行采樣和處理的高集成度專用芯片。傳感器敏感元件是可以測(cè)量某種類型的物理量，如壓力、聲音、溫度、濕度、磁場(chǎng)、光強(qiáng)等，并把這些物理量轉(zhuǎn)化為電信號(hào)的一種器件。

但由于傳感器敏感元件一般輸出相當(dāng)微弱的模擬信號(hào)，如微弱的電壓、電流或電阻的變化等，不能直接用于一般的電子設(shè)備或系統(tǒng)，因此需要信號(hào)調(diào)理 ASIC 芯片對(duì)該輸出信號(hào)進(jìn)行放大和模數(shù)轉(zhuǎn)換等。

另外，傳感器敏感元件的輸出信號(hào)往往存在非線性和溫度系數(shù)過大等問題，也需要傳感器信號(hào)調(diào)理 ASIC 芯片進(jìn)行校準(zhǔn)。

區(qū)別于傳統(tǒng)的分立器件方案，納芯微的傳感器信號(hào)調(diào)理 ASIC 芯片將自主設(shè)計(jì)的各個(gè)電路模塊集成到一顆芯片中，能夠?qū)崿F(xiàn)傳感器信號(hào)的采樣、放大等多種功能。

以傳感器敏感元件受溫度影響為例，不同溫度下的輸出信號(hào)存在誤差，傳感器信號(hào)調(diào)理 ASIC 芯片可以校準(zhǔn)溫度系數(shù)導(dǎo)致的信號(hào)誤差，以便后端系統(tǒng)直接使用。

一個(gè)完整的傳感器由前端的敏感元件和后端的信號(hào)調(diào)理 ASIC 芯片構(gòu)成。公司的傳感器信號(hào)調(diào)理 ASIC 芯片多配套 MEMS 敏感元件使用，以構(gòu)成完整功能的傳感器芯片。

MEMS 傳感器增長(zhǎng)將帶動(dòng)信號(hào)調(diào)理 ASIC 市場(chǎng)擴(kuò)張。

根據(jù) Yole 數(shù)據(jù)，2021 年全球 MEMS 傳感器規(guī)模預(yù)計(jì)約為 120 億美元，2026 年將增長(zhǎng)至 195 億美元，2016-2026 年 CAGR 為 19.44%，隨著汽車電氣化及智能化、工業(yè)自動(dòng)化等趨勢(shì)，未來或?qū)⒗^續(xù)保持高速增長(zhǎng)。

信號(hào)調(diào)理 ASIC 芯片作為傳感器信號(hào)放大、轉(zhuǎn)換、校準(zhǔn)等處理的重要元件，其市場(chǎng)規(guī)模也將隨著 MEMS 傳感器的發(fā)展而不斷擴(kuò)大。

競(jìng)爭(zhēng)格局方面，根據(jù) Transparency market research 的數(shù)據(jù)，納芯微傳感器信號(hào)調(diào)理 ASIC 芯片 2020 年國(guó)內(nèi)市場(chǎng)占有率為 18.74%。

納芯微逐漸擴(kuò)大在 MEMS 傳感器市場(chǎng)的覆蓋規(guī)模。從納芯微信號(hào)感知芯片構(gòu)成來看，集成式傳感器占比逐漸提高，從 2018年的 3%增長(zhǎng)到 2021H1的 10%，公司集成式傳感器的種類也在逐漸豐富，目前包括集成式壓力傳感器、集成式溫度傳感器及磁傳感器。

公司傳感器信號(hào)調(diào)理 ASIC 芯片多配套 MEMS 敏感元件使用，隨著公司在集成式傳感器方向的不斷發(fā)展，將逐漸擴(kuò)大在 MEMS 傳感器市場(chǎng)的覆蓋規(guī)模。

圖 33：全球 MEMS 傳感器市場(chǎng)規(guī)模（億美元） 圖 34：納芯微信號(hào)感知芯片構(gòu)成變化

工業(yè)自動(dòng)化及汽車電氣化、智能化將推動(dòng) MEMS傳感器及信號(hào)調(diào)理 ASIC 芯 片市場(chǎng)大幅增長(zhǎng)。

工業(yè)領(lǐng)域，傳感器及信號(hào)調(diào)理 ASIC 芯片作為過程控制和測(cè)量系統(tǒng)中的前端元件，被大量應(yīng)用于工業(yè)自動(dòng)化中的測(cè)量、分析與控制等環(huán)節(jié)。

根 據(jù) Markets and Markets 數(shù)據(jù)，工業(yè)傳感器市場(chǎng)規(guī)模預(yù)計(jì)將從 2020 年的 182 億美元增長(zhǎng)到 2025 年的 290 億美元，年復(fù)合增長(zhǎng)率為 9.8%。傳感器信號(hào)調(diào)理 ASIC 芯片作為傳感器的關(guān)鍵信號(hào)處理元件，其市場(chǎng)規(guī)模也將隨著工業(yè)自動(dòng)化的發(fā)展進(jìn)一步擴(kuò)大。

汽車領(lǐng)域，汽車傳感器的前端敏感元件通常將測(cè)量的壓力、位置、角度、距離、加速度等信息轉(zhuǎn)化為電信號(hào)，由傳感器信號(hào)調(diào)理 ASIC 芯片對(duì)其進(jìn)行放大、轉(zhuǎn)換、校準(zhǔn)等操作后，向汽車電子控制器輸出準(zhǔn)確的信號(hào)。

根據(jù)博世估計(jì)，目前一輛汽車上安裝有超過 50 個(gè) MEMS 傳感器，汽車對(duì)傳感器的需求日益提升，同時(shí)推動(dòng)信號(hào)調(diào)理 ASIC 芯片市場(chǎng)規(guī)模的增長(zhǎng)。

磁傳感器芯片是利用電磁感應(yīng)原理將被測(cè)量物理信號(hào)（如振動(dòng)、位移和轉(zhuǎn)速等）轉(zhuǎn)換成電信號(hào)的一種傳感器。磁感應(yīng)技術(shù)的優(yōu)勢(shì)包括磁場(chǎng)對(duì)非鐵物質(zhì)有良好的穿透性并且包含豐富的信息量等，在家電、計(jì)算機(jī)、可穿戴設(shè)備、汽車電子等領(lǐng)域的應(yīng)用越來越廣泛。

磁傳感器的敏感元件主要包括采用霍爾（Hall）元件，各向異性磁電阻（AMR）元件，巨磁電阻（GMR）元件及隧道磁電阻（TMR）元件四種，以霍爾元件為敏感元件的磁傳感器應(yīng)用最為廣泛，根據(jù)Yole數(shù)據(jù)，霍爾效應(yīng)磁傳感器占比約 79%。

霍爾效應(yīng)是指當(dāng)電流垂直于外磁場(chǎng)通過半導(dǎo)體時(shí)，垂直于電流和磁場(chǎng)的方向會(huì)產(chǎn)生附加電場(chǎng)，從而在半導(dǎo)體的兩端產(chǎn)生電勢(shì)差，霍爾傳感器具備體積小、壽命長(zhǎng)、功耗小、耐振動(dòng)、耐腐蝕、低成本等特點(diǎn)。但由于自動(dòng)駕駛等對(duì)測(cè)量精度要求較高，市場(chǎng)對(duì)AMR、GMR及TMR的需求在增多。

TMR 在電流和位置感測(cè)方面取得一定進(jìn)展，行業(yè)主要參與者正在增加對(duì) TMR 的研究。

全球磁傳感芯片 2021 年市場(chǎng)規(guī)模為 26 億美元，市場(chǎng)由 Allegro 等海外企業(yè)主導(dǎo)，汽車電子是磁傳感器規(guī)模最大的應(yīng)用市場(chǎng)。

根據(jù) Yole 數(shù)據(jù)，2021 年全球磁傳感器市場(chǎng)規(guī)模約 26億美元，2027年將達(dá)到 45億美元，期間 CAGR為 9%，位置傳感器、速度傳感器、開關(guān)及電流傳感器為磁傳感器的幾個(gè)較大細(xì)分品類，其中位置傳感器是磁傳感器最大細(xì)分品類，2021 年占比為 37.54%。競(jìng)爭(zhēng)格局方面，Allegro、Infineon、AKM 為前三大市場(chǎng)玩家，2021 年分別占比 16%、15% 和 10%。

下游應(yīng)用方面，據(jù) Yole 數(shù)據(jù)推算，汽車電子是磁傳感器最大的下游應(yīng)用市場(chǎng)，2021 年市場(chǎng)占比為 65.12%，消費(fèi)電子占比 23.37%。

圖 35：全球磁傳感器市場(chǎng)規(guī)模（億美元） 圖 36：2021 年全球磁傳感競(jìng)爭(zhēng)格局

全球汽車領(lǐng)域磁傳感器市場(chǎng)規(guī)模高速增長(zhǎng)，2021-2027 年 CAGR 達(dá) 10%。

根據(jù) Yole 數(shù)據(jù)推算，2021 年全球汽車領(lǐng)域磁傳感器市場(chǎng)規(guī)模為 16.93 億美元，預(yù)計(jì) 2027 年將達(dá)到 30 億美元，期間 GAGR 為 10%。

中國(guó)市場(chǎng)方面，根據(jù) Icv Tank 數(shù)據(jù)，2021 年中國(guó)汽車領(lǐng)域磁傳感器市場(chǎng)規(guī)模為 5.33 億美元，預(yù)計(jì) 2028 年將達(dá)到 7.84 億美元，期間 CAGR 為 5.66%。

汽車電氣化和智能化背景下，磁傳感器應(yīng)用領(lǐng)域不斷拓展，單車價(jià)值量持續(xù)提升。

磁傳感器以往主要應(yīng)用在汽車的曲軸、凸輪軸、轉(zhuǎn)向輔助系統(tǒng)等方面，隨著汽車智能化和電氣化，逐漸增加新的應(yīng)用領(lǐng)域，包括汽車燃油液位感應(yīng)、天窗鎖定、大燈、雨刷、油門踏板、電子駐車制動(dòng)系統(tǒng)、門鎖、引擎蓋鎖定等。

應(yīng)用領(lǐng)域的拓展推動(dòng)磁傳感器單車價(jià)值量持續(xù)提升，根據(jù) Yole 數(shù)據(jù)，2021 年磁傳感器單車價(jià)值量為 17.35 美元，2027 年將增加至 27.65 美元。

2.4. 驅(qū)動(dòng)與采樣芯片：全球及中國(guó)驅(qū)動(dòng)芯片維持穩(wěn)定增長(zhǎng)，中國(guó)增速高于全球

驅(qū)動(dòng)芯片是用來驅(qū)動(dòng) MOSFET、IGBT、SiC、GaN 等功率器件的芯片，能夠放大控制芯片（MCU）的邏輯信號(hào)，包括放大電壓幅度、增強(qiáng)電流輸出能力，以快速開啟和關(guān)斷功率器件。隔離驅(qū)動(dòng)芯片能夠在驅(qū)動(dòng)功率器件的同時(shí)，兼具電氣隔離功能。

全球及中國(guó)驅(qū)動(dòng)芯片出貨量將維持穩(wěn)定增長(zhǎng)，中國(guó)增速高于全球。

根據(jù)弗若斯特沙利文數(shù)據(jù)，預(yù)計(jì) 2019-2023 年全球驅(qū)動(dòng)芯片出貨量增速將維持在 6%以上， 2023 年將達(dá)到 1221.4 億顆，預(yù)計(jì) 2020-2023 年中國(guó)市場(chǎng)增速將維持在 9%以上，2023 年中國(guó)出貨量將達(dá)到 456.51 億顆。

采樣芯片是一種實(shí)現(xiàn)高精度信號(hào)采集及傳輸?shù)男酒饕糜谙到y(tǒng)中電流、電壓等模擬信號(hào)的監(jiān)控，包括運(yùn)放、ADC 等芯片。

隔離采樣芯片可在采樣的基礎(chǔ)上提供電氣隔離功能。ADC 是較為常見的采樣芯片，根據(jù) Reports and Data 數(shù)據(jù)，2019 年全球 ADC 市場(chǎng)規(guī)模為 25.5 億美元，其中 IT 和通信應(yīng)用占比達(dá) 34%；預(yù)計(jì)該市場(chǎng)在 2020 年至 2027 年期間的年均復(fù)合增長(zhǎng)率為 4.9%，到 2027 年市場(chǎng)規(guī)模增長(zhǎng)至 37.9 億美元。

全球 ADC 市場(chǎng)主要被幾家跨國(guó)企業(yè)占據(jù)，如 ADI、TI、MAXIM（美信公司）等。

3. 多方面核心優(yōu)勢(shì)構(gòu)筑競(jìng)爭(zhēng)壁壘，新增長(zhǎng)動(dòng)能驅(qū)動(dòng)業(yè)績(jī)提升

3.1. 公司核心競(jìng)爭(zhēng)優(yōu)勢(shì)

3.1.1. 保持高強(qiáng)度研發(fā)投入、研發(fā)人員快速擴(kuò)充，擁有多項(xiàng)核心技術(shù)及專利

公司研發(fā)投入快速增長(zhǎng)，研發(fā)人員迅速擴(kuò)充，核心技術(shù)人員背景深厚。

公司研發(fā)投入近年維持快速增長(zhǎng)，2019/2020/2021/2022 前三季度分別同比增長(zhǎng) 188.67%/39.48%/159.89%/272.25%，2021 年及 2022 前三季度分別為 1.07 億 元及 2.50 億元，占營(yíng)業(yè)收入比例分別為 12.41%及 19.63%。

公司迅速擴(kuò)充研發(fā)人員數(shù)量，從 2021H1 的 127 人增長(zhǎng)到 2022H1 的 241 人，同比增長(zhǎng) 89.76%，研發(fā)人員占比從 2021H1 的 41.37%增長(zhǎng)到 2022H1 的 49.39%，2022H1 研發(fā)人員中碩士及以上學(xué)歷占比為 59.34%。

公司核心技術(shù)人員多數(shù)曾供職于國(guó)際領(lǐng)先芯片企業(yè)，包括美滿電子及全球第二大模擬芯片企業(yè) ADI。

公司以行業(yè)內(nèi)較高薪酬及股權(quán)激勵(lì)吸引和留住優(yōu)秀研發(fā)人才，公司 2022H1 研發(fā)人員平均薪酬高于思瑞浦、艾為電子等可比公司，公司在上市前已經(jīng)實(shí)施了三次股權(quán)激勵(lì)計(jì)劃，2022 年制定了限制性股票激勵(lì)計(jì)劃。

公司現(xiàn)擁有 12 項(xiàng)核心技術(shù)及 118 項(xiàng)專利。

公司目前擁有傳感器信號(hào)調(diào)理及校準(zhǔn)技術(shù)、基于“Adaptive OOK”信號(hào)調(diào)制的數(shù)字隔離芯片技術(shù)等 12 項(xiàng)核心技術(shù)，均已應(yīng)用于公司主要產(chǎn)品。

截至 2022 年 6 月 30 日，公司共擁有 118 項(xiàng)專利，其中發(fā)明專利 25 項(xiàng)，實(shí)用新型專利 41 項(xiàng)，軟件著作權(quán) 13 項(xiàng)。

公司依靠領(lǐng)先的技術(shù)水平多次獲得“中國(guó)半導(dǎo)體 MEMS 十強(qiáng)企業(yè)”、“中國(guó) IC 設(shè)計(jì)成就獎(jiǎng)”、“最佳國(guó)產(chǎn)傳感器芯片產(chǎn)品獎(jiǎng)”、“中國(guó)模擬半導(dǎo)體飛躍成就獎(jiǎng)”、“十大最佳國(guó)產(chǎn)芯片廠商”等獎(jiǎng)項(xiàng)。

3.1.2. 下游主要涉及壁壘較高的工業(yè)、汽車、通信市場(chǎng)

公司產(chǎn)品主要應(yīng)用于競(jìng)爭(zhēng)壁壘較高的工業(yè)、汽車、通信領(lǐng)域。

公司產(chǎn)品下游應(yīng)用逐漸向工業(yè)控制、汽車電子及信息通訊領(lǐng)域集中，三個(gè)領(lǐng)域合計(jì)占比從 2018 年的 56.09%增長(zhǎng)到 2022 前三季度的 93%，2022 前三季度汽車電子占比 20%，隨著公司加大汽車方向布局，汽車份額將進(jìn)一步提高，成為營(yíng)收重要增長(zhǎng) 點(diǎn)，消費(fèi)電子占比從 2018 年的 43.91%逐漸下降到 2022 前三季度的 7%。

從公司及可比公司下游應(yīng)用占比來看，納芯微下游應(yīng)用主要集中在工業(yè)、汽車、通訊領(lǐng)域，消費(fèi)領(lǐng)域占比較小，與 TI、ADI 結(jié)構(gòu)類似，國(guó)內(nèi)可比公司如艾為電子及芯朋微下游消費(fèi)類占比較高。

相比于消費(fèi)電子市場(chǎng)，通訊、工業(yè)、汽車市場(chǎng)進(jìn)入門檻較高，具有先入優(yōu)勢(shì)的企業(yè)議價(jià)能力較強(qiáng)，使得公司毛利率水平相對(duì)較高，公司近年毛利率維持在 50%以上。

公司目前戰(zhàn)略聚焦于汽車及泛能源領(lǐng)域，不斷擴(kuò)充各下游領(lǐng)域具體應(yīng)用。

汽車電子方面，目前包括新能源車及燃油車動(dòng)力總成、智能駕駛及地盤控制與安全等具體應(yīng)用。工業(yè)控制領(lǐng)域包括光伏與風(fēng)電、充電樁、智能電網(wǎng)、工業(yè)自動(dòng)化及工業(yè)機(jī)器人等。信息通訊領(lǐng)域包括數(shù)字電源、數(shù)據(jù)中心等。消費(fèi)電子包括 MEMS 麥克風(fēng)、3C 等。

3.1.3. 擁有工控、通訊、汽車各行業(yè)龍頭客戶

公司擁有各行業(yè)龍頭客戶。

模擬芯片產(chǎn)品生命周期長(zhǎng)、客戶粘性高，優(yōu)質(zhì)廣泛的客戶資源將為公司帶來長(zhǎng)期增量。

在工控、信息通訊領(lǐng)域，公司客戶覆蓋中興通訊、匯川技術(shù)、霍尼韋爾、智芯微、南瑞繼保、英威騰、陽光電源、?？低?、韋爾股份等在內(nèi)的眾多行業(yè)龍頭企業(yè)。

汽車電子方面，公司車規(guī)級(jí)芯片已在比亞迪、東風(fēng)汽車、五菱汽車、長(zhǎng)城汽車、上汽大通、一汽集團(tuán)、寧德時(shí)代、云內(nèi)動(dòng)力等終端廠商實(shí)現(xiàn)批量裝車，同時(shí)進(jìn)入了上汽大眾、聯(lián)合汽車電子、森薩塔等廠商的供應(yīng)體系。

數(shù)字芯片依賴算法效率，相比之下，模擬芯片更加注重信噪比、分辨率、功耗等指標(biāo)，受摩爾定律影響小，產(chǎn)品生命周期更長(zhǎng)，產(chǎn)品達(dá)到設(shè)計(jì)目標(biāo)后就具備較長(zhǎng)的生命力，大部分產(chǎn)品生命周期在 5 年以上，同時(shí)客戶一旦切入便不會(huì)輕易更換，因此已有客戶資源將為公司帶來長(zhǎng)期增量。

此外，公司切入大客戶有利于吸引中小客戶跟隨，中小客戶將為公司帶來更高的利潤(rùn)率。

憑借廣泛的客戶資源，公司新產(chǎn)品導(dǎo)入更加容易。

3.1.4. 隔離芯片品類更加齊全，性能優(yōu)越

公司隔離芯片品類更加齊全，產(chǎn)品性能優(yōu)越。公司從 2018 年開始布局隔離芯片，是國(guó)內(nèi)較早規(guī)模量產(chǎn)數(shù)字隔離芯片的企業(yè)。

產(chǎn)品品類方面，公司隔離芯片品類齊全，包括標(biāo)準(zhǔn)數(shù)字隔離芯片、隔離接口、隔離驅(qū)動(dòng)、隔離采樣及隔離電源等，在國(guó)內(nèi)隔離芯片企業(yè)中，品類較為豐富。

產(chǎn)品性能方面，公司是國(guó)內(nèi)通過 VDE 增強(qiáng)隔離認(rèn)證的芯片公司，公司所有隔離芯片品類均有型號(hào)通過車規(guī)級(jí)認(rèn)證，公司大部分車規(guī)級(jí)芯片已在主流整車廠商/汽車一級(jí)供應(yīng)商實(shí)現(xiàn)批量裝車。

部分國(guó)內(nèi)可比公司隔離產(chǎn)品線尚在建設(shè)階段，如思瑞浦 2020 年開始布局隔離產(chǎn)品線，2021 年款多通道數(shù)字隔離器實(shí)現(xiàn)量產(chǎn)，目前隔離產(chǎn)品主要包括數(shù)字隔離及隔離接口。

芯朋微已有的隔離驅(qū)動(dòng)產(chǎn)品主要應(yīng)用于工業(yè)領(lǐng)域，2022 年募資項(xiàng)目包括涉及新能源車隔離驅(qū)動(dòng)芯片產(chǎn)品。2020 年圣邦股份入資青新方電子，進(jìn)一步擴(kuò)充隔離電源產(chǎn)品線。

3.2. 公司增長(zhǎng)動(dòng)能

3.2.1. 公司戰(zhàn)略聚焦并加速布局汽車及泛能源市場(chǎng)

公司產(chǎn)品廣泛適用于汽車系統(tǒng)。公司自 2016 年起開始布局車規(guī)級(jí)產(chǎn)品，目前公司的隔離柵極驅(qū)動(dòng)、非隔離高低邊驅(qū)動(dòng)、隔離電壓電流采樣、車載馬達(dá)電機(jī)驅(qū)動(dòng)、車載照明驅(qū)動(dòng)、車載供電電源、車載通信接口、車載功率路徑保護(hù)、電流傳感器、磁性角度傳感器及壓力傳感器等芯片產(chǎn)品廣泛適用于汽車 OBC/DCDC、主電機(jī)驅(qū)動(dòng)、整車域控、智能駕艙、整車熱管理、車燈照明、燃油車動(dòng)力總成等系統(tǒng)中。

公司所有品類產(chǎn)品皆有通過車規(guī)級(jí)認(rèn)證的產(chǎn)品型號(hào)，并且達(dá)到較高的 Grade 1 及 Grade 0 等級(jí)。公司目前多款產(chǎn)品已通過車規(guī)級(jí)認(rèn)證，涉及所有產(chǎn)品品類。

公司通過 AEC-Q 認(rèn)證的產(chǎn)品并非全部銷往汽車領(lǐng)域，部分信息通訊及工業(yè)控制領(lǐng)域中對(duì)產(chǎn)品可靠性要求較高的客戶也會(huì)選擇采購公司車規(guī)級(jí)芯片。

公司大部分車規(guī)級(jí)芯片已在主流整車廠或汽車一級(jí)供應(yīng)商實(shí)現(xiàn)批量裝車，車規(guī)級(jí)芯片在汽車電子領(lǐng)域收入持續(xù)快速增長(zhǎng)。

在汽車電子領(lǐng)域，通過 AEC-Q 認(rèn)證是芯片等元器件進(jìn)入汽車前裝市場(chǎng)的前提，此外還要通過整車廠或一級(jí)、次級(jí)供應(yīng)商驗(yàn)證并通過整車廠要求的路測(cè)和老化測(cè)試等，因此車規(guī)級(jí)產(chǎn)品裝車前的驗(yàn)證周期通常為 2-3 年，通過驗(yàn)證后到批量裝車仍需時(shí)間。

公司作為國(guó)內(nèi)較早布局車規(guī)級(jí)芯片的企業(yè)，各類車規(guī)級(jí)芯片均已通過主流整車廠、一級(jí)汽車供應(yīng)商或次級(jí)供應(yīng)商的驗(yàn)證，除部分產(chǎn)品尚未供貨或處于小批量出貨階段，大部分車規(guī)級(jí)芯 片均已實(shí)現(xiàn)批量裝車。隨著公司在汽車領(lǐng)域的加速布局，營(yíng)收預(yù)計(jì)將維持高速增長(zhǎng)。

公司募投項(xiàng)目中研發(fā)中心建設(shè)項(xiàng)目主要集中于汽車領(lǐng)域，重點(diǎn)針對(duì)車規(guī)級(jí)嵌入式電機(jī)控制芯片、車規(guī)級(jí)環(huán)境傳感器芯片和帶功能安全的隔離驅(qū)動(dòng)芯片等產(chǎn)品進(jìn)行研發(fā)，研發(fā)產(chǎn)品具體應(yīng)用于汽車的車身電動(dòng)控制、駕駛艙系統(tǒng)及新能源汽車的電驅(qū)系統(tǒng)。

募投項(xiàng)目總投資 8900 萬元，建設(shè)期擬定 3 年，項(xiàng)目完成后將為公司汽車方向營(yíng)收增長(zhǎng)提供新動(dòng)力。

公司在研項(xiàng)目主要聚焦于汽車領(lǐng)域，汽車電子成為公司重要發(fā)力點(diǎn)。

公司截至 2022 年 6 月 30 日共有 37 個(gè)在研項(xiàng)目，其中 24 個(gè)與汽車電子相關(guān)。

與汽車電子相關(guān)的在研項(xiàng)目技術(shù)皆處于國(guó)際或國(guó)內(nèi)領(lǐng)先水平，其中數(shù)字隔離及接口芯片開 發(fā)和高性能隔離模擬信號(hào)采樣芯片處于量產(chǎn)階段，集成式溫濕度傳感器芯片、汽車級(jí) MEMS 集成壓力傳感器芯片研發(fā)、高性價(jià)比的隔離采樣芯片的研發(fā)、非隔離驅(qū)動(dòng)芯片研發(fā)、車規(guī)級(jí) MEMS 壓力傳感器敏感元件研發(fā)等項(xiàng)目已進(jìn)入工程導(dǎo)入階段，將為公司汽車領(lǐng)域營(yíng)收帶來新的增量。此外，公司還有 16 個(gè)項(xiàng)目處于持續(xù)開發(fā)階段。

泛能源市場(chǎng)：光伏、充電樁、風(fēng)電及儲(chǔ)能等泛能源下游需求旺盛。

在“雙碳” 背景下，光伏、儲(chǔ)能、電力電子等工業(yè)市場(chǎng)發(fā)展迅速。根據(jù)中國(guó)光伏行業(yè)協(xié)會(huì)統(tǒng) 計(jì)，2022 年上半年國(guó)內(nèi)新增光伏裝機(jī) 30.88GW，同比增長(zhǎng) 137.4%。光伏逆變 器作為將光伏發(fā)電產(chǎn)生的直流電轉(zhuǎn)化成交流電的電氣設(shè)備，是光伏發(fā)電系統(tǒng)的核 心設(shè)備。

據(jù) IHS Markit 數(shù)據(jù)，2021 年 6 家內(nèi)資企業(yè)合計(jì)全球市占率達(dá) 60%，內(nèi)資企業(yè)光伏逆變器占據(jù)全球領(lǐng)先地位。

泛能源市場(chǎng)為公司帶來新增長(zhǎng)點(diǎn)。

受益于下游光伏逆變器、儲(chǔ)能等新能源市場(chǎng)的迅速發(fā)展，公司迎來新的增長(zhǎng)點(diǎn)。公司隔離/非隔離驅(qū)動(dòng)、隔離電流電壓采樣、霍爾電流傳感器、數(shù)字隔離器/隔離接口/隔離電源/通用接口均在光伏逆變器/儲(chǔ)能變流器、光伏陣列/優(yōu)化器、儲(chǔ)能電池/BMS等領(lǐng)域被廣泛應(yīng)用。

2022年，公司對(duì)光伏儲(chǔ)能行業(yè)主要頭部企業(yè)加速供貨。

2022 第三季度，公司工業(yè)領(lǐng)域營(yíng)收占比約為 60%，其中，光伏、儲(chǔ)能等新能源領(lǐng)域的營(yíng)收占比約 21%，相較于 2022 年 H1 提升 6pct。

以光伏逆變器為例，單套光伏逆變器對(duì)應(yīng)采用的公司產(chǎn)品數(shù)顆至數(shù)十顆，單套對(duì)應(yīng)價(jià)值量在十余元至數(shù)十元人民幣，與客戶的具體方案有關(guān)，光伏逆變器中具體用到的產(chǎn)品包括通用數(shù)字隔離器、隔離接口、驅(qū)動(dòng)、電流傳感器、隔離采樣等。

目前公司具有較為完整的光伏逆變領(lǐng)域的產(chǎn)品解決方案。

圖 53：公司產(chǎn)品在集中式逆變器中的使用

3.2.2. 多品類非隔離產(chǎn)品進(jìn)展順利，或提供新增長(zhǎng)動(dòng)能

公司持續(xù)拓寬非隔離產(chǎn)品品類。公司近兩年快速布局非隔離類產(chǎn)品，2022H1 非隔離類產(chǎn)品在公司營(yíng)收中占比約 25%。公司目前非隔離類產(chǎn)品包括四大類，傳感器類產(chǎn)品、車載電源相關(guān)產(chǎn)品、車身馬達(dá)電機(jī)驅(qū)動(dòng)產(chǎn)品及車用接口類產(chǎn)品，以上產(chǎn)品主要面向汽車應(yīng)用。

公司新規(guī)劃的傳感器產(chǎn)品主要集中在磁傳感器方向，目前布局的磁傳感器產(chǎn) 品主要系霍爾磁傳感器產(chǎn)品，已經(jīng)實(shí)現(xiàn)批量出貨。

公司已量產(chǎn)的磁傳感器包括磁電流傳感器、磁位置傳感器等，應(yīng)用領(lǐng)域包括光伏、汽車 OBC、主驅(qū)等。汽車 OBC 的磁電流傳感器產(chǎn)品已經(jīng)起量，應(yīng)用于主驅(qū)的磁電流傳感器產(chǎn)品還在驗(yàn)證中。磁傳感器產(chǎn)品的客戶與原有工控、光伏、汽車等客戶具有較大的重合度，客戶協(xié)同效應(yīng)明顯。

未來公司在磁傳感器方向還在規(guī)劃如角度、轉(zhuǎn)速、線性、開關(guān)類傳感器，也是圍繞汽車和能源場(chǎng)景。除磁電流傳感器外，公司其他非隔離類產(chǎn)品亦取得不錯(cuò)進(jìn)展。

車載電源相關(guān)產(chǎn)品：

1）通用供電電源方面，車載電源 LDO 產(chǎn)品在客戶端導(dǎo)入順利，并且實(shí)現(xiàn) 量產(chǎn)出貨，在開發(fā)更多產(chǎn)品；

2）車載照明相關(guān)的驅(qū)動(dòng)產(chǎn)品方面，公司單通道/3 通道汽車尾燈 LED 驅(qū)動(dòng)順利完成 Design In，并在部分客戶實(shí)現(xiàn)量產(chǎn)，同時(shí) 12 通道的貫穿式尾燈驅(qū)動(dòng)產(chǎn)品進(jìn)展順利；

3）汽車功率路徑保護(hù)類產(chǎn)品方面，不少產(chǎn)品處于樣品和在研階段，低邊開關(guān)已經(jīng)在行業(yè)頭部客戶完成 Design In。

車身馬達(dá)電機(jī)驅(qū)動(dòng)產(chǎn)品，近期公司已經(jīng)發(fā)布了幾款馬達(dá)驅(qū)動(dòng)產(chǎn)品。車用接口類產(chǎn)品，CAN/LIN 等非隔離接口產(chǎn)品在逐步實(shí)現(xiàn)客戶導(dǎo)入，未來規(guī)劃更多接口產(chǎn)品。

4. 盈利預(yù)測(cè)

關(guān)鍵假設(shè)：

1、隔離與接口芯片：

公司是國(guó)內(nèi)較早規(guī)模量產(chǎn)數(shù)字隔離芯片的企業(yè)，與可比公司相比具備產(chǎn)品品類和產(chǎn)品性能優(yōu)勢(shì)，產(chǎn)品品類更加齊全，是國(guó)內(nèi)通過 VDE增強(qiáng)隔離認(rèn)證的芯片公司。公司隔離芯片廣泛應(yīng)用于新能源汽車、光伏、智能電網(wǎng)、通訊基站等領(lǐng)域，客戶包括中興通訊、智芯微等。

隨著新能源車、工業(yè)、通訊等市場(chǎng)需求增長(zhǎng)，公司作為國(guó)內(nèi)隔離芯片龍頭，重點(diǎn)客戶或?qū)⒊掷m(xù)放量并不斷增加新客戶，我們預(yù)計(jì)公司隔離與接口芯片業(yè)務(wù)2022-2024年?duì)I收有望增長(zhǎng)71%/45%/40%，實(shí)現(xiàn)營(yíng)收 6.35/9.21/12.90 億元，毛利率分別為54%/54%/54%。

2、信號(hào)感知芯片：

公司信號(hào)感知芯片廣泛應(yīng)用在消費(fèi)電子、工業(yè)控制、汽車電子等領(lǐng)域，終端客戶包括蘇州明皜、寧波希磁、通用微、韋爾股份等。

我們預(yù)計(jì)隨著公司信號(hào)感知芯片品類不斷拓展，如磁傳感器等，營(yíng)收有望持續(xù)增長(zhǎng)，我們預(yù)計(jì)公司信號(hào)感知芯片業(yè)務(wù) 2022-2024 年?duì)I收增速分別為50%/50%/45%，實(shí)現(xiàn)營(yíng)收3.35/5.04/7.30億元，毛利率分別為50%/49%/49%。

3、驅(qū)動(dòng)與采樣芯片：

公司驅(qū)動(dòng)與采樣芯片自 2020 年推出以來保持快速增長(zhǎng)，2022H1 在公司營(yíng)收占比為 44.55%。隨著汽車領(lǐng)域?qū)︱?qū)動(dòng)與采樣芯片需求增長(zhǎng)，我們預(yù)計(jì)公司驅(qū)動(dòng)與采樣芯片業(yè)務(wù) 2022-2024 年?duì)I收增速分別為 205%/40%/30%，實(shí)現(xiàn)營(yíng)收 8.04/11.26/14.64 億元，毛利率分別為52%/52%/51%。

我們選取了思瑞浦、圣邦股份、芯朋微及艾為電子作為可比公司，因?yàn)樗鼈兒图{芯微都是主要從事模擬芯片設(shè)計(jì)的企業(yè)。

從估值對(duì)比來看，納芯微的 PE 估值高于可比公司平均值。我們認(rèn)為納芯微是國(guó)內(nèi)隔離芯片設(shè)計(jì)龍頭公司，信號(hào)感知芯片占據(jù)有利市場(chǎng)份額，且在汽車領(lǐng)域布局較早、進(jìn)展較快，具備較好成長(zhǎng)性。

我們預(yù)計(jì)公司將在 2022 年至 2024 年實(shí)現(xiàn)收入 17.8/25.5/34.8 億元，歸母凈利潤(rùn) 2.9/4.6/8.3 億元，對(duì)應(yīng)當(dāng)前 PE 估值為 105/67/36 倍。

圖 56：可比公司估值

5. 風(fēng)險(xiǎn)提示

隔離芯片市場(chǎng)競(jìng)爭(zhēng)加劇的風(fēng)險(xiǎn)、車規(guī)級(jí)芯片研發(fā)進(jìn)展不及預(yù)期的風(fēng)險(xiǎn)、汽車及泛能源領(lǐng)域客戶導(dǎo)入不及預(yù)期的風(fēng)險(xiǎn)、核心技術(shù)人員流失的風(fēng)險(xiǎn)。

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