（報告出品方/作者：廣發(fā)證券，洪濤、嵇文欣）

前言

2020年的疫情，打斷了中國鉆飾市場的增長趨勢，主流品牌的鉆石鑲嵌品類至 今還未回到2019年的水平，而DR卻以極其靚麗的經(jīng)營數(shù)據(jù)完成了逆勢增長。2020 年收入增長48%，歸母凈利潤增長113%；2021年前三季度收入增長128%，歸母凈 利潤增長218%，同時公司預(yù)計(jì)2021全年凈利潤13-13.7億，這一利潤體量已經(jīng)躋身 國內(nèi)珠寶品牌的前四強(qiáng)。從品類上看，DR專注于婚戀場景，求婚鉆戒和結(jié)婚對戒是 其主要產(chǎn)品，這也是傳統(tǒng)珠寶品牌終端銷售結(jié)構(gòu)中最重要的利潤貢獻(xiàn)。

DR采取全直營+定制化的經(jīng)營模式，門店以樣品為主，單店投入少，投資收回 期短，完美解決了傳統(tǒng)珠寶門店重資金、高庫存、慢周轉(zhuǎn)的痛點(diǎn)，也更有利于門店 和用戶的數(shù)字化運(yùn)營管理。經(jīng)營模式不難模仿，關(guān)鍵是用戶為什么要預(yù)付并且等待， 是因?yàn)橄∪钡漠a(chǎn)品和設(shè)計(jì)，還是因?yàn)闃O具辨識度的品牌理念？DR從創(chuàng)立開始就設(shè)定 了“男士一生僅能定制一枚”的購買規(guī)則，追求“一生唯愛”的愛情觀，是珠寶企 業(yè)中具有鮮明態(tài)度和辨識度的品牌，而這一愛情觀經(jīng)過10年的堅(jiān)持和守護(hù)，逐步從 小眾走向大眾，被越來越多的人所認(rèn)同，從而成為DR不可復(fù)制的護(hù)城河。因此，從 心智上來看，DR雖然以鉆石為載體，但更接近于美妝行業(yè)的品牌屬性。

市場個分歧在于DR“一生唯愛”的愛情觀能夠被多少用戶接受。悲觀者認(rèn) 為DR的目標(biāo)客群以不富裕且非理性的年輕人為主，擔(dān)心很快觸達(dá)用戶天花板。根據(jù) 招股說明書，2021年上半年收入結(jié)構(gòu)中，30歲以下用戶消費(fèi)占比65%，86%的結(jié)婚 對戒價格在0.3-0.8萬元，67%的求婚鉆戒價格在2萬以下。

而我們認(rèn)為“一生唯愛”是普適愛情觀，不分年齡，不分地區(qū)，不分貧富。隨 著產(chǎn)品力和設(shè)計(jì)感的提升，線下門店網(wǎng)絡(luò)的擴(kuò)張，全渠道營銷體系的建設(shè)，DR有望 實(shí)現(xiàn)用戶破圈，本質(zhì)上DR所做的不是改變用戶的愛情觀，而是尋找并聚集有著同樣 理念的用戶。從2018年至2021年上半年，30-34歲用戶消費(fèi)占比從15.4%提升至 22.2%，35-39歲用戶消費(fèi)占比從3.4%提升至7.0%。而從求婚鉆戒客單價在3萬以上 的消費(fèi)占比從15%提升至19.4%。這一組數(shù)據(jù)意味著成熟理性的用戶，以及更為富 有的用戶中，同樣也有認(rèn)同DR愛情觀的人。

市場第二個分歧在于DR與婚戀場景強(qiáng)相關(guān)，擔(dān)心結(jié)婚率下降、離婚率上升的背 景下，鉆飾銷售規(guī)?？赡芪s。我們認(rèn)為盡管結(jié)婚率下降，但鉆石滲透率仍然處于 上升通道（參考日本和美國的經(jīng)驗(yàn)），每年總體的婚戀鉆飾需求保持穩(wěn)定。但更為 重要的是，我們認(rèn)為存量的已婚群體可能是更大的潛在市場，這個群體需要的是一 個無法拒絕的復(fù)購鉆戒理由，而DR獨(dú)特且有辨識度的品牌理念能夠滿足。40-49歲 用戶消費(fèi)占比從2018年的2%提升至2021年上半年的4.7%（這個年齡段的用戶以紀(jì) 念日復(fù)購鉆戒為主），也在印證這種可能性。

一、婚戀鉆飾新奢品牌，搶占求婚場景心智

迪阿股份（DR鉆戒）創(chuàng)立于2010年，是一家為婚戀人群定制高品質(zhì)求婚鉆戒等 鉆石鑲嵌飾品的珠寶公司，更是一家以“讓愛情變得更美好，把真愛信仰傳播到世 界的各個角落”為理念和追求的品牌文化公司。DR主要產(chǎn)品為求婚鉆戒與結(jié)婚對戒， 采取全直營和定制化的銷售模式，開創(chuàng)并堅(jiān)持“男士一生僅能定制一枚DR”的購買 規(guī)則，向消費(fèi)者傳達(dá)“一生··真愛”的品牌理念。從近兩年的經(jīng)營成長性來 看，DR所傳遞的理念正在逐步從小眾走向大眾，搶占求婚鉆戒的品牌心智。

（一）獨(dú)特品牌理念+創(chuàng)新定制模式，成長性和盈利性領(lǐng)先行業(yè)

營業(yè)收入、歸母凈利潤保持高速增長，預(yù)計(jì)2021年實(shí)現(xiàn)業(yè)績翻倍。公司2020 年實(shí)現(xiàn)營業(yè)收入24.64億元，同比增長48.1%；歸母凈利潤5.63億元，同比增長113.4%。 2021年前三季度營業(yè)收入34.11億元，同比增長127.5%；歸母凈利潤9.90億元，同 比增長218.4%。公司在11月26日更新的招股書中預(yù)計(jì)2021全年實(shí)現(xiàn)收入45.3-48億 元，同比增長83.8-94.8%；凈利潤13-13.7億元，同比增長130.8%-143.2%；扣非歸 母凈利潤12.55-13.25億元，同比增長132.2%-145.2%。

分產(chǎn)品看，公司以求婚鉆戒和結(jié)婚對戒為主，另有部分飾品銷售。DR主要產(chǎn)品 包括求婚鉆戒、結(jié)婚對戒、其他飾品三大品類，其中求婚鉆戒為最大品類。2019年 前求婚鉆戒占比穩(wěn)定在85%以上，后因首次購買規(guī)則調(diào)整（結(jié)婚對戒中的女戒，也 納入首次購買的產(chǎn)品選擇范疇），求婚鉆戒收入占比有所下降，但仍然超過75%。 2021年上半年的收入結(jié)構(gòu)中，求婚鉆戒占比78.9%，結(jié)婚對戒占比19.4%，其他飾 品（包括項(xiàng)鏈、手鐲、耳環(huán)等）占比僅1.68%。

分渠道看，線下門店為公司收入主要來源。公司創(chuàng)立初期以線上渠道為主，但 婚戀鉆戒客單價高，且重體驗(yàn)和情感表達(dá)，線下仍然是主戰(zhàn)場。隨著公司門店數(shù)量 的持續(xù)擴(kuò)張，線下渠道收入占比自2017年至今穩(wěn)定在90%左右。2021年上半年公司 實(shí)現(xiàn)收入23.2億元，其中線下收入20.59億元，占比88.8%。

毛利率、凈利率維持高水平，遠(yuǎn)超同業(yè)。公司2017年至今的毛利率水平，基本 穩(wěn)定在70%水平，遠(yuǎn)高于同行，主要由于公司獨(dú)特的品牌理念所帶來的的品牌溢價； 2017-2020年的平均凈利率19.8%，而2021年隨著銷售收入的持續(xù)爆發(fā)，前三季度 凈利率提升至29%。我們認(rèn)為2021年凈利率的大幅提升，主要來自于兩方面的原因： （1）公司全直營+定制化的輕資產(chǎn)銷售模式，效率遠(yuǎn)高于同行；（2）公司剛性費(fèi)用 的攤薄。求婚鉆戒不同于快消品和時尚品，線上營銷側(cè)重品牌建設(shè)和用戶培育，而 非短時間內(nèi)的銷售轉(zhuǎn)化。因此我們認(rèn)為公司的廣告營銷投入帶有部分剛性費(fèi)用屬性， 隨著收入增長而被攤薄。

經(jīng)營性凈現(xiàn)金流超過凈利潤，存貨周轉(zhuǎn)率行業(yè)領(lǐng)先?！澳惺恳簧鷥H能定制一枚 DR”的購買規(guī)則，將定制融入品牌理念。門店存貨以樣品為主，用戶選中款式后預(yù) 付30%定金，10-15天的定制周期，拿到成品后付剩余70%尾款。這一模式下，公司 解決了鉆石行業(yè)重資產(chǎn)、慢周轉(zhuǎn)的痛點(diǎn)，現(xiàn)金流創(chuàng)造能力和存貨周轉(zhuǎn)效率領(lǐng)先行業(yè)。 公司2020年經(jīng)營性凈現(xiàn)金流入8.9億元（當(dāng)期歸母凈利潤的1.6倍），2021年前三季 度經(jīng)營性凈現(xiàn)金流入11.4億元（當(dāng)期歸母凈利潤的1.15倍）。2020年存貨周轉(zhuǎn)天數(shù) 122天，同行普遍在300-400天水平（且大多數(shù)珠寶公司以黃金為主，而黃金周轉(zhuǎn)遠(yuǎn) 快于鉆石鑲嵌）。

公司輕資產(chǎn)模式的運(yùn)營，使得加權(quán)平均凈資產(chǎn)收益率維持高位，盈利能力突出。 2017年至今ROE均超過45%，2021年上半年高達(dá)49.1%，同比提升27.15pct。杜邦 分析法拆分來看，凈利率的提升是ROE最核心的驅(qū)動因素。

（二）股權(quán)高度集中，實(shí)控人為 85 后夫婦

公司控股股東為迪阿投資，實(shí)際控制人為張國濤、盧依雯夫婦，兩位均為85后， 分別擁有長江商學(xué)院EMBA碩士及中歐國際商學(xué)院EMBA碩士學(xué)位。此次IPO發(fā)行股 份4001萬股，占總股本的10%，其中戰(zhàn)略配售占0.89%（潤信致融0.64%，高管及 核心員工0.24%）。凈募集資金44.4億元，主要用于渠道網(wǎng)絡(luò)建設(shè)、信息化系統(tǒng)建 設(shè)、鉆石珠寶研發(fā)創(chuàng)意中心建設(shè)以及流動資金補(bǔ)充。

二、千禧一代成鉆飾消費(fèi)主力，品牌辨識度是創(chuàng)新突圍方向

除去2020年疫情的特殊時期，珠寶行業(yè)整體呈現(xiàn)穩(wěn)健增長態(tài)勢，而中國也早已 成為全球最大的珠寶消費(fèi)市場，2020年中國珠寶首飾市場規(guī)模6470億元，占全球份 額34.5%（人民幣對美元匯率按6.5測算），但中國鉆石飾品消費(fèi)滲透率仍有很大提 升空間。根據(jù)Bloomberg數(shù)據(jù)，2020年中國鉆飾市場規(guī)模1223億元，占全球份額僅 13%，遠(yuǎn)低于美國的51%。De Beers的數(shù)據(jù)顯示，26-39歲即千禧一代是中國鉆飾主 要消費(fèi)者，以消費(fèi)金額計(jì)算占比超過70%。代際更替與消費(fèi)升級有望推動鉆石鑲嵌 飾品的滲透和普及。過往的鉆飾產(chǎn)品同質(zhì)化嚴(yán)重，品牌辨識度不強(qiáng)，導(dǎo)致渠道競爭 激烈，未來產(chǎn)品設(shè)計(jì)和品牌理念的創(chuàng)新，將為古老而傳統(tǒng)的珠寶行業(yè)帶來新的活力 和機(jī)會，這也是在結(jié)婚率和出生率下降的大背景下，行業(yè)必然的突圍方向。

（一）中國成最大珠寶首飾市場，千禧一代成鉆飾消費(fèi)主力

受疫情影響，2020年全球珠寶首飾市場規(guī)模2891億美元，同比下降16.8%。但 除去疫情影響整體保持穩(wěn)步增長態(tài)勢，2015-2019年復(fù)合增速4.82%。根據(jù) Bloomberg數(shù)據(jù)，全球珠寶首飾市場從2021年開始逐步回暖，預(yù)計(jì)2025年達(dá)到4237 億美元，2020-2025年復(fù)合增速7.95%。（報告來源：未來智庫）

根據(jù)智研咨詢數(shù)據(jù)，2019年中國珠寶首飾市場規(guī)模占全球份額33%，中國臺灣 占全球份額2%，遠(yuǎn)超第二位美國的20%。盡管2020年受疫情影響規(guī)模萎縮，但鑒于 全球市場更大幅度的下滑，中國市場份額不降反升。以Bloomberg數(shù)據(jù)測算，2020 年中國珠寶首飾市場規(guī)模占全球份額達(dá)到34.5%（人民幣對美元匯率按6.5測算）， 預(yù)計(jì)2025年達(dá)到9406億元，2020-2025年復(fù)合增速7.77%。

中國鉆飾市場較歐美起步晚，雖然近年來快速發(fā)展，但滲透率仍有較大提升空 間。根據(jù)Bloomberg數(shù)據(jù)，2020年中國鉆飾市場規(guī)模1223億元，占全球份額僅13%， 遠(yuǎn)低于美國的51%。中國珠寶消費(fèi)目前仍以黃金品類為主，2019年黃金飾品在中國 珠寶首飾消費(fèi)中占比為53%，鉆石飾品占比僅為20%。不同層級的城市數(shù)據(jù)顯示， 鉆石飾品滲透率均低于金飾與鉑飾，同時三線及以下城市鉆飾滲透率僅37%，遠(yuǎn)低 于一線（61%）和二線（48%），這意味著鉆飾在中國的滲透率仍有很大提升空間。

千禧一代成為中國鉆石飾品主要消費(fèi)者，代際更替與消費(fèi)升級有望推動鉆石鑲 嵌飾品的滲透和普及。根據(jù)De Beers數(shù)據(jù)，26-39歲即千禧一代為中國鉆飾主要消費(fèi) 者，以消費(fèi)金額算，26-39歲消費(fèi)者貢獻(xiàn)70%。隨著代際更替，新千禧一代與Z世代 即將步入適婚年齡，成為未來鉆飾主力消費(fèi)人群。該年齡群體受影視劇及西方鉆石 文化影響較深，對鉆石的偏好顯著高于黃金，De beers數(shù)據(jù)顯示，中國Z世代、新千 禧一代、老千禧一代對鉆石的喜愛程度分別達(dá)36%、48%、43%，遠(yuǎn)超鉑金與黃金 飾品。

婚戀為中國鉆飾主要消費(fèi)場景。根據(jù)戴比爾斯數(shù)據(jù)，中國鉆飾主要消費(fèi)場景中 結(jié)婚與示愛分別占比28%與30%。盡管中國出生率和結(jié)婚率的趨勢不容樂觀，晚婚、 再婚比例顯著增加，但我們認(rèn)為整體鉆飾消費(fèi)市場的規(guī)模仍將保持平穩(wěn)增長，核心 原因在于兩點(diǎn)：

1.鉆飾在中國婚戀市場中的滲透率仍有上升空間。根據(jù)De Beers數(shù)據(jù)，2017年 中國鉆石飾品在婚戀市場中的滲透率為47%，低于同期日本的60%和美國的70%。

2.結(jié)婚預(yù)算和主鉆分?jǐn)?shù)仍有升級空間。根據(jù)De Beers數(shù)據(jù)，2018年中國婚慶鉆 飾的主鉆均重為0.19克拉，平均價格為5850元（900美元）。同期，美國和日本的 數(shù)據(jù)分別為1.1克拉與0.42克拉，均價3400與3500美元。根據(jù)艾媒咨詢數(shù)據(jù)，中國 婚禮首飾預(yù)算以1-3萬元與5-10萬元為主，占比分別為28%與25.3%。消費(fèi)者購買鉆 戒的客單價與月收入密切相關(guān)，一般約為月收入的2-3倍，因?yàn)殡S著人均可支配收入 的增長，結(jié)婚預(yù)算也有望同步升級。

（二）鉆飾行業(yè)競爭激烈，品牌辨識度是創(chuàng)新突圍方向

中國鉆飾行業(yè)競爭激烈，行業(yè)集中度低，外資品牌、港資品牌、內(nèi)地品牌三足 鼎立。從定位來看，外資品牌聚焦高端市場，港資、內(nèi)地品牌覆蓋大眾市場。以各 品牌旗艦款30分/VS /D/VG-EX級求婚鉆戒為例，外資品牌卡地亞、梵克雅寶和蒂芙 尼價位分別約為3.0萬、3.5萬、3.1萬元；港資品牌周大福、周生生和六福珠寶的價 位分別約為1.5萬、1.5萬、1.6萬元；內(nèi)地品牌周大生、萊紳通靈、DR和I DO價位分 別在1.3萬、1.4萬、1.8萬和1.9萬元，其中DR和IDO在內(nèi)地鉆飾品牌中處于中高端定位。從品類來看，外資珠寶品牌以鉆戒和首飾為主，同時涉及腕表、香水、箱包 等多元化品類，而港資品牌和內(nèi)地品牌大多以黃金飾品為主（內(nèi)地品牌黃金占比大 于港資品牌）。我們觀察到大多數(shù)傳統(tǒng)珠寶品牌的銷售結(jié)構(gòu)中，均以黃金、鉑金等 產(chǎn)品為主，而近年來涌現(xiàn)的新奢品牌大多聚焦鉆飾，如DR、IDO、BLOVE等。從門 店數(shù)量及分布來看，外資品牌門店數(shù)量較少，多以直營精品店的模式布局一線及新 一線城市；港資和內(nèi)地品牌門店數(shù)量龐大，以直營+加盟的模式迅速擴(kuò)張，渠道覆蓋 各層級城市。我們這篇報告的主角DR，以鉆飾為主，聚焦婚戀場景，門店全直營管 理，定位在內(nèi)資品牌中屬于中高端，門店數(shù)量在500家以內(nèi)，可以說是占據(jù)品類金字 塔尖，同時又有廣闊開店空間的稀缺品牌。

外資品牌引領(lǐng)設(shè)計(jì)潮流和品牌文化，港資內(nèi)地品牌強(qiáng)于渠道管理。外資品牌多 數(shù)歷史悠久，享譽(yù)全球，立足于高端市場，更重視產(chǎn)品設(shè)計(jì)和品牌知名度。例如， 美國珠寶商蒂芙尼誕生于1837年，至今已有超過180年的歷史。1961年蒂芙尼首次 在電影《蒂芙尼的早餐》中亮相并大獲成功，成為上世紀(jì)最受追捧的珠寶品牌。同時，外資品牌更重視產(chǎn)品設(shè)計(jì)和品牌知名度溢價，外資品牌大多擁有專屬的設(shè)計(jì)團(tuán) 隊(duì)，產(chǎn)品設(shè)計(jì)引領(lǐng)時尚潮流。

而在大眾市場，鉆戒產(chǎn)品同質(zhì)化嚴(yán)重，深圳水貝發(fā)達(dá)的供應(yīng)鏈生產(chǎn)能力，使得 主要的港資和內(nèi)地品牌均采用委托加工的生產(chǎn)模式，即使打造出設(shè)計(jì)爆款，也會被 快速模仿追隨，導(dǎo)致產(chǎn)品之間的差異不明顯。因此渠道擴(kuò)張和管理能力，是龍頭品 牌過去最大的成功驅(qū)動力。截至2020年末，國內(nèi)排名前三的周大福、老鳳祥、周大 生在內(nèi)地的門店數(shù)均超過4000家，因此我們認(rèn)為行業(yè)新進(jìn)入者單純依靠門店擴(kuò)張的 成長路徑難度很大，如何能通過產(chǎn)品或是理念的創(chuàng)新塑造品牌辨識度，才是實(shí)現(xiàn)突 圍的最優(yōu)路徑，而我們這篇報告的主角DR正是這樣做的。

DR鉆戒精準(zhǔn)面向婚戀群體，在婚戀鉆戒細(xì)分場景已初具規(guī)模，并占據(jù)用戶心智。 根據(jù)Bloomberg數(shù)據(jù)，2020年中國鉆飾市場規(guī)模為1,223億元，同年DR求婚鉆戒與 結(jié)婚對戒營業(yè)收入為24.23億元；根據(jù)Wind數(shù)據(jù)，2020年結(jié)婚人數(shù)為813對。按銷售 額計(jì)，DR求婚鉆戒市占率為1.98%；按銷量計(jì)，DR求婚鉆戒市占率為2.68%?？蛦?價及滲透率的雙升，不僅是鉆飾行業(yè)的驅(qū)動因素，也是行業(yè)龍頭的成長驅(qū)動力。

三、品牌理念不斷鞏固，營銷+渠道+產(chǎn)品持續(xù)發(fā)力

（一）辨識度極強(qiáng)的品牌心智：男士一生僅能定制一枚 DR

戴比爾斯1947年打出“A diamond is forever”這句世人皆知的廣告語，進(jìn)入 中國市場后又被翻譯為“鉆石恒久遠(yuǎn)，一顆永流傳”，經(jīng)過幾十年的消費(fèi)者教育， 堅(jiān)硬的鉆石象征忠貞不渝的愛情這一理念已深入人心。戴比爾斯結(jié)合消費(fèi)者特征偏 好、購買心理及動機(jī)，從感性與理性層面制定長期營銷戰(zhàn)略，樹立鉆石情感形象。 感性層面，戴比爾斯抓住鉆石“美好+永恒”的特質(zhì)，與消費(fèi)者理想的忠貞不渝的愛 情觀相結(jié)合，強(qiáng)化鉆石與美好愛情的聯(lián)系。同時通過“鉆石恒久遠(yuǎn)，一顆永流傳” 等廣告的大量投放，成功打造鉆石文化，將鉆石塑造為經(jīng)典求婚、訂婚禮物。理性 層面，戴比爾斯配合1997年頒布的國家鉆石分級標(biāo)準(zhǔn)，通過店鋪宣傳材料、公眾媒 體等渠道向消費(fèi)者介紹鉆石歷史及4C評價標(biāo)準(zhǔn)、購買技巧等基本知識，改變了鉆石 在消費(fèi)者心中“遙不可及的舶來品”的形象，進(jìn)一步為鉆石普及打下基礎(chǔ)。

另一方面，大量偶像劇、都市劇的盛行，男生手舉鉆戒單膝下跪的經(jīng)典求婚場 景，成為許多女生向往的高光時刻。從此，鉆石從普通珠寶首飾中脫穎而出，很快 被意識超前的消費(fèi)者接納并選擇為求婚禮物的，成為“獨(dú)一無二”愛情的象征。

鉆石代表愛情成為共識，先求婚再結(jié)婚成為標(biāo)準(zhǔn)流程，而DR設(shè)定的“男士一生 僅能定制一枚”的購買規(guī)則，以一份厚重的承諾重新賦予了鉆石稀缺和忠貞，彰顯 品牌“一生··真愛”的愛情觀。消費(fèi)者購買DR產(chǎn)品時需綁定購買人與受贈人 身份證信息，系統(tǒng)將儲存男士購買記錄，確保所購產(chǎn)品均為同一受贈人，同時為消 費(fèi)者提供顯示雙方姓名的“真愛協(xié)議”、“愛的確認(rèn)書”等一系列增值服務(wù)。受贈 人可根據(jù)身份證信息查詢男方購買記錄。嚴(yán)格的購買規(guī)則將品牌情感內(nèi)涵從鐫刻姓 名等方式提升至身份認(rèn)證，其真實(shí)性、性，為鉆石產(chǎn)品增添了承諾的內(nèi)涵，進(jìn) 一步加深品牌“一生··真愛”的形象。

珠寶品牌大多有自己的理念和定位，但我們認(rèn)為DR的品牌態(tài)度和價值取向更為 鮮明。涉及到價值觀總會引發(fā)話題討論，也會引起爭辯，但“一生唯愛”是充滿正 能量且普適的愛情觀，DR本質(zhì)上是在尋找并聚集有著同樣愛情觀的用戶?？v觀珠寶 行業(yè)，主要珠寶首飾品牌情感內(nèi)涵主要分為兩個方向：（1）凸顯品質(zhì)與地位，如： 萊紳通靈——王室珠寶，王室品位；海瑞溫斯頓——擁有一枚哈利·溫斯頓的珠寶， 意味著與傳奇為伍；（2）與情感相掛鉤，如：蒂芙尼——一段萬眾矚目的愛情，一 顆傳奇鉆石；老鳳祥——同行鎦金歲月，相伴金華人生。

DR聚焦求婚這一滲透率持續(xù)提升的婚戀入口場景，精準(zhǔn)把握女生渴望被求婚、 需要安全感的需求，設(shè)立“男士一生僅能定制一枚”的購買規(guī)則，在門店增加多個 維度的儀式感，具象強(qiáng)化“承諾”的理念，為鉆戒產(chǎn)品增加了情感價值，讓品牌成 為消費(fèi)者的情感寄托，構(gòu)建了強(qiáng)有力的品牌壁壘。

婚戒品類的特殊性，使得品牌更看重長期教育，而非短期轉(zhuǎn)化。DR以長線邏輯 培養(yǎng)客戶，提前布局用戶教育，打造生命周期真愛服務(wù)鏈路。18-24歲的學(xué)生階段為 年輕人愛情觀形成的重要階段，對情感相關(guān)話題的關(guān)注度與討論度較高。同時，該 群體也是社交媒體主要用戶群，對該群體進(jìn)行品牌理念的教育更具意義?？藙阡J數(shù) 據(jù)顯示，19-24歲用戶在微博、抖音、快手用戶中占比分別為29.2%、22.9%、37.0%。 DR品牌消費(fèi)者主要集中在25-29歲的年齡段，該年齡段消費(fèi)者收入占比近三年來均 超51%，2020年達(dá)51.43%，25-29歲也是結(jié)婚登記年齡段中占比最大的人群，鉆戒 消費(fèi)的主力人群。公司采取提儲備粉絲再轉(zhuǎn)化的長線戰(zhàn)略，對潛在消費(fèi)者提前3-5年 進(jìn)行市場教育，全網(wǎng)不去重的2000萬粉絲中，23歲以下年齡群體占比超過50%，這 也是新千禧一代及Z世代消費(fèi)者。在完成求婚或結(jié)婚等次DR品牌產(chǎn)品消費(fèi)后， 公司未來計(jì)劃加強(qiáng)存量用戶的精細(xì)化運(yùn)營，開發(fā)節(jié)日、紀(jì)念日禮品等拓展業(yè)務(wù)，從 “一生僅能定制一枚”向“一生只送一人”理念延伸，打造生命周期真愛產(chǎn)品鏈路。

品牌真愛理念獲大量粉絲青睞，“一生唯愛”的承諾寄托了婚戀人群的精神向 往，品牌粉絲粘性高，自覺擁護(hù)品牌、打擊山寨，反哺品牌形成壁壘。在充斥著“不 相信愛情”的快節(jié)奏社會，DR呼吁“一生唯愛”的愛情理念，得到大量向往真愛的 粉絲的認(rèn)同，因此DR不僅僅是一枚婚戒，更是一種情感的寄托。

（二）營銷：緊跟年輕人的社交媒介，視頻化加速 DR 品牌傳播

我們認(rèn)為DR具備極強(qiáng)的互聯(lián)網(wǎng)營銷能力，體現(xiàn)為緊跟年輕用戶的社交媒介演變， 豐富的內(nèi)容創(chuàng)作輸出，以及精細(xì)化的粉絲運(yùn)營管理，而2020年爆發(fā)的短視頻媒介相 比圖文時代更具傳遞情感的能力，加速品牌理念的傳播推廣。從2010年的社區(qū)論壇 （人人網(wǎng)等），到2012年持續(xù)迭代的社交網(wǎng)絡(luò)（微博、微信、小紅書等），再到2019 年興起的短視頻媒介（抖音、快手等），DR全域布局年輕用戶活躍的各個媒介平臺， 但同時也隨著用戶社交語言的進(jìn)化而加大新流量媒介的投入。

公司2019和2020年銷售費(fèi)用分別為6.74億元和7.29億元，占收入比分別為40.5% 和29.6%，其中廣告宣傳推廣費(fèi)基本保持在1.37億元左右。盡管廣宣費(fèi)的絕對數(shù)沒 有變化，但結(jié)構(gòu)性的調(diào)整帶來了投放效率的大幅提升。2019年的推廣費(fèi)結(jié)構(gòu)中，以 微博、微信廣點(diǎn)通為主的社交網(wǎng)絡(luò)投放6955萬元，占比50.4%；以百度為主的搜索 引擎2031萬元，占比14.7%。隨著2020年疫情帶來的短視頻流量爆發(fā)，公司快速應(yīng) 變，視頻媒介投放3453萬元，占比從2019年的2.3%提升至25.2%，同時公司縮減社 交網(wǎng)絡(luò)和搜索引擎的投放。截至2020年末，公司前三大推廣費(fèi)投放渠道分別為社交 網(wǎng)絡(luò)（占比27.9%）、視頻媒介（占比25.2%）和電商平臺（21.4%）。

2020年爆發(fā)的短視頻媒介，是所有人都能看到的機(jī)遇，但DR是更為受益的品牌。 一方面愛情婚戀相關(guān)話題的關(guān)注度與討論度本來就很高，DR的品牌理念涉及愛情觀 的爭議、討論，能引起較大共鳴；另一方面DR擁有百人規(guī)模的MCN團(tuán)隊(duì)，內(nèi)容運(yùn)營 能力很強(qiáng)。2020年公司在短視頻平臺上的播放量超過53億次，總互動量超2億次。 除微博粉絲數(shù)小幅下降外，2021年熱門社交及短視頻平臺粉絲均顯著增長，公司宣 傳推廣效率大幅提升。

與同行相比，DR擁有微博、微信公眾號、抖音、微視等多社交媒體平臺官方宣 傳賬號，開通線上媒體渠道最多，粉絲數(shù)遙遙領(lǐng)先。在微博、微信、抖音、快手、 小紅書等社交媒體平臺共擁有超過2000萬不去重粉絲，其中微博、微信粉絲數(shù)均超 400萬，分別為同行均值的14倍和26倍。粉絲群體對品牌的持續(xù)討論與關(guān)注為品牌 傳播帶來裂變效應(yīng)。同時，粉絲自發(fā)地對山寨品牌進(jìn)行打假，反哺成為品牌理念護(hù) 城河。

此外，DR也非常擅長將“一生··真愛”的品牌內(nèi)涵與社會熱點(diǎn)、明星夫 妻、IP聯(lián)名相結(jié)合，以理念帶動消費(fèi)，快速提升品牌在年輕人中的知名度。公司針 對20歲左右年輕人向往愛情、跟隨潮流的消費(fèi)心理，積極結(jié)合社會熱點(diǎn)策劃爆點(diǎn)事件營銷，如DR鉆戒成都春熙路網(wǎng)紅IP大熊貓求婚事件；推出跨界IP聯(lián)名，如《夢幻 西游三維版》×DR鉆戒主題店；邀請熱點(diǎn)名人夫妻宣傳，開辟明星故事專欄，如朗 朗以DR鉆戒告白吉娜；贊助并于熱門影視劇、綜藝中進(jìn)行廣告植入，如戀愛綜藝“心 動的信號”、熱播電視劇“當(dāng)愛情遇到科學(xué)家 ”等。明星效應(yīng)及熱點(diǎn)效應(yīng)不僅進(jìn)一 步傳遞并深化了品牌“一生··真愛”的獨(dú)特情感內(nèi)涵，同時引領(lǐng)了年輕消費(fèi) 者的消費(fèi)選擇，為DR品牌積累更多潛在客戶。

（三）渠道：全直營+定制化，門店擴(kuò)張進(jìn)入加速期

截至2021年上半年，公司線下門店375家，全部以直營模式運(yùn)營，從全行業(yè)來 看都是比較另類的。大多數(shù)珠寶公司采取直營+加盟的運(yùn)營模式，直營店建立品牌形 象，加盟店充分發(fā)揮經(jīng)銷商的地域優(yōu)勢，利用社會資源加速品牌擴(kuò)張。直營門店的 優(yōu)勢顯而易見，掌控從批發(fā)到零售的全產(chǎn)業(yè)鏈利潤，更容易獲得商品和用戶的信息 做數(shù)字化運(yùn)營，也更容易建立和維護(hù)品牌形象。但劣勢也很突出，珠寶是重資金、 高庫存、慢周轉(zhuǎn)的品類，無論黃金還是鉆石，原料都是最大的成本項(xiàng)，同時周轉(zhuǎn)速 度較慢，尤其是鉆石。全直營對于DR來說尤其重要?！澳惺恳簧鷥H能定制一枚”的 購買規(guī)則，需要門店銷售人員嚴(yán)格執(zhí)行，才能更好的守護(hù)品牌理念，全直營從模式 上就杜絕了加盟商潛在的違規(guī)風(fēng)險。

定制化是DR另一個區(qū)別于同行的經(jīng)營模式，而定制化也是突破傳統(tǒng)珠寶經(jīng)營痛 點(diǎn)的重要方式。傳統(tǒng)珠寶品牌大多以現(xiàn)貨銷售為主，我們認(rèn)為主要有兩個原因：（1） 商家希望促成顧客在門店完成銷售，離店后的不確定性和流失率都很大，本質(zhì)上是 產(chǎn)品和品牌辨識度不足以粘住用戶；（2）大多數(shù)品牌以加盟模式為主，品牌與經(jīng)銷 商之間是to B關(guān)系，品牌更希望經(jīng)銷商多拿貨，把資源和精力聚焦在自己身上。而 DR從一開始就采取定制化銷售模式。在服務(wù)流程上，顧客在門店樣品選擇款式，而 后根據(jù)自身需求確定鉆石參數(shù)、戒托材質(zhì)、手寸大小及個性化刻字等定制內(nèi)容，預(yù) 付30%定金，10-15天的定制周期后付尾款。2018-2021H1公司定制產(chǎn)品銷售收入占 比均超過95%，遠(yuǎn)超同行水平。

定制化模式增強(qiáng)了鉆戒購買的儀式感，有效深化婚戀主題與產(chǎn)品情感內(nèi)涵，同 時使公司能夠及時、充分地捕捉到消費(fèi)者喜好和流行趨勢的變動，滿足年輕消費(fèi)者 差異化心理訴求。更為重要的是，定制模式低庫存、輕資產(chǎn)的特點(diǎn)，有效降低了開 店投入，縮短投資收回期。DR的門店存貨以樣品為主，2021年上半年店均存貨為 102.61萬元，近3年來均處行業(yè)較低水平。公司經(jīng)營性現(xiàn)金流始終領(lǐng)先于凈利潤， 2020年經(jīng)營性凈現(xiàn)金流入8.9億元（當(dāng)期歸母凈利潤的1.6倍），2021年前三季度經(jīng) 營性凈現(xiàn)金流入11.4億元（當(dāng)期歸母凈利潤的1.15倍）。2020年存貨周轉(zhuǎn)天數(shù)122 天，同行普遍在300-400天水平（且大多數(shù)珠寶公司以黃金為主，而黃金周轉(zhuǎn)遠(yuǎn)快于 鉆石鑲嵌）。

直營+定制+身份認(rèn)證購買的組合，使得DR具備天然的商品和用戶數(shù)字化運(yùn)營的 基礎(chǔ)。DR通過前臺系統(tǒng)方便易用、中臺系統(tǒng)高效靈活、后臺系統(tǒng)穩(wěn)健支撐的信息系 統(tǒng)管理體系，實(shí)現(xiàn)了線上線下入口融合、智慧門店、智慧導(dǎo)購、多渠道庫存共享、 自動供應(yīng)商派單等亮點(diǎn)功能，客戶身份信息的登記收集也為公司數(shù)據(jù)庫的建設(shè)提供 了天然優(yōu)勢。一方面，公司線上各平臺統(tǒng)計(jì)收集的數(shù)據(jù)能指導(dǎo)線下渠道的建設(shè)并向 線下門店引導(dǎo)線上流量；另一方面，借助智慧門店系統(tǒng)實(shí)現(xiàn)線下數(shù)據(jù)數(shù)字化等功能， 使線下渠道成為新的流量入口，打通線上線下數(shù)據(jù)通路，實(shí)現(xiàn)了多渠道數(shù)據(jù)匯集， 為公司未來調(diào)整產(chǎn)品結(jié)構(gòu)、制定戰(zhàn)略方向提供數(shù)據(jù)支持。（報告來源：未來智庫）

我們對DR的單店盈利模型做測算，投資收回期約6-8個月。2020年已有門店、 新增門店、平均門店店均收入分別為726.54萬元、574.88萬元、717.44萬元。2020 年店均月坪效達(dá)6630元/m2。按照單店裝修50萬元，鋪貨40萬元及押金20萬元測算， 并考慮新開門店爬坡期，投資回收期約為6-8個月，遙遙領(lǐng)先同行。

門店數(shù)量穩(wěn)步增長，相比同行仍有很大發(fā)展空間。公司近90%銷售來自線下渠 道，截至2020年底，擁有門店353家，覆蓋內(nèi)地184個城市及中國香港、巴黎，2021 年上半年達(dá)到375家，以一二線城市為主。早期DR的線下門店更多扮演承接線上需 求的角色，但隨著門店數(shù)量的擴(kuò)張和門店質(zhì)量的提升，線下門店也類似同行，扮演 獲客和品牌形象建立的作用。相比行業(yè)龍頭，我們認(rèn)為DR的門店數(shù)量還遠(yuǎn)未到飽和 狀態(tài)。我們以上海和深圳兩座一線城市為例，梳理了購物中心以及主要競爭品牌的 數(shù)量，DR目前在上海和深圳的門店分別是19家和14家，還有很大開店空間。

開店策略調(diào)整優(yōu)化，空白市場門店穩(wěn)步擴(kuò)張。2018-2019年，公司采取階段性 加速開店的發(fā)展戰(zhàn)略，但新增門店大多是在原有區(qū)域加密。2020年公司積極調(diào)整策 略，新開門店選址以填補(bǔ)空白城市、空白商圈為主。這也是2019年收入增速相對放 緩，2020-2021年收入高增長的原因之一。

（四）產(chǎn)品：婚戀鉆戒為主，產(chǎn)品和用戶升級趨勢顯現(xiàn)

DR主要產(chǎn)品為求婚鉆戒和結(jié)婚對戒，同時也提供項(xiàng)鏈、手鏈、耳環(huán)等真愛禮物。 DR經(jīng)典產(chǎn)品系列包括：BELIEVE，F(xiàn)OREVER，DR PARIS，JUST YOU等，設(shè)計(jì) 簡約時尚；品牌印記款包括D-DESTINY，DARRY RING，MY HEART等，包含品 牌符號“D”。產(chǎn)品設(shè)計(jì)包含巴黎盧浮宮金字塔、六芒星等品牌符號或浪漫因素，與 品牌婚戀形象相呼應(yīng)，傳達(dá)品牌“一生··真愛”愛情觀。

整體客單價保持穩(wěn)定，爆款低單價產(chǎn)品導(dǎo)致均價小幅下滑。2020年至2021年上 半年，DR求婚鉆戒客單價的下滑，主要由于短視頻媒介關(guān)于“窮和敷衍是兩回事” 的價值觀討論，促進(jìn)了DR一款1399元的鉆戒熱銷，拉低了整體客單價。2020年熱 銷低鉆重產(chǎn)品銷量達(dá)2.45萬件，占求婚鉆戒的14.35%。結(jié)婚對戒客單價穩(wěn)步上升， 由2018年的0.4萬元增至2021年上半年的0.46萬元，同比增長2.22%。

我們更為欣喜的看到，高價位、大克拉產(chǎn)品占比提升，顧客年齡區(qū)間逐年提升， 產(chǎn)品升級趨勢顯著。從客單價結(jié)構(gòu)來看，2018年至2021年上半年，求婚鉆戒客單價 3-5萬區(qū)間的收入占比從8.7%提升至10.7%，客單價5萬以上的收入占比從6.4%提升 至8.7%；結(jié)婚對戒客單價0.8萬以上的收入占比從5.0%提升至7.4%。這意味著消費(fèi) 力更強(qiáng)的用戶中，也有認(rèn)同DR愛情觀和其產(chǎn)品力的人。

從用戶年齡結(jié)構(gòu)來看，2018年至2021年上半年，30-34歲用戶消費(fèi)占比從15.4% 提升至22.2%，35-39歲用戶消費(fèi)占比從3.4%提升至7.0%。這意味著相對更成熟理 性的用戶群體中，也有認(rèn)同DR愛情觀和其產(chǎn)品力的人。40-49歲用戶消費(fèi)占比從2018 年的2%提升至2021年上半年的4.7%。這個年齡段的用戶大多已結(jié)婚多年，意味著 除了每年新婚人群外，存量用戶也有挖掘的潛力。

另一組數(shù)據(jù)也意味著DR在升級。2020年大克拉求婚鉆戒收入1.45億元，同比增 長74.7%（大克拉指0.8克拉以上）；此外，公司在2020年推出“三戒一生”的產(chǎn)品 組合概念，即同時購買一枚求婚鉆戒和兩枚結(jié)婚對戒，寓意“一戒定情、二戒成婚、 三戒一生”。這個組合2020年收入2.19億元，同比增長60.7%。

四、盈利預(yù)測與投資分析

公司本次公開發(fā)行4,001萬股新股，募集資金凈額444,380.28萬元，高級管理人 員與核心員工戰(zhàn)略配售股份數(shù)量為97.90萬股，約占發(fā)行數(shù)量的2.45%；其他戰(zhàn)略投 資者，即珠海潤信致融壹號投資合伙企業(yè)戰(zhàn)略配售股份數(shù)量為256.67萬股，占發(fā)行 股份數(shù)量的6.42%。根據(jù)招股書，募集資金將全部用于公司主營業(yè)務(wù)相關(guān)的項(xiàng)目及 主營業(yè)務(wù)發(fā)展所需的營運(yùn)資金。公司的募集資金投資項(xiàng)目包括“渠道網(wǎng)絡(luò)建設(shè)項(xiàng)目”、 “信息化系統(tǒng)建設(shè)項(xiàng)目”、“鉆石珠寶研發(fā)創(chuàng)意設(shè)計(jì)中心建設(shè)項(xiàng)目”和“補(bǔ)充營運(yùn) 資金項(xiàng)目”，有助于公司在現(xiàn)有銷售渠道的基礎(chǔ)上，進(jìn)一步投資完善渠道網(wǎng)絡(luò)布局， 深化消費(fèi)者服務(wù)能力。

我們按產(chǎn)品對公司業(yè)務(wù)做拆分和預(yù)測，公司主營業(yè)務(wù)分為求婚鉆戒、結(jié)婚對戒、 其他飾品和其它業(yè)務(wù)四大類，核心假設(shè)如下：

（1）求婚鉆戒業(yè)務(wù)：求婚鉆戒為公司主要產(chǎn)品，2018年至今求婚鉆戒收入占 比均超過75%。2018-2020年，公司求婚鉆戒營收增速分別為34.3%、7.3%、36.5%； 2021年上半年求婚鉆戒營收達(dá)18.3億元，同比增加182.0%。2019年的增速放緩， 主要受到前期質(zhì)量不高的門店調(diào)整，以及社交網(wǎng)絡(luò)流量向短視頻流量遷移的轉(zhuǎn)換期影響。隨著2020年疫情帶來線上流量的爆發(fā)，公司也及時加大視頻媒介的廣告投放， 并逆勢搶占優(yōu)質(zhì)店鋪，收入快速增長。往后看，我們認(rèn)為疫情的好轉(zhuǎn)將帶來婚慶需 求的延遲釋放，同時DR具有辨識度的品牌理念經(jīng)過10年的經(jīng)營開始進(jìn)入用戶裂變階 段，隨著品牌升級，我們認(rèn)為DR有望實(shí)現(xiàn)用戶破圈。預(yù)計(jì)2021-2023年求婚鉆戒業(yè) 務(wù)收入將同比增長90.00%、40.00%、40.00%。

（2）結(jié)婚對戒業(yè)務(wù)：隨著公司“一生僅能定制一枚”的購買規(guī)則向首次購買結(jié) 婚對戒的女戒放開，結(jié)婚對戒收入占比從2018年的12.75%快速上升至2020年的 22.50%，2018-2020年?duì)I收增速分別為29.93%、32.97%、118.09%。2021年上半 年結(jié)婚對戒營收達(dá)4.5億元，同比增加167.9%。我們認(rèn)為對戒客單價的上升幅度相 對求婚鉆戒低，主鉆的分?jǐn)?shù)升級主要體現(xiàn)在求婚鉆戒。因此預(yù)計(jì)2021-2023年結(jié)婚 對戒業(yè)務(wù)收入同比增長70.00%、23.00%、34.00%。

（3）其他飾品和其它業(yè)務(wù)：公司其他飾品和其他業(yè)務(wù)包括項(xiàng)鏈?zhǔn)罪椀取罢鎼鄱Y 物”，近年來體量較小。但推著公司拓展新業(yè)務(wù)，完善客戶生命周期真愛禮物鏈路， 該業(yè)務(wù)占比將不斷提升，預(yù)計(jì)2021-2023年其他飾品和其它業(yè)務(wù)收入同比分別增長 50.00%、45.00%、45.00%；5.00%、3.00%、3.00%。

各項(xiàng)業(yè)務(wù)毛利率均保持穩(wěn)定。公司主要成本為鉆石成本，價格波動較小。同時， 公司已形成穩(wěn)定全直營的銷售模式，毛利率行業(yè)領(lǐng)先，預(yù)計(jì)未來隨著公司市占率及 議價能力的提高，各項(xiàng)業(yè)務(wù)毛利率水平將保持小幅提升態(tài)勢。

銷售費(fèi)用率是公司最大的費(fèi)用項(xiàng)目，自2019年起大幅下降，由2019年的40.51% 降至2021年H1的21.62%，主要由于收入的爆發(fā)式增長帶來剛性費(fèi)用的攤薄以及廣 告推廣費(fèi)用結(jié)構(gòu)性優(yōu)化（從社交網(wǎng)絡(luò)轉(zhuǎn)向視頻媒介）提升了投放效率。我們認(rèn)為未 來隨著門店擴(kuò)張的加速（線下銷售費(fèi)用的增加）以及線上流量成本的攀升，2022年 開始公司的費(fèi)用率將小幅提升，總體利潤增速慢于收入增速。

基于以上假設(shè)，預(yù)計(jì)公司2021-2023年收入分別為45.48億元、62.02億元、86.09 億元，同比增長84.5%、36.4%、38.8%；歸母凈利潤分別為13.17億元、17.58億元、 24.09億元，同比增長133.9%、33.5%、37.0%。（報告來源：未來智庫）

公司核心主營為珠寶首飾業(yè)務(wù)，可比公司選取周大生、老鳳祥、曼卡龍、周大 福和中國黃金。我們認(rèn)為DR可享有比同行業(yè)平均水平更高的估值溢價，原因主要有 以下幾點(diǎn)：

（1）鉆石飾品細(xì)分賽道發(fā)展勢頭強(qiáng)勁，增速顯著高于傳統(tǒng)黃金珠寶。隨著代際 更替，千禧一代與Z世代成為珠寶首飾消費(fèi)主力。根據(jù)De beers數(shù)據(jù)顯示，中國Z世 代、新千禧一代、老千禧一代對鉆石的喜愛程度分別達(dá)36%、48%、43%，遠(yuǎn)超傳 統(tǒng)鉑金與黃金飾品。傳統(tǒng)珠寶首飾公司主營業(yè)務(wù)以黃金飾品為主，增長空間有限。 DR專注婚戀鉆飾場景，獨(dú)特品牌理念已獲較高知名度，成為鉆飾細(xì)分行業(yè)龍頭，品 牌綜合實(shí)力強(qiáng)勁。

（2）公司毛利率、凈利率顯著高于同行，盈利能力突出。DR采取全自營的銷 售模式，省去了向加盟商批發(fā)讓利的環(huán)節(jié)，公司毛利率維持高位。2020年上述五家 可比公司毛利率與凈利率均值分別為27.76%與9.10%，而DR同年毛利率與凈利率分 別為69.37%與22.85%，遠(yuǎn)高于同業(yè)可比公司。同時，2020年上述五家可比公司ROE 均值為15.80%，DR同期ROE達(dá)63.02%，公司盈利能力行業(yè)領(lǐng)先。

（3）品牌具有鮮明的態(tài)度和辨識度。傳統(tǒng)珠寶首飾品牌形象多與品質(zhì)地位或廣 泛情感內(nèi)涵相掛鉤，而DR采取“男士一生僅能定制一枚”的購買規(guī)則，通過營銷推 廣賦予品牌承諾意義，將品牌情感內(nèi)涵具象化至身份證層面，與婚戀場景形成強(qiáng)綁 定，塑造了強(qiáng)有力的品牌區(qū)隔，于行業(yè)內(nèi)脫穎而出。

（本文僅供參考，不代表我們的任何投資建議。如需使用相關(guān)信息，請參閱報告原文。）

精選報告來源：【未來智庫】。未來智庫 – 官方網(wǎng)站