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前言

化妝品行業(yè)是一個(gè)競(jìng)爭(zhēng)異常激烈的市場(chǎng)，頭部的化妝品公司幾乎把握了整個(gè)市場(chǎng)的主導(dǎo)權(quán)，而且這種優(yōu)勢(shì)在一段時(shí)間內(nèi)很難被顛覆，除非市場(chǎng)有新的趨勢(shì)出現(xiàn)。因此后來(lái)者如果能夠在行業(yè)趨勢(shì)發(fā)生轉(zhuǎn)變的時(shí)候，牢牢抓住機(jī)遇一躍而上，便能成功地躋身行業(yè)前列。我們?nèi)绾稳グl(fā)現(xiàn)那些有潛質(zhì)的公司呢？通過(guò)對(duì)比國(guó)內(nèi)新興品牌與國(guó)際龍頭，我們發(fā)現(xiàn)華熙生物（688363.SH）現(xiàn)階段具有很高的成長(zhǎng)潛質(zhì)。

你應(yīng)該知道的化妝品行業(yè)

我們首先來(lái)看一下化妝品行業(yè)的整體特征以及產(chǎn)業(yè)鏈詳情，以便更清楚地說(shuō)明為什么說(shuō)功能性護(hù)膚品是一個(gè)極具前景的賽道。

化妝品行業(yè)的基本特征

在國(guó)內(nèi)市場(chǎng)，各大國(guó)際品牌占據(jù)優(yōu)勢(shì)地位。從國(guó)內(nèi)市場(chǎng)份額看，高端市場(chǎng)主要由國(guó)外化妝品大牌公司如歐萊雅、雅詩(shī)蘭黛、資生堂等掌控，CR10達(dá)到63.7%；大眾市場(chǎng)CR10的占有率為44.70%，其中國(guó)際品牌和國(guó)內(nèi)品牌各占5席，國(guó)際品牌市占率為29.3%，國(guó)內(nèi)品牌占15.4%，兩者之間存在一定差距。按照用途劃分，化妝品市場(chǎng)包括護(hù)膚品、彩妝、美發(fā)用品和香水等分支，其中護(hù)膚品占據(jù)了最大的份額并保持了較快的增速。

化妝品行業(yè)的產(chǎn)業(yè)鏈

整個(gè)化妝品產(chǎn)業(yè)鏈最上游為原材料供應(yīng)，中游為化妝品代工廠，下游是品牌商，品牌商通過(guò)對(duì)接終端渠道商和經(jīng)銷商來(lái)間接觸達(dá)消費(fèi)者，渠道商又分為線上和線下兩種。中游的化妝品制造商，主要有三種運(yùn)營(yíng)模式——自產(chǎn)模式、OEM模式、ODM模式。OEM模式是品牌方掌握配方，然后委托代工廠生產(chǎn)；ODM模式是由代工廠掌握配方并進(jìn)行相應(yīng)的生產(chǎn)后售賣給品牌商。

上游的原材料供應(yīng)，主要有甘油、乳化劑、透明質(zhì)酸等，由于這些原材料的存量豐富且提取難度小，因此上游毛利率是比較低的，一般在30%-40%。中游代工廠的毛利也不高，一般也在30%-40%，原因在于其對(duì)于品牌方的依賴度非常高，并且其可替代性非常強(qiáng)，只能靠訂單量來(lái)推升業(yè)績(jī)的增長(zhǎng)。

下游品牌商主要有2個(gè)方隊(duì)，一個(gè)是本土的國(guó)貨品牌，另一個(gè)是國(guó)際品牌。國(guó)際品牌的市場(chǎng)份額目前要高于國(guó)貨品牌，但國(guó)貨品牌的份額處在不斷增加當(dāng)中。品牌商的毛利是最高的，一般在60%-80%，這是因?yàn)槠放茙?lái)的附加效應(yīng)要遠(yuǎn)遠(yuǎn)高于其自身實(shí)際的價(jià)值。

終端的渠道商主要有2大類，一是傳統(tǒng)的線下渠道，如自營(yíng)店、百貨商店、大型超市、美妝專賣店等；二是目前主流的線上電商渠道，如淘寶、天貓、京東、唯品會(huì)等。由于國(guó)際化妝品品牌進(jìn)入到中國(guó)的市場(chǎng)比較早，故他們主要以線下渠道為主；而國(guó)貨品牌在國(guó)內(nèi)化妝品市場(chǎng)起步較晚，更多地借助線上渠道，進(jìn)一步深化線上渠道的運(yùn)營(yíng)，對(duì)國(guó)貨品牌來(lái)說(shuō)是突破國(guó)際品牌重圍的好方式。

功能性護(hù)膚品賽道是新的趨勢(shì)？

功能性護(hù)膚品屬于護(hù)膚品的分支，是近年來(lái)增長(zhǎng)較快的新興賽道。功能性護(hù)膚品是指專門針對(duì)問(wèn)題性皮膚，有一定治療作用的藥理性護(hù)膚品，其主要包括祛痘產(chǎn)品、祛斑增白產(chǎn)品、防曬產(chǎn)品、抗衰老產(chǎn)品、敏感肌使用產(chǎn)品。

由于整個(gè)化妝品行業(yè)更新?lián)Q代很快，行業(yè)發(fā)展方向隨著社會(huì)客觀大環(huán)境和消費(fèi)者需求的轉(zhuǎn)變而轉(zhuǎn)變，那從這兩個(gè)角度出發(fā)，我們便可以找到化妝品行業(yè)新的增長(zhǎng)方向。一方面，隨著人們生活水平的不斷提升和個(gè)人可支配收入的增加，人們?cè)敢庠谧o(hù)膚品上投入更多的花費(fèi)，追求更好的品質(zhì)生活；另一方面，消費(fèi)者結(jié)構(gòu)年輕化，以95后和高知女性為代表的“成分黨”群體崛起，推動(dòng)功能性護(hù)膚品賽道爆發(fā)。

同時(shí)考慮到疫情的持續(xù)存在，人們不可避免地佩戴口罩，而長(zhǎng)時(shí)間佩戴口罩會(huì)使皮膚容易出現(xiàn)壓力損傷、皮疹、悶痘的情形，人們對(duì)于皮膚修復(fù)的需求不可避免地增加，這會(huì)進(jìn)一步導(dǎo)致短期內(nèi)對(duì)功能性護(hù)膚品的需求增加。

根據(jù) Euromonitor 統(tǒng)計(jì)，2015-2019年中國(guó)化妝品規(guī)模CAGR為7.6%；2015-2019年中國(guó)功能性護(hù)膚品規(guī)模CAGR為15.9%，這足以說(shuō)明功能性護(hù)膚品賽道的高成長(zhǎng)性。

在新賽道上，國(guó)產(chǎn)品牌需要怎樣做才能突圍崛起呢？

歐萊雅的啟示

歐萊雅是目前世界上首屈一指的化妝品巨頭，從1907年建立，已走過(guò)100多年的風(fēng)霜雨雪，回望其發(fā)展壯大歷程，其可以給我們帶來(lái)3個(gè)方面的啟示。

持續(xù)的研發(fā)永遠(yuǎn)是支撐品牌行穩(wěn)致遠(yuǎn)的堅(jiān)實(shí)力量。過(guò)去20年內(nèi)，無(wú)論是經(jīng)歷2008年的金融危機(jī)還是2020年的新冠疫情，歐萊雅的研發(fā)一直都維持在至少3%的水平。在化妝品行業(yè)一直存在這樣的問(wèn)題，諸多化妝品公司過(guò)度依靠營(yíng)銷來(lái)推動(dòng)業(yè)績(jī)的提升，這種方式所帶來(lái)的利潤(rùn)的增長(zhǎng)是不可持續(xù)的，在行業(yè)風(fēng)向發(fā)生變化的時(shí)候極容易被淘汰。歐萊雅的解決辦法就是大力搞研發(fā)。歐萊雅的研究主要向3個(gè)層面去推進(jìn)：高級(jí)研究、應(yīng)用研究以及開(kāi)發(fā)應(yīng)用。尤其是重視對(duì)皮膚的基礎(chǔ)研究，堅(jiān)持皮膚健康跨學(xué)科合作，并涉及化學(xué)、生物學(xué)和植物學(xué)多個(gè)領(lǐng)域的交叉研究。

除此之外，歐萊雅在具體市場(chǎng)布局的時(shí)候，遵循的是從高端到低端市場(chǎng)的策略。高端產(chǎn)品的品牌附加值更高，客戶的忠誠(chéng)度更高，因此毛利更高；同時(shí)從高向低處滲透實(shí)行對(duì)市場(chǎng)的占有更為容易，效果也更好；一些從一開(kāi)始立足于中低端市場(chǎng)的化妝品到后面想往高端市場(chǎng)進(jìn)軍的時(shí)候，遇到的阻力會(huì)更大，消費(fèi)者也不認(rèn)可。

采取多品牌的戰(zhàn)略，從高端市場(chǎng)向低端市場(chǎng)滲透。化妝品市場(chǎng)的更新?lián)Q代很快，每隔一段時(shí)間就會(huì)出現(xiàn)新的風(fēng)向。一個(gè)化妝品公司要想長(zhǎng)遠(yuǎn)地生存，除了有持續(xù)不斷的研發(fā)作為底層的支撐，還需要在各個(gè)細(xì)分領(lǐng)域廣泛的布局，這樣化妝品公司就永遠(yuǎn)走在行業(yè)最前沿?？v觀歐萊雅的發(fā)展，并購(gòu)是其不可或缺的一個(gè)關(guān)鍵詞。從1967年到2020年歐萊雅，收購(gòu)了40個(gè)國(guó)際大品牌，涉及護(hù)膚品、美妝、美發(fā)、香水等多個(gè)領(lǐng)域。

多元化的滲透式營(yíng)銷從來(lái)都是必不可少的?；瘖y品行業(yè)是一個(gè)比較特殊的行業(yè)，產(chǎn)品的品質(zhì)高只是一方面，更多的是需要被更多的人所知曉，那么各種形式的營(yíng)銷就顯得尤為重要。營(yíng)銷從短期來(lái)看是促進(jìn)產(chǎn)品的售賣，增長(zhǎng)公司的業(yè)績(jī)；從長(zhǎng)遠(yuǎn)來(lái)看，能夠起到培育消費(fèi)者的作用。歐萊雅的營(yíng)銷是全方位的，無(wú)論是線上還是線下，并且其緊跟社會(huì)變化趨勢(shì)，將科技和營(yíng)銷相結(jié)合，目前數(shù)字化營(yíng)銷已經(jīng)是其營(yíng)銷的主旋律。

蓄勢(shì)待發(fā)的華熙生物

華熙生物是一家科技屬性很強(qiáng)的化妝品公司，從其經(jīng)營(yíng)策略中我們可以窺見(jiàn)其頗有歐萊雅的影子，而同時(shí)其根植于中國(guó)本土土壤，貼合目前國(guó)內(nèi)化妝品發(fā)展的新趨勢(shì)，未來(lái)華熙生物蘊(yùn)含著巨大的潛力。

華熙生物的基本介紹

華熙生物（688363.SH）是以透明質(zhì)酸（又稱玻尿酸）微生物發(fā)酵技術(shù)發(fā)家的高新技術(shù)企業(yè)，于2019年在科創(chuàng)板上市。通過(guò)近年來(lái)的發(fā)展，公司已建立了完整的透明質(zhì)酸產(chǎn)業(yè)鏈。

華熙生物在透明質(zhì)酸生產(chǎn)領(lǐng)域具有絕對(duì)的話語(yǔ)權(quán)，它是國(guó)內(nèi)最早實(shí)現(xiàn)微生物發(fā)酵法生產(chǎn)透明質(zhì)酸的企業(yè)之一，并且其在透明質(zhì)酸生產(chǎn)的規(guī)模上也是一騎絕塵，供給了全球約36%的透明質(zhì)酸；而在透明質(zhì)酸的質(zhì)量上也是不遑多讓，高于國(guó)外藥典及中國(guó)藥品質(zhì)量標(biāo)準(zhǔn)，是歐萊雅、雅詩(shī)蘭黛、資生堂等多個(gè)國(guó)際知名化妝品公司的供應(yīng)商。

華熙生物以透明質(zhì)酸為軸心展開(kāi)商業(yè)布局，其主營(yíng)業(yè)務(wù)包括3個(gè)組成部分：透明質(zhì)酸及其他生物活性物質(zhì)的原料生產(chǎn)、醫(yī)療終端應(yīng)用業(yè)務(wù)、功能性護(hù)膚品業(yè)務(wù)。值得注意的是，2021年華熙生物在透明質(zhì)酸應(yīng)用方面走出了開(kāi)創(chuàng)性的一步，國(guó)家衛(wèi)健委正式批準(zhǔn)通過(guò)了由華熙生物申報(bào)的透明質(zhì)酸鈉為新食品原料的請(qǐng)求，華熙生物推出了國(guó)內(nèi)玻尿酸食品品牌“黑零”，率先引爆透明質(zhì)酸食品藍(lán)海市場(chǎng)。而這一領(lǐng)域蘊(yùn)含著巨大的潛力，根據(jù)中商產(chǎn)業(yè)研究院數(shù)據(jù)顯示，預(yù)計(jì)2022年我國(guó)功能性食品市場(chǎng)規(guī)模將突破6000億元，透明質(zhì)酸食品必將分得一杯羹。

我們從華熙生物主營(yíng)業(yè)務(wù)占比變化來(lái)看，功能性護(hù)膚品是其未來(lái)主要的業(yè)績(jī)方向。近5年華熙生物的營(yíng)收保持了較快速度的增長(zhǎng)，從2016年的7.26億元到2020年的26.33億元，翻了將近4倍。而我們很明顯地看到，其主營(yíng)業(yè)務(wù)結(jié)構(gòu)發(fā)生著顯著的變化，原料產(chǎn)品的占比處于不斷下降之中，而功能性護(hù)膚品所占比重一路抬升，在2020年已經(jīng)占據(jù)總營(yíng)收的51.12%。主要是因?yàn)槿A熙生物對(duì)于透明質(zhì)酸原料產(chǎn)品的供給已經(jīng)處于飽和狀態(tài)，其給營(yíng)收帶來(lái)的增長(zhǎng)已經(jīng)乏力，因此這部分業(yè)務(wù)帶來(lái)的營(yíng)收處于緩慢增長(zhǎng)當(dāng)中，對(duì)營(yíng)收的貢獻(xiàn)度不斷下降；功能性護(hù)膚品賽道作為引領(lǐng)護(hù)膚品行業(yè)發(fā)展的新方向，表現(xiàn)出了營(yíng)收的極高增速。

下面我們著重對(duì)華熙生物的功能性護(hù)膚品業(yè)務(wù)做一個(gè)詳細(xì)的介紹。在這一業(yè)務(wù)板塊，華熙生物手握四大核心品牌——“潤(rùn)百顏”、“夸迪”、“米蓓爾”和“BM肌活”，在2020年它們分別實(shí)現(xiàn)收入5.65億元、3.91億元、1.99億元、1.13億元，四大品牌合計(jì)貢獻(xiàn)12.68億元，占總營(yíng)收的48.16%。

就華熙生物的毛利來(lái)看，近幾年是處于較大的增長(zhǎng)之中，從2016年的5.61億元到2020年的21.43億元，翻了近4倍，每年均保持了40%以上的增速。我們明顯可以看出，功能性護(hù)膚品業(yè)務(wù)毛利對(duì)總毛利的貢獻(xiàn)于不斷增長(zhǎng)之中，而在2020年的貢獻(xiàn)度已經(jīng)達(dá)到51.42%，是華熙生物業(yè)務(wù)新的增長(zhǎng)點(diǎn)。

華熙生物與歐萊雅的對(duì)比

（1）研發(fā)為王

華熙生物與歐萊雅最大的相似點(diǎn)在于它們都始終執(zhí)著于持續(xù)不斷的研發(fā)，將科技作為其最底層的支撐力。歐萊雅作為一個(gè)成熟的化妝品公司，其研發(fā)費(fèi)用率仍然可以保持在3%的水平；而華熙生物作為一個(gè)新興的公司，其研發(fā)費(fèi)用率是處在不斷增長(zhǎng)之中，從2016年的3.27%到2021年前三季度的投入比例為6.37%，這是比較符合其所處的階段。

（2）多元化布局

華熙生物與歐萊雅另外一個(gè)比較相似的點(diǎn)在于他們均采用更多元化的布局，而不局限于某一領(lǐng)域。歐萊雅主要是“品牌+營(yíng)銷”的商業(yè)模式，橫向滲透到化妝品終端市場(chǎng)的各個(gè)領(lǐng)域，包括大眾化妝品、高檔化妝品、專業(yè)美發(fā)產(chǎn)品以及活性健康化妝品。這樣的好處是即使在市場(chǎng)風(fēng)向發(fā)生變化時(shí)，某部門業(yè)務(wù)營(yíng)收也會(huì)減少，但其他部門營(yíng)收的快速增長(zhǎng)能夠使得最終的營(yíng)收呈現(xiàn)出一個(gè)增長(zhǎng)的狀態(tài)。

華熙生物覆蓋透明質(zhì)酸的全產(chǎn)業(yè)鏈，實(shí)行的是縱向的滲透。從原料生產(chǎn)、代工到終端產(chǎn)品的制造，這樣的優(yōu)勢(shì)是可以利用規(guī)模效應(yīng)做到降低成本，特別是在原料成本上漲的時(shí)候能夠抵御隨之而來(lái)產(chǎn)品漲價(jià)的風(fēng)險(xiǎn)。不僅如此，華熙生物在終端產(chǎn)品的應(yīng)用領(lǐng)域不斷拓展邊界，無(wú)論是在醫(yī)療終端的應(yīng)用、護(hù)膚品領(lǐng)域的應(yīng)用還是食品領(lǐng)域的應(yīng)用。這樣秉承的一個(gè)思路和歐萊雅是不謀而合的，歐萊雅在化妝品應(yīng)用領(lǐng)域做到極致，而華熙生物則在透明質(zhì)酸領(lǐng)域精耕細(xì)作。

（3）營(yíng)銷上持續(xù)加力

數(shù)字化時(shí)代，化妝品行業(yè)的營(yíng)銷早已不再是線下?tīng)I(yíng)銷為王的時(shí)代，線上營(yíng)銷已經(jīng)成為最主流的投放渠道。網(wǎng)店運(yùn)營(yíng)、直播帶貨、抖音與小紅書種草已經(jīng)成為各大化妝品公司最常見(jiàn)的線上營(yíng)銷方式，歐萊雅和華熙生物當(dāng)然也不例外。歐萊雅進(jìn)入到中國(guó)化妝品市場(chǎng)很早，對(duì)線下渠道的依賴更為嚴(yán)重，當(dāng)然目前也將重點(diǎn)轉(zhuǎn)向線上渠道當(dāng)中。而華熙生物已知是線上渠道為主的營(yíng)銷模式，這便是后來(lái)者優(yōu)勢(shì)。那么體現(xiàn)在銷售費(fèi)用上，我們可以看出無(wú)論是歐萊雅還是華熙生物都是有50%左右的銷售費(fèi)用率的支出。還有一點(diǎn)值得指出的是，國(guó)貨化妝品在營(yíng)銷的時(shí)候完全可以注入國(guó)潮元素，可以進(jìn)一步帶動(dòng)銷售，如之前華熙生物與故宮博物院的聯(lián)名口紅和面膜就引起了很大的反響，單日銷售量就高達(dá)80000支?？偟膩?lái)說(shuō)，在營(yíng)銷方面歐萊雅和華熙生物的步調(diào)基本一致，但華熙生物可以利用線上渠道和國(guó)潮的優(yōu)勢(shì)。

總而言之，華熙生物在研發(fā)方面和多品牌戰(zhàn)略上和歐萊雅有極為相似的地方，而在營(yíng)銷方面我們認(rèn)為華熙生物在線上營(yíng)銷和利用國(guó)潮方面更有優(yōu)勢(shì)；所以我們認(rèn)為華熙生物在功能性護(hù)膚品賽道有歐萊雅的影子，但也有其本身的特色，依托于其在功能性護(hù)膚品領(lǐng)域的4大品牌，是該賽道上的一匹黑馬。

對(duì)華熙生物進(jìn)行估值

華熙生物作為全球透明質(zhì)酸生產(chǎn)的龍頭，考慮到其原料業(yè)務(wù)和醫(yī)療終端業(yè)務(wù)增長(zhǎng)進(jìn)入平穩(wěn)階段，功能性護(hù)膚品業(yè)務(wù)處于快速增長(zhǎng)期，同時(shí)開(kāi)辟了功能性食品領(lǐng)域，我們相信華熙生物蓄滿發(fā)展?jié)摿Γ瑧?yīng)給予其更高的估值。

我們預(yù)計(jì)2021-2013年公司將會(huì)實(shí)現(xiàn)主營(yíng)業(yè)務(wù)收入49.47億元、64.87億元、82.18億元，同比增長(zhǎng)87.9%、31.1%、26.7%；對(duì)應(yīng)歸母凈利潤(rùn)為7.82、11.44、14.71億元，同比增長(zhǎng)21.1%、46.3%、28.6%；對(duì)應(yīng)的EPS為1.63、2.38、3.06，市盈率為75.2、51.4、40.0。同時(shí)我們參考同行業(yè)可比公司的估值，將華熙生物的目標(biāo)價(jià)定在137.67-159.40之間。

（以上圖片除特別說(shuō)明外，均來(lái)自于網(wǎng)絡(luò)）

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作者：盧文

分類：上市公司

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