（報告出品方/分析師：華安證券 王洪巖 梁瑞）

1 化妝品代加工與松節(jié)油業(yè)務雙輪驅(qū)動

1.1 收購 OEM/ODM 龍頭諾斯貝爾，進軍化妝品業(yè)務

1958~2019成長為松節(jié)油深加工龍頭：松節(jié)油深加工業(yè)務是青松股份的傳統(tǒng)項目，最早在1958年建陽市化工廠成立，公司松香生產(chǎn)線投產(chǎn)。2001年建陽青松化工有限成立，2009年更名為福建青松股份，隨后2010年在深交所創(chuàng)業(yè)板上市。

2012 年、2014 年、2015 年公司樟腦分別取得歐洲 GMP、日本 GMP 和美國 FDA 認證，逐漸成長為全球規(guī)模較大的合成樟腦及其中間產(chǎn)品的供應商。

2019 年以來，收購諾斯貝爾，雙主業(yè)驅(qū)動格局形成：2019 年公司以發(fā)行股份及支付現(xiàn)金相結(jié)合的方式收購諾斯貝爾 90%股份，2021 年公司全資子公司廣東領(lǐng)博以現(xiàn)金方式收購諾斯貝爾剩余 10%股份，全資控股諾斯貝爾，進軍化妝品加工行業(yè)。

諾斯貝爾是全球第四大、本土最大的化妝品 ODM 企業(yè)，涉及面膜、護膚品、濕巾等化妝品的設計、研發(fā)與制造，目前已成為中國最大的面膜生產(chǎn)企業(yè)。

2022 年 9 月底，公司公告擬轉(zhuǎn)讓從事松節(jié)油深加工的兩家全資子公司福建南平青松化工有限公司 100%股權(quán)、龍晟（香港）貿(mào)易有限公司 100%股權(quán)，交易對方尚不確定。轉(zhuǎn)讓后，公司將完全剝離松節(jié)油深加工業(yè)務，將資源聚焦至化妝品業(yè)務。

1.2 股權(quán)較為分散，香港諾斯貝爾成為公司大股東

林世達將成為公司實際控制人，將更多資源集中于化妝品業(yè)務：2019年4月收購諾斯貝爾90%股權(quán)完成后，楊建新及其一致行動人山西廣佳匯合計持股17.22%，為公司控股股東及實際控制人；柯維龍及其一致行動人柯維新合計持股13.22%，為公司第二大股東；諾斯貝爾持股9.17%，為公司第三大股東。

公司大股東逐漸減持，新老股東更替。

2019年12月，楊建新將其持有的廣佳匯66.67%股權(quán)轉(zhuǎn)讓給山西欣亞輝，楊建新與廣佳匯之間不再存在一致行動關(guān)系，可支配表決權(quán)比例下降至12.66%，公司無實際控制人。

2022年6月，吉安廣佳減持1.0066%股權(quán)后，香港諾斯貝爾成為公司大股東，無實際控制人。

2022年10月，公司公告擬本次向特定對象林世達發(fā)行數(shù)量不低于7191萬股（含本數(shù)）且不超過10112萬股（含本數(shù)）。林世達現(xiàn)為香港諾斯貝爾的100%控制人，發(fā)行完成后其將成為公司實際控制人。

公司管理層大多曾任職于諾斯貝爾或現(xiàn)任諾斯貝爾重要職位，預計之后將加大化妝品業(yè)務的開展。

公司董事、代董事長及總裁范展華自 2004 年起作為諾斯貝爾創(chuàng)始人之一，擔任董事長及副總經(jīng)理，目前兼任子公司諾斯貝爾董事及總經(jīng)理。

林世達于 2004 年創(chuàng)立并擔任諾斯貝爾董事長及總經(jīng)理，現(xiàn)任本公司董事，兼任諾斯貝爾董事及總經(jīng)理。駱棋輝現(xiàn)任本公司董事及董事會秘書，兼任諾斯貝爾董事。

汪玉聰現(xiàn)任本公司財務總監(jiān)、戰(zhàn)略投資業(yè)務總監(jiān)，兼任諾斯貝爾董事及財務總監(jiān)，具有豐 富的審計、并購經(jīng)驗。

王勇自 2004 年 10 月起任諾斯貝爾技術(shù)生產(chǎn)總監(jiān)，現(xiàn)任本公司監(jiān)事，兼任諾斯貝爾監(jiān)事及副總裁（生產(chǎn)）。

1.3 財務分析：疫情致業(yè)績承壓，期待后續(xù)修復

需求端受疫情影響化妝品訂單不及預期，營收歸母凈利潤下滑。

2019年，公司完成對諾斯貝爾90%股份的收購，實現(xiàn)營業(yè)收入29.08億元，同比+104.57%；歸母凈利潤為4.53億元，同比+13.19%，主要由于諾斯貝爾納入合并報表、支付并購中介費以及貸款（并購項目貸款、流動資金貸款）利息增加所致。

2020年，松節(jié)油深加工業(yè)務較上年有所下降（同比-8.44%），化妝品ODM業(yè)務發(fā)力（同比+66.52%）。為適應疫情下需求變化，公司新增口罩生產(chǎn)業(yè)務，全年實現(xiàn)營業(yè)收入38.65億元（同比+32.90%），歸母凈利潤為4.61億元（同比+1.68%）。

2021年松節(jié)油深加工業(yè)務與上年基本持平，化妝品ODM業(yè)務受疫情、行業(yè)監(jiān)管及宏觀經(jīng)濟因素影響，訂單量不及預期，營業(yè)收入同比下滑6.03%。因此公司對諾斯貝爾計提商譽減值，利潤受到較大影響。

公司實現(xiàn)營業(yè)收入36.93億元（同比-4.44%），歸母凈利潤-9.12億元（同比-297.85%）。

2022H1公司實現(xiàn)營業(yè)收入14.16億元（同比-25.89%），歸母凈利潤-1.59億元（同比-187.76%）。

松節(jié)油深加工業(yè)務行業(yè)競爭加劇，銷量和價格同比均有所下滑，營業(yè)收入同比-30.80%?；瘖y品ODM業(yè)務訂單降幅較大，營業(yè)收入同比-23.32%。

疫情致海外業(yè)務發(fā)展受阻。

2019 年前，海外營收占比呈擴張趨勢，2010 年后海外營收占比逐漸穩(wěn)定在 40%-50%之間。2019 年收購諾斯貝爾合并報表后，國內(nèi)營收占比提高到 70%左右，主要由于疫情導致海運效率降低、成本提高，海外業(yè)務受到一定影響，部分海外客戶取消訂單或延遲。

受海運及原材料價格上漲影響，成本上漲。

公司原材料占總成本的 77%左右。

化妝品 ODM 業(yè)務原材料占成本的 70%左右，面膜和濕巾的主要原料為天然纖維素纖維、滌綸纖維和粘膠纖維，護膚品的主要原料為甘油、丙二醇、天然油脂、功能性提取物、香精等，其中滌綸纖維、丙二醇、香精價格受到石油價格影響。

松節(jié)油深加工業(yè)務原材料占成本的 90%以上，成本與主要原材料松節(jié)油的價格高度相關(guān)。

近年來受 PPI 上漲及化工行業(yè)供給側(cè)調(diào)整等因素影響，化妝品原材料和包裝材料的價格有所上漲。

疫情以來受到海外原材料供應商減產(chǎn)、航運價格高企等因素影響，進口原材料短缺，引起價格上漲，對化妝品制造企業(yè)的生產(chǎn)、銷售及業(yè)績均產(chǎn)生了一定影響。松節(jié)油價格受采脂成本、行業(yè)監(jiān)管、供求關(guān)系等影響，價格波動較大。

2007-2015年公司毛利率較為平穩(wěn)，凈利率呈波動下降趨勢。

2016-2018年松節(jié)油深加工行業(yè)進入景氣周期，毛利率快速拉升到 40.89%，凈利率增長至 28.16%。

2019年開始，毛利率、凈利率均呈下滑趨勢，凈利率 2021 年下滑至-24.70%。松節(jié)油深加工與化妝品 ODM 業(yè)務兩頭承壓。

化妝品 ODM 業(yè)務原料價格上漲、海運成本高企、勞動力成本攀升導致成本增加，受疫情影響訂單不及預期，營業(yè)收入同比有所下滑。

松節(jié)油深加工業(yè)務主要原料松節(jié)油價格波動，同時合成樟腦等主要產(chǎn)品市場競爭加劇，價格轉(zhuǎn)嫁能力下降。

2019年后管理費用率、財務費用率呈上漲趨勢，新增租賃倉庫、員工薪資上漲、安全費用增加導致管理費用率上漲，匯率變動、貸款利息增加導致財務費用率上漲，對凈利率造成不利影響。

我們認為公司業(yè)績低點已到，后續(xù)有望恢復。隨著疫苗普及以及防疫逐漸精準化，疫情有望得到有效控制，經(jīng)濟受疫情沖擊將會減弱，成本端壓力減小，需求端消費反彈，短期業(yè)績有望觸底反彈，長期增長趨勢保持不變。

02 OEM集中度有望提升，諾斯貝爾將受益

2.1 化妝品市場快速增長，多元化需求加快OEM發(fā)展

中國化妝品行業(yè)增長快，具有較強的韌性：隨著中國“顏值經(jīng)濟”迅速崛起，化妝品行業(yè)規(guī)?？焖僭鲩L。

根據(jù)《德勤中國消費品和零售行業(yè)縱覽》，2019年消費和零售行業(yè)中，化妝品行業(yè)營收增速最高，2020年增速僅次于寵物食品和農(nóng)產(chǎn)品。

根據(jù)歐睿的數(shù)據(jù)，2020年受疫情影響，全球化妝品市場規(guī)模同比下降4%。而中國化妝品市場同比增速為7%，展現(xiàn)較強韌性。

人群、渠道、品牌多元化，促進 OEM 企業(yè)增長：

（1）化妝品新品牌持續(xù)涌現(xiàn)：近年來，化妝品產(chǎn)品的品牌數(shù)量持續(xù)增長，2016~2018 護膚和彩妝品牌數(shù)量的復合增速分別為 9.5%和 10.5%。主要是由于品牌對于用戶需求定位更加精準，精耕細分人群，進行差異化競爭。

因此，2012~2018 年中國美妝個護 top10 品牌市場集中度從 23%下降至 20%。新品牌剛開始進入市場時，往往將更多的資源投入到品牌建設和營銷，沒有自主生產(chǎn)能力，因而促成對化妝品 OEM 代工需求的增長，進而給予具備競爭優(yōu)勢的代工企業(yè)發(fā)展機遇。

（2）化妝品消費人群更加多元化：從性別看，隨著中國男性的護膚意識不斷提高，男性護膚品的消費需求不斷提升。

艾媒數(shù)據(jù)顯示，2020 年中國男性護膚品市場規(guī)模為 80 億元，2016~2020 年復合增速為15.5%。預計 2021 年將會達到 99 億元，中國男性化妝品市場仍存在較大發(fā)展空間。此外，從消費城市看，2019 年小鎮(zhèn)青年化妝品消費增速為38%，遠高于上線城市的16%。

隨著男性及低能級城市需求增長，化妝品消費人群更加多元化。

行業(yè)內(nèi)品牌商需要不斷推出新產(chǎn)品，通過多元化的產(chǎn)品組合以及健康時尚的設計理念來迎合消費者需求，以提升品牌整體的覆蓋能力。

企業(yè)生產(chǎn)能力存在無法快速擴張或者生產(chǎn)新產(chǎn)能的能力，因而需要委托 OEM 企業(yè)進行生產(chǎn)。

（3）化妝品電商渠道迅速崛起：隨著線上電商的高速增長，化妝品電商渠道占比逐年提升。2018 年電商渠道市場份額達到 27%，超過 KA 渠道，成為化妝品銷售的渠道。

線上銷售渠道迅速發(fā)展帶來品牌推廣方式的多元化，促使化妝品品牌商將更多的精力集中在化妝品的品牌經(jīng)營及市場開拓，而將產(chǎn)品生產(chǎn)甚至研發(fā)環(huán)節(jié)委托給專業(yè)企業(yè)，從而實現(xiàn)新產(chǎn)品快速上市，降低生產(chǎn)運營成本。

2.2 研發(fā)驅(qū)動增長，行業(yè)龍頭受益集中度提升

美妝產(chǎn)業(yè)鏈的核心價值集中于下游，代工廠毛利率相對較低：整體來看，美妝消費很大程度上取決于品牌溢價與渠道優(yōu)勢，因此美妝產(chǎn)業(yè)鏈的核心價值集中于品牌端與渠道端。

具備經(jīng)銷模式與代工模式的品牌，終端與工業(yè)成本之間有5~10倍的加價率。

在100元左右的終端產(chǎn)品中，其中原材料成本約10元，代工廠加價約5元，品牌商加價30元，經(jīng)銷商加價約20元，最后零售商加價35元，銷售至消費者手中。

可以看出，上游代工企業(yè)在產(chǎn)業(yè)鏈中處于毛利率較低的部分，對于下游品牌商的話語權(quán)相對較低。

研發(fā)能力是驅(qū)動企業(yè)增長的主要因素：研發(fā)能力強大的代工企業(yè)有更多機會獲得訂單，從而擴大營業(yè)收入并提升利潤率。

國際化妝品代工龍頭企業(yè)在研發(fā)人數(shù)、配方和專利方面都有較多的積累。從配方數(shù)看，科絲美詩、科瑪、瑩特麗等企業(yè)儲備都超過10000個。

從專利數(shù)來看，科瑪、瑩特麗的專利數(shù)都超過100個，其中科瑪更是達到了645+。配方數(shù)和專利數(shù)等體現(xiàn)了公司研發(fā)的能力和產(chǎn)品儲備，使得企業(yè)除OEM外，可以進行ODM業(yè)務，增強企業(yè)的競爭力，從而增厚企業(yè)的利潤。

OEM 企業(yè)業(yè)務拓展受產(chǎn)能限制，全球布局縮短下游供應路徑：由于化妝品產(chǎn)品呈現(xiàn)彩妝、護膚多品類、乳液、面霜、膏體等多形態(tài)，美白、抗衰、修護、防曬等多功效的特點。品牌商在選擇下游 OEM 企業(yè)時傾向于選擇生產(chǎn)能力強的企業(yè)。

因此，國際頭部 OEM 企業(yè)往往在全球進行建廠，以擴大產(chǎn)能。如科絲美詩在韓國、中國、 美國、歐洲、印度等地都設有工廠。

目前科絲美詩在中國上海和廣州設有工廠，2016 年產(chǎn)能達到 5 億個。瑩特麗瑩在歐洲、北美、南美和亞洲十個國家成立了工廠。同時，全球布局也縮短了與品牌商的運輸路徑，提高供應鏈效率，有助于下游開拓。

科絲美詩的客戶包括 BOBBI BROWN、Dior、歐萊雅等國際客戶以及高姿、完美日記、花西子等國內(nèi)企業(yè)。

截止 2017 年 6 月底，瑩特麗集團在全球范圍內(nèi)共擁有 430 個客戶，全球排名最前的 30 家化妝品公司，26 家為瑩特麗集團的客戶，如寶潔、歐萊雅、雅詩蘭黛等。

《化妝品質(zhì)量管理規(guī)范》出臺，對 OEM 企業(yè)提出更高要求：2022 年 1 月 7 日 國家藥監(jiān)局發(fā)布了《化妝品質(zhì)量管理規(guī)范》，將于今年 7 月 1 日起實施。

《規(guī)范》對化妝品的物料采購、生產(chǎn)、檢驗、貯存、銷售、召回等全過程進行控制和追溯， 對化妝品企業(yè)的生產(chǎn)過程提出更高的要求。

《規(guī)范》要求，為了對產(chǎn)品質(zhì)量進行保證和控制，化妝品生產(chǎn)企業(yè)應當設置質(zhì)量安全負責人，并且應當建立并執(zhí)行自查制度和留樣制度、建立并執(zhí)行記錄管理制度，保證產(chǎn)品生產(chǎn)的可追溯性。

《規(guī)范》也對化妝品的生產(chǎn)環(huán)境提出了新的要求。企業(yè)應當按照產(chǎn)品工藝環(huán)境要求，在生產(chǎn)車間內(nèi)劃分潔凈區(qū)、準潔凈區(qū)、一般生產(chǎn)區(qū)。同時明確了眼部護膚類化妝品、兒童護膚類化化妝品、牙膏品類的環(huán)境控制指標。

諾斯貝爾是國內(nèi)龍頭，有望受益于集中度提升：中國化妝品代工行業(yè)格局較為分散，且以中小企業(yè)為主。其中科絲美詩（中國）在 2018 年是市場占有率最高的企業(yè)，占 5.26%的市場份額。作為本土的龍頭企業(yè)，諾斯貝爾的市場占有率為 3.65%。而其他中小型代工企業(yè)占據(jù)了 90%以上的市場份額。

我們認為《規(guī)范》實施后，難以達到生產(chǎn)質(zhì)量要求及短期無法快速實現(xiàn)調(diào)整的品牌商將更多的依托 OEM 企業(yè)進行生產(chǎn)。生產(chǎn)設施和生產(chǎn)管理制度更為完善、產(chǎn)能儲備更為豐富的頭部 OEM 企業(yè)有望受益，預計行業(yè)集中度將會提升。

03 研發(fā)+產(chǎn)能+客戶+品類，多維拓展筑深壁壘

3.1 加強研發(fā)投入，OEM到ODM一體化服務

諾斯貝爾采取ODM為主、OEM為輔的業(yè)務模式，研發(fā)能力是核心競爭力。

2019年收購諾斯貝爾后，公司研發(fā)人員大幅上漲，2020、2021年同比分別上漲28.24%、9.82%，2021年研發(fā)人員數(shù)量達369人。

研發(fā)費用率較為穩(wěn)定，基本在3.20%以上，2022H1研發(fā)費用率為4.57%，較上年同期增加1.79pct。公司旗下的廣東麗妍專門從事原料開發(fā)，為產(chǎn)品提供更有競爭力的產(chǎn)品原料。

諾斯貝爾積極同高校和科研院所進行產(chǎn)學研合作，在原料、配方、工藝、品類等領(lǐng)域不斷創(chuàng)新，為公司技術(shù)創(chuàng)新提供堅強后盾。

諾斯貝爾先后與暨南大學、廣東暨大基因藥物工程研究中心有限公司共建“暨南大學-諾斯貝爾聯(lián)合研發(fā)中心”、“基因工程藥物國家工程研究中心-諾斯貝爾聯(lián)合實驗室”，與浙江大學華南工業(yè)技術(shù)研究院共建“浙江大學（華南）諾斯貝爾聯(lián)合研發(fā)中心”，與深圳大學共同進行中藥-益生菌精準護膚功能研究及產(chǎn)業(yè)化技術(shù)開發(fā)。

2022 年上半年，諾斯貝爾與廣東食品藥品職業(yè)技術(shù)學院共建“油性和敏感肌膚研究中心”，與江蘇海洋大學共同開發(fā)可電紡面膜用魚膠原蛋白及產(chǎn)業(yè)化技術(shù)開發(fā)，與廣東藥科大學共同進行銀耳提取物生化轉(zhuǎn)化制備嗜熱棲熱菌發(fā)酵產(chǎn)物技術(shù)研究及產(chǎn)業(yè)化技術(shù)開發(fā)，在接觸前沿技術(shù)、優(yōu)秀科研人員的同時，促進科技成果轉(zhuǎn)化。

諾斯貝爾擁有豐富的配方儲備和專利技術(shù)。

公司基于下游產(chǎn)品市場需求及消費者偏好，針對不同質(zhì)地、功效、成本開發(fā)滿足多樣化需求的配方，2022年上半年完成配方備案超過250個，新開發(fā)并通過驗證、穩(wěn)定、成熟的新配方超過770個。公司同時加大防曬、美白、防脫等特殊功效護膚品的研發(fā)力度。

2021年，諾斯貝爾設立了創(chuàng)新包材庫和成熟配方庫，有效縮短了產(chǎn)品開發(fā)周期，使公司更好地適應市場需求變化，為客戶提供優(yōu)質(zhì)、快速的服務。

截至2022年上半年，諾斯貝爾擁有專利129項，其中發(fā)明專利30項，實用新型專利76項，外觀設計專利23項，為公司打造差異化產(chǎn)品提供有力支撐。

3.2 產(chǎn)能持續(xù)拓展，增強生產(chǎn)能力

諾斯貝爾是國內(nèi)較早將無紡布和日用化工技術(shù)結(jié)合起來的化妝品ODM研發(fā)企業(yè)，目前是國內(nèi)最大的面膜生產(chǎn)企業(yè)。

2020年和2021年面膜產(chǎn)能分別為19.7億片、21.3億片，產(chǎn)能利用率為41.0%、38.5%。

在面膜產(chǎn)能略微增長的基礎(chǔ)上，公司著力拓展護膚品和濕巾產(chǎn)能。2020年和2021年護膚品的產(chǎn)能為1.9/2.8億支，產(chǎn)能利用率從75.5%降至39.7%；濕巾產(chǎn)能為122/260億片，產(chǎn)能利用率從73.5%降至36.2%。

主要是由于海外疫情、海運費上漲的影響，護膚品和濕巾出口均有一定幅度的下降，新增產(chǎn)能未完全釋放，產(chǎn)能利用率處于較低水平。但長期來看，隨著疫情的恢復，海內(nèi)外對面膜、護膚品和濕巾的需求會增加，新增產(chǎn)能將會釋放，產(chǎn)能利用率提高，公司業(yè)績有望恢復。

諾斯貝爾有四個園區(qū)，產(chǎn)品生產(chǎn)線豐富，并且仍然在擴充生產(chǎn)線。

（1）2021 年子公司諾斯貝爾健康護理新增 14 條護膚品生產(chǎn)線、39 條濕巾生產(chǎn)線、1 條凍干面膜生產(chǎn)線、1 條泡泡巾生產(chǎn)線、5 條濕巾灌裝包裝生產(chǎn)線；

（2）諾斯貝爾中央廠區(qū)新增 13 套乳化機組、8 條護膚品灌裝包裝生產(chǎn)線；諾斯貝爾新增 3 套真空乳化機組、 4 條手足膜生產(chǎn)線、3 條護膚品灌裝包裝生產(chǎn)線、4 條泡罩生產(chǎn)線、4 條唇膏生產(chǎn)線和 1 條次拋產(chǎn)品的 BFS 吹灌封一體生產(chǎn)線。

（3）2022 年上半年諾斯貝爾一分廠新增 1 條納米靜電紡絲面膜生產(chǎn)線；諾斯貝爾新增 1 條干態(tài)凝膠生產(chǎn)線。新增生產(chǎn)線多用于護膚品和濕巾制造，未來能夠及時響應市場需求，進而提高市場份額。

3.3 緊跟市場趨勢，品類結(jié)構(gòu)多元化

諾斯貝爾深耕面膜產(chǎn)品，是中國最大的面膜生產(chǎn)企業(yè)，有成熟的面膜設計、研發(fā)和制造方案。公司的面膜類產(chǎn)品主要是面貼膜和膏狀面膜，面貼膜按基布膜材分類可以分為天絲面膜、超細纖維面膜、生物質(zhì)石墨烯黑面膜、水凝膠面膜等。

其中，由諾斯貝爾和奧地利蘭精公司合作推出的天絲面膜已在市場上形成獨立的面膜品類，對國內(nèi)外面膜市場產(chǎn)生重要影響。

同時公司仍不斷創(chuàng)新面膜品類，研發(fā)出多款特色產(chǎn)品，推出多達60款的涂抹面膜。

2020-2022H1公司面膜系列占化妝品收入分布為37%、41%、43%。2020、2021年面膜銷量分別為7.97億片、7.86億片，銷售價格分別為1.2435元/片、1.3037元/片，主要原因是成本上升和產(chǎn)品結(jié)構(gòu)變化。

預計未來化妝品原料成本下降、人工成本下降使面膜利潤空間提升，國內(nèi)疫情緩解、海內(nèi)外需求恢復、海運價格下降使得面膜銷量提升，進而營業(yè)收入上升，業(yè)績恢復。

面膜市場競爭激烈，公司逐步向護膚品類發(fā)力。

2020、2021 年護膚系列銷量分 別為 132.78 億 g、111.09 億 g，銷售價格由 0.0496 元/ml 上升至 0.0654 元/ml，2021 年度單位價值較高的精華液、乳液銷量增加，單位價值較低的卸妝水、爽膚水銷量降低。

諾斯貝爾已經(jīng)建立了豐富的護膚品生產(chǎn)線，有豐富的配方儲備。

還加大了防曬、美白、防脫等特殊功效化妝品的研發(fā)，能夠為客戶提供更快速、優(yōu)質(zhì)的服務。同時中國化妝品消費市場有很大增長空間，疊加疫情有效控制，預計未來護膚品營業(yè)收入及其占比會持續(xù)上升。

3.4 公司持續(xù)開拓新客戶，加強與新銳品牌合作

公司產(chǎn)品銷往全球40多個國家和地區(qū)，諾斯貝爾的主要客戶包括國際知名品牌、國內(nèi)知名品牌、知名渠道商品牌、社交電商品牌、新銳電商品牌、微商品牌等。

國際知名品牌包括聯(lián)合利華、寶潔、絲芙蘭、屈臣氏、資生堂、妮維雅、elf、滴露、GAMA、愛茉莉等；國內(nèi)知名品牌包括上海家化、植物醫(yī)生、自然堂、高姿、韓后、相宜本草、伊貝詩等；新銳電商品牌包括完美日記、花西子、膚漾、半畝花田、三草兩木、紐西之謎、云集等。

諾斯貝爾近 4 年前五大客戶主要集中于利潔時、植物醫(yī)生、GAMA、廣州逸仙、聯(lián)合利華、屈臣氏等。

利潔時近兩年是諾斯貝爾大客戶，銷售金額超過 2 億元，占總營收比重為 7%。利潔時旗下品牌滴露是公司主要合作品牌，提供的主要產(chǎn)品是衛(wèi)生濕巾，原因是疫情影響下，衛(wèi)生濕巾需求增大，在疫情防控常態(tài)化下，預計和滴露的合作會穩(wěn)定增長。

廣州逸仙電子商務有限公司成立于 2016 年，作為美妝新品牌，2019~2021 年連續(xù)三年都是諾斯貝爾的前五大客戶，其旗下品牌完美日記是主要合作品牌。

植物醫(yī)生是高山植物護膚品類首創(chuàng)者，通過差異化的品牌定位、強大的研發(fā)實力、扎實的線下渠道建設，品牌成功進入海外市場。

英國 GAMA 旗下伽瑪衛(wèi)生消毒用品(佛山)有限公司，成立于 2011 年，主要產(chǎn)品包括衛(wèi)生濕巾/洗手液/消毒液等。

受短視頻直播、網(wǎng)紅帶貨的影響，一些美妝電商品牌得到迅猛的發(fā)展，這些品牌更多著重于品牌的建設和營銷，因此對化妝品代工廠的依賴性很大，諾斯貝爾作為行業(yè)龍頭，預計將得到更多新銳美妝電商品牌的青睞。

04 盈利預測及估值

盈利預測

公司以化妝品代加工業(yè)務與松節(jié)油深加工業(yè)務雙輪驅(qū)動。

（1）成本端短期都受到原料價格上漲的影響，毛利率較2019~2021年有所下降。但預計隨著石油等化工產(chǎn)品價格下降，成本端將逐步修復，毛利率不斷改善。

（2）收入端，化妝品代加工業(yè)務品類和客戶拓展，產(chǎn)能利用率和產(chǎn)銷率有望持續(xù)提高。松節(jié)油深加工業(yè)務預計在2023年剝離。

公司短期受疫情影響，業(yè)績承壓。但是諾斯貝爾作為國內(nèi)代加工龍頭企業(yè)，在研發(fā)、產(chǎn)能、客戶等方面通過多年的投入已經(jīng)建立了壁壘?；瘖y品新規(guī)實施后，市占率進一步提升。我們預計2022~2024年公司EPS為0.08/0.26/0.22元，對應PE為65/20/23倍。

風險提示

上游原材料價格波動：松節(jié)油深加工業(yè)務和化妝品業(yè)務受上游原材料價格波動影響較大，原材料在成本中占比分別超過90%和70%，如果上游原材料價格波動幅度較大，會造成公司利潤承壓，盈利空間降低。

產(chǎn)能投產(chǎn)不及預期：諾斯貝爾建成多條面膜、護膚品生產(chǎn)線擴大產(chǎn)能，目前產(chǎn)能利用率在40%左右，如果由于疫情導致的人手不足、限電導致生產(chǎn)線暫停生產(chǎn)，造成產(chǎn)能投產(chǎn)不及預期，不能完成客戶需求，會導致客戶流失，對公司盈利能力造成影響。

疫情反復：公司化妝品業(yè)務客戶集中于華東、華南地區(qū)，該地區(qū)人員流動性較大，疫情控制難度較大。如果未來該地區(qū)疫情反復，會抑制居民化妝品消費需求，導致諾斯貝爾業(yè)績下滑。

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