（報告出品方/分析師：國盛證券 趙雅楠 楊瑩 張望 王佳偉 ）

1. 中國黃金：黃金龍頭，混改標桿

1.1 發(fā)展歷程：黃金為基，乘風破浪

中國黃金為中國黃金集團旗下黃金珠寶零售平臺。

中國黃金為國資委旗下中國黃金集團有限公司的控股子公司，是專業(yè)“中國黃金”品牌運營的大型黃金珠寶生產(chǎn)銷售企業(yè)，承載著集團延伸產(chǎn)業(yè)鏈的重要使命。

公司發(fā)展基因充分融合市場化與資本化，通過 “引資本、轉(zhuǎn)機制、IPO 上市”等途徑完成混合所有制改革，實現(xiàn)股權(quán)結(jié)構(gòu)多元化、治理結(jié)構(gòu)制衡化與內(nèi)部機制市場化，并于 2021 年正式登陸上交所，是國務(wù)院國有企業(yè)改革“雙百行動”首單主板上市企業(yè)。

發(fā)展至今，公司集合設(shè)計、加工、批發(fā)、零售各環(huán)節(jié)于一體，以“中國黃金”母品牌為主相繼衍生“珍·如金”、“珍·尚銀”等子品牌，確立連鎖+專賣銷售模式，已于全國建立 30 家品牌服務(wù)中心及 3000+家加盟店。

回溯過往，公司發(fā)展歷程可劃分為三大階段：

? 投資金條時代（2006-2011）：公司前身中金黃金投資有限公司成立于 2006 年，為中國黃金集團邁向零售的首次嘗試，依托集團綜合優(yōu)勢首推“中國黃金投資金條” 產(chǎn)品。

2008 年公司更名為中國黃金集團營銷有限公司并率先推出“99999 至純金”，突破性地將 99999 高純金材料引入消費市場。

至 2009 年末公司成立的中國黃金專賣店于全國各地已拓至 1000 家，并被中國黃金協(xié)會授予“中國黃金投資金條”中國黃金品牌投資金條。

? 黃金首飾時代（2012-2021）：繼成立中國黃金集團黃金珠寶有限公司后，公司于 2012 年首推“珍·如金”高端珠寶首飾品牌正式實現(xiàn)由金條加工向珠寶業(yè)務(wù)的拓展，并于 2014 年推出快時尚首飾品牌“珍·尚銀”，多品牌并舉開拓項鏈、耳飾、手鏈、吊墜等豐富產(chǎn)品矩陣，覆蓋終端多層次黃金珠寶消費需求。

期間公司開展混合所有 制改革，通過增資擴股引進中信證券、京東、興業(yè)銀行等一系列市場資本，建立各 種所有制資本互相制衡與體制機制、薪酬結(jié)構(gòu)改革，全面優(yōu)化人才隊伍建設(shè)，并于 2021 年 2 月成功于上交所主板上市。

? 開拓培育鉆石（2022-至今）：公司于 2022 年半年報明確發(fā)展培育鉆石的信心與策略，業(yè)務(wù)發(fā)展基于黃金但不止于黃金，將進軍培育鉆石領(lǐng)域開辟珠寶行業(yè)的第二成長曲線，根據(jù)市場需求與發(fā)展趨勢積極建設(shè)培育鉆石研發(fā)設(shè)計中心、展示交易中心和供應(yīng)鏈服務(wù)中心，合理布局全渠道推廣節(jié)奏，適時規(guī)劃培育鉆石發(fā)展策略，調(diào)整產(chǎn)品結(jié)構(gòu)，降低對單一品類的依賴度。

1.2 主營業(yè)務(wù)：從投資向消費，由單品到系列

黃金為主，直營與加盟渠道多線拓展。

公司收入來源豐富，業(yè)務(wù)結(jié)構(gòu)多元，從渠道結(jié)構(gòu)看公司以直銷+加盟模式拓展全國渠道網(wǎng)絡(luò)，其中直營門店主要銷售投資金條、黃金珠寶及 K 金珠寶產(chǎn)品，加盟模式主要向公司貢獻品牌使用費與管理費。

當前公司已在一二線城市高端商圈共開設(shè)直營門店 91 家塑造終端優(yōu)質(zhì)品牌形象，并建立省級+終端兩級加盟體系共 3630 家加盟店迅速開拓下沉市場。

? 黃金產(chǎn)品：金條占比近 50%，黃金首飾及制品比重提升。

黃金產(chǎn)品為公司大收入來源，2021 年公司黃金類產(chǎn)品生產(chǎn)量和銷售量為 144.34/142.66 噸，同比增長 56.98%/53.09%，2022H1 期間黃金產(chǎn)品總收入規(guī)模達 248.75 億元，占總營收比重達 98.20%，其中

1）金條占黃金產(chǎn)品收入比重長期超 50%。公司銷售的金條由上海黃金交易所直接采購原料并通過子公司中原制品進行自主生產(chǎn)加工，主要錨定黃金的投資理財用途，具備“流量大、毛利率低”的特點，2020H1 在黃金產(chǎn)品中的收入占比達 44.70%。

2）黃金首飾主要系主品牌旗下的黃金手鐲、戒指、項鏈、耳環(huán)、掛墜、手鏈等飾品銷售收入，2020H1 在公司黃金產(chǎn)品收入占比達 47.21%；

3）黃金制品指公司設(shè)計加工的黃金類貴金屬藝術(shù)品、工藝品擺件等，2020H1 收入占比僅 為 8.08%。

? K 金珠寶：由黃金走向玉石的品類拓展。

K 金珠寶主要包括子品牌“珍·如金”和 “珍·尚銀”旗下的 K 金、鉑金、白銀等金屬飾品，以及鉆石、珍珠、翡翠、玉石、彩色寶石等鑲嵌類珠寶產(chǎn)品，品類覆蓋手鐲、戒指、項鏈、掛墜、耳環(huán)、手鏈及各類工藝品等，是公司由傳統(tǒng)黃金制品向鑲嵌類首飾拓展的重要收入源。

其中“珍·如金”品牌定位中高端輕奢時尚消費，首飾價格區(qū)間約 500-4000 元，“珍·尚銀”品牌錨定年輕化消費市場，產(chǎn)品價格帶約 500 元左右，2022H1 兩大品牌合計貢獻的 K 金珠寶收入達 2.28 億元，占集團總收入比重為 0.90%。

? 品牌使用與管理服務(wù)費：加盟體系下的穩(wěn)定收入。

公司向加盟商主要收取品牌使用費與管理服務(wù)費，二項費用年均穩(wěn)定貢獻收入超 1 億元，其中

1）品牌使用費：主要為允許加盟商從指定供應(yīng)商采購產(chǎn)品并檢驗合格后掛簽使用“中國黃金”品牌進行銷售收取的費用；

2）管理服務(wù)費：為公司向加盟商提供有關(guān)產(chǎn)品、經(jīng)營等方面培訓及指導服務(wù)所收取費用。至 2022H1 公司品牌使用費與管理服務(wù)費收入分別達 0.40/0.29 億元，合計占總營收比重為 0.27%。

1.3 股權(quán)管理：央企混改完善治理，員工持股強化激勵

國資委實際控股，產(chǎn)業(yè)鏈資源豐富。

公司大股東為國資委全資控股的中國黃金集團，合計持股比例達 44.34%，其中直接持股 38.46%。

中國黃金集團擁有 4 家上市公司，即業(yè)內(nèi) A 股上市企業(yè)中金黃金（600489.SH）、于多倫多和香港兩地上市的中國黃金國際（2099.HK）、中國黃金（600916.SH）以及輻照消毒滅菌行業(yè) A 股上市企業(yè)中金輻照（300962.SZ），集合黃金采礦、冶煉、零售、工程開發(fā)為一體的完整產(chǎn)業(yè)鏈。

中國 黃金作為集團在黃金零售業(yè)的平臺可充分享受母公司在全產(chǎn)業(yè)鏈環(huán)節(jié)的資源支持， 助力國家黃金產(chǎn)業(yè)政策踐行。

“混”與“改”緊密結(jié)合，資本引入促新生。

中國黃金于 2017 年獲批為國務(wù)院國企混合所有制改革第二批試點企業(yè)，并于 2018 年入圍國資委“雙百行動”改革名單，積極引入非公資本，對企業(yè)治理生態(tài)形成有效制衡。當前公司充分引入戰(zhàn)略與產(chǎn)業(yè)投資方，其中中信證券具備大宗商品業(yè)務(wù)鏈優(yōu)勢；京東以宿遷涵邦持股 2.76%，擁有電商、物流領(lǐng)域優(yōu)勢。

產(chǎn)業(yè)投資者中，涵蓋如彩鳳金鑫等下游經(jīng)銷商，是公司維護終端零售市場的有效保障。集團的一致行動人黃金科技持股 1.38%，直屬行業(yè)自律組織中國黃金協(xié)會，進一步夯實公司業(yè)內(nèi)資源、信息優(yōu)勢。

股權(quán)激勵涵養(yǎng)集團關(guān)鍵人才。

公司以公開、公平、公正的方式引進核心骨干員工持股，建立了市場導向的選人用人機制和短、中、長期協(xié)調(diào)配套的激勵約束機制推動公司活力、凝聚力、競爭力不斷提升。

2017 年公司搭建中金珠寶員工持股平臺，參與該輪員工持股的員工共 150 人，均為與公司簽訂勞動合同的經(jīng)營管理人員和核心骨干員工，占總員工人數(shù)（833 人）比例為 18.01%。員工持股平臺合計向公司增資 8,660.20 萬元，增資價格為 3.88 元/單位注冊資本。

截止 2022 年年中，骨干員工通過泉州君融、泉州東創(chuàng)、泉州瑋業(yè)合計持股占比 5.36%。

核心團隊管理能力卓越，產(chǎn)業(yè)經(jīng)驗豐富。

公司打破人才選用的內(nèi)外藩籬，打通干部“能上能下、能進能出、雙向流動”的競爭通道，當前已擁有具備黃金珠寶豐富從業(yè)經(jīng)歷與管理經(jīng)驗的核心團隊，多位元老級人物對行業(yè)的發(fā)展具有深刻的認識和理解，在企業(yè)管理、市場營銷、渠道建設(shè)、產(chǎn)品研發(fā)等方面積累了豐富的經(jīng)驗。

其中董事長陳雄偉先生為高級黃金投資分析師，兼任中國黃金協(xié)會副會長與中國珠寶玉石首飾行業(yè)協(xié)會副會長，于 2006-2018 年歷任公司董事長、總經(jīng)理等要職；董秘陳軍先生為高級黃金分析師，深入黃金市場與渠道管理，曾任旗艦店店面主管、資源管理部總經(jīng)理兼任遼寧與鄭州分公司總經(jīng)理。

知識化、專業(yè)化的管理團隊具備敏銳的市場洞察力和業(yè)務(wù)執(zhí)行力，對市場、產(chǎn)品設(shè)計、品牌運營等有著前瞻性布局。

1.4 財務(wù)分析：營收波動上行，盈利穩(wěn)健提升

營收波動上行，利潤穩(wěn)健成長。公司核心主業(yè)為黃金產(chǎn)品銷售，收入變化與金價波動高度相關(guān)，2020 年以來疫情反復擾動至公司門店銷售數(shù)據(jù)大幅波動，其中 2021 年營收在疫后復蘇與低基數(shù)下實現(xiàn) 50.23%的高增至 507.6 億元。

2022Q1-Q3 期間營業(yè)收入略有下滑至 356.9 億元，期間公司凈利潤水平在費控能力優(yōu)化下維持穩(wěn)健增長 2017-2021 年以來 CAGR 達 27.70%，2022Q1-Q3 合計實現(xiàn)歸母凈利 6.14 億元，同比增長 9.95%。

毛利率波動走低，費用率管控良好。

2017 年以來公司整體毛利率水平處于約 3%-5%的 較低區(qū)間，主要系低毛利率的投資金條產(chǎn)品銷售占比較高所致，期間年度波動也受黃金價格與產(chǎn)品結(jié)構(gòu)調(diào)整影響。

2019 年整體銷售毛利率同增 2.38pcts 至 5.13%主要系毛利率較高的黃金首飾收入占比提升以及黃金標準金價格上升，近年來毛利率走低主要系黃金投資保值需求的增長致低毛利率的金條銷售收入占比的進一步提升。

期間公司費用管控能力優(yōu)秀，各項費用率均基本控制在 1%以下的低水平，管理與財務(wù)費用率穩(wěn)中有降，并帶動凈利率水平穩(wěn)健提升，至 2022Q3 公司銷售凈利率已達 1.73%。

現(xiàn)金流量充沛，營運能力整體提升。

公司商業(yè)模式以黃金為運作基石，資產(chǎn)負債率保持平穩(wěn)，在適當?shù)母軛U率支撐下具備強變現(xiàn)能力與資產(chǎn)流動性。

2019-2021 年公司存貨周轉(zhuǎn)和應(yīng)收賬款收回的能力呈上升趨勢，至 2021 年公司存貨周轉(zhuǎn)率、應(yīng)收賬款周轉(zhuǎn)率同增 3.48/14.69pcts 達 12.60%/53.80%。

公司積極擴大銷售網(wǎng)絡(luò)，業(yè)績成長穩(wěn)健，經(jīng)營活動現(xiàn)金流連續(xù)三年實現(xiàn)凈流入，2021 年末現(xiàn)金及等價物同比增長 35.44%至 46.13 億元，期間盈利能力伴隨產(chǎn)品結(jié)構(gòu)調(diào)整與規(guī)模效應(yīng)釋放逐步提升，ROE 水平持續(xù)改善優(yōu)化，至 2022Q1-Q3 已提升至 9.0%。

2. 金飾市場發(fā)展迅速，頭部公司享市占率提升空間

2.1 需求端：古法金工藝普及，金飾銷售亮眼

金銀珠寶類社零規(guī)模持續(xù)擴大，金飾銷售優(yōu)于鑲嵌。

根據(jù)國家統(tǒng)計局數(shù)據(jù)顯示，2021 年我國金銀珠寶類零售額達到 3041 億人民幣，同比增長 30%，2021 年黃金首飾消費量同比增長 45%，考慮到金價因素后市場規(guī)模增速或更快。

我們判斷金飾銷售表現(xiàn)更優(yōu)的原因一方面來源于近兩年宏觀環(huán)境波動，金飾獨有的避險功能深受消費者青睞，另一方面古法金工藝的應(yīng)用極大提升了金飾產(chǎn)品的設(shè)計以及易用性。

金飾消費歷史悠久，黃金產(chǎn)品市場規(guī)模占整體珠寶首飾市場比重超50%。

我國黃金文化一脈相承，自古以來黃金就受到國人的追捧，隨著我國經(jīng)濟的發(fā)展和消費者消費觀念的轉(zhuǎn)變，黃金珠寶首飾的消費在滿足傳統(tǒng)婚慶剛性需求的基礎(chǔ)上逐步向情感消費擴展，開始成為訂婚日、結(jié)婚紀念日、父母生日等表達情感的方式。

根據(jù)中國珠寶玉石行業(yè)協(xié)會數(shù)據(jù)，2021 年中國珠寶首飾市場規(guī)模達到 7200 億元，同比 2020 年增長 18%，其中黃金產(chǎn)品市場規(guī)模約為 4200 億元，同比增長 23.5%。

進入 21 世紀，我國黃金市場快速發(fā)展。

我國黃金市場的全面開放，起于 2002 年上海黃金交易所的開業(yè)，2008 年經(jīng)證監(jiān)會批準黃金期貨正式在上海期貨交易所上市，我國黃金珠寶市場全面走向開放。此后居民對于黃金珠寶的消費需求快速增長。

? 2008-2013 年：政策放開促使黃金產(chǎn)品市場需求量快速增長。

2008 年以后受益于國家政策的放開以及在國際經(jīng)濟局勢的動蕩態(tài)勢下金價持續(xù)上行，我國黃金產(chǎn)品市場規(guī)模快速擴張，2008-2013 年黃金產(chǎn)品市場需求量 CAGR 達到 20%，2013 年全國黃金消費量突破 1000 噸，同比增長 40%+。

? 2014-2018 年：金價震蕩，國內(nèi)黃金市場需求量穩(wěn)步增長。

1）金價分析：2015 年金價在 216~260 元/克之間震蕩，2016 年初開始由于全球經(jīng)濟低迷，以日本為代表多國陸續(xù)進入負利率時代，同時美國上半年經(jīng)濟數(shù)據(jù)疲軟致使市場重新審視美聯(lián)儲加息節(jié)奏，金價自 2016 年 2 月開始快速上升，6 月英國脫歐后全球風險點逐步出 清，同時美聯(lián)儲強化市場對于加息節(jié)奏的預期管理，金價再次進入震蕩區(qū)間。

2）黃 金消費量分析：受 2013 年“搶金潮”透支消費的影響，2014 年全國金幣及金條消費量/黃金首飾消費量同比分別減少 58%/7%至 167.93/667.06 噸，金幣及金條消費量下滑對比黃金首飾尤為明顯。2016 年后金幣及金條消費量保持穩(wěn)定在 300 噸左右，黃金首飾消費量則隨著國內(nèi)經(jīng)濟形勢的逐步好轉(zhuǎn)穩(wěn)步增長。

? 2019 年至今：全球經(jīng)濟形勢低迷，金價持續(xù)走高。

1）金價分析：2018 年末開始

全球主要經(jīng)濟體發(fā)出經(jīng)濟下行風險警告，世界經(jīng)濟形勢陷入寒冬，7 月/9 月/10 月美聯(lián)儲連續(xù)進行三次降息，同時地緣政治形勢緊張，全球貿(mào)易局勢不確定性持續(xù)增強，2020 年開始新冠疫情暴發(fā)，全球經(jīng)濟持續(xù)低迷，黃金作為優(yōu)秀的避險資產(chǎn)，金價最高漲至 445 元/克，2020 年下半年后隨著疫情逐步得到控制，金價逐步回落， 2021 后在多種力量的作用下呈現(xiàn)震蕩走勢。

2）黃金消費量分析：2019 年下半年金

價快速上行，導致黃金投資者持較謹慎態(tài)度，當年金幣及金條消費量同比下滑 27%至 225.8 噸，同時經(jīng)濟下行壓力增大導致金飾消費也呈現(xiàn)明顯下滑，2020 年在疫情影響下金飾消費進一步加大，然而金條以及金幣的消費量在避險以及投資需求下同比增加 9%，2021 年金飾需求反彈。

2.2 供給端：行業(yè)競爭分散，本土品牌仍以渠道為主要拓展方向

目前我國黃金珠寶市場主要由外資品牌、港資品牌以及內(nèi)資品牌三足鼎立局面。

在品牌定位上，以 Tiffany、Cartier、Bvlgary 為代表的國際品牌定位高端市場，根據(jù)公司官網(wǎng)數(shù)據(jù)，目前 Tiffany/Catier 在內(nèi)地的門店數(shù)量分別為 38/39 家，且主要分布在一線以及新一線城市，相比之下以周大福、周生生為代表的港資品牌以及由老鳳祥、周大生、中國黃金為代表的內(nèi)資品牌當前內(nèi)地的門店數(shù)量龐大，且高線城市與低線城市均有覆蓋。

對比之下，高端國際品牌的優(yōu)勢在于設(shè)計和產(chǎn)品質(zhì)量領(lǐng)先行業(yè)，且品牌文化悠久，港資以及 內(nèi)資品牌的優(yōu)勢則在于價格帶相對更低，且渠道數(shù)量廣闊。

2.2.1 產(chǎn)品端：古法金工藝助推金飾熱銷，然品牌之間產(chǎn)品差異化仍存提升空間

3D 硬金、5G 黃金、5D 硬金工藝以及古法黃金工藝陸續(xù)推出，黃金產(chǎn)品工藝逐步升級。

長期以來黃金飾品始終是我國珠寶首飾市場的主要角色，黃金首飾的生產(chǎn)加工主要流程為熔金、倒模、拋光、制模、壓光、車花等。

然而在傳統(tǒng)工藝下黃金首飾硬度低、易磨損、不易保持細致花紋的缺點，為了解決這些問題，行業(yè)內(nèi)陸續(xù)推出 3D 硬金、5G 黃金、5D 硬金工藝以及古法黃金工藝。

? 3D 硬金：3D 硬金產(chǎn)品具有體積大重量輕、硬度高以及款式精美的特點。

3D 硬金采用中空的納米電鑄技術(shù)，同體積大小的飾品重量更輕，使得體積大小差不多的飾 品價格上更便宜；同時 3D 硬金產(chǎn)品的硬度更高，在日常佩戴過程中不容易磨損、刮花以及變形；另外 3D 硬金產(chǎn)品可以采用更加精美的蠟模進行倒模，同時由于硬度的提高設(shè)計和工藝也可以提升。

? 5G 黃金：3D 硬金首飾因為是中空的，所以相對較脆，一旦壓扁或者損壞則難以修復，而 5G 黃金的生產(chǎn)過程中通過在熔金過程中加入“硬金粉”到金料中，再經(jīng)高溫熔煉催化，使得黃金分子結(jié)構(gòu)更加緊密，從而增加材料的硬度。

5G 黃金和傳統(tǒng)的黃金首飾一樣，除了特殊的中空或者鏤空等款式無法修復外，其他的首飾如果有損壞或斷裂都可以進行修復。

? 5D 硬金：5D 硬金跟傳統(tǒng) 3D 硬金在工藝上基本一致，只是在電鑄藥水上進行升級使得電鑄出來的產(chǎn)品硬度更硬同時同體積下產(chǎn)品更輕，同樣大小的 5D 硬金飾品比傳統(tǒng)金飾品要輕 70%，同時電鑄液中不含有氰化物，更加環(huán)保。

? 古法金工藝：周大福集團在 2018 年首次嘗試將古法金工藝與國潮風格相融合，推出了“傳承”系列，以千年前的符號、圖案、文化為元素，結(jié)合現(xiàn)代的審美、結(jié)構(gòu)、佩戴習慣進行時尚創(chuàng)作，用黃金傳統(tǒng)工藝制成手感好、可把玩的黃金飾品，傳遞及承接最真摯的祝福。

產(chǎn)品一經(jīng)開售便獲得廣泛好評，古法金在短時間內(nèi)成為了消費者追捧的珠寶界“新寵”，成為了引領(lǐng)潮流的最火爆首飾之一。

行業(yè)公司多覆蓋產(chǎn)品設(shè)計以及銷售環(huán)節(jié)，生產(chǎn)以外包為主，產(chǎn)品差異化相對較低。黃金珠寶生產(chǎn)主要涉及采購、設(shè)計、生產(chǎn)以及銷售環(huán)節(jié)，其中采購、設(shè)計以及生產(chǎn)環(huán)節(jié)外部公司進入的門檻相對較低：

1）設(shè)計環(huán)節(jié)：根據(jù)我們跟蹤目前行業(yè)內(nèi)公司在產(chǎn)品設(shè)計方面，為了提升產(chǎn)品研發(fā)效率，多采用內(nèi)部設(shè)計師研發(fā)+外部設(shè)計師合作+外包廠商選款的方式進行；

2）生產(chǎn)環(huán)節(jié)：在黃金珠寶的生產(chǎn)過程中委外生產(chǎn)占據(jù)了很大比重（尤其是黃金產(chǎn)品），根據(jù)公司披露周大生將產(chǎn)品的生產(chǎn)外包給專業(yè)的珠寶首飾生產(chǎn)廠商，中國黃金的金飾業(yè)務(wù)也是幾乎完全由外部供應(yīng)商進行生產(chǎn)。

2.2.2 渠道端：渠道數(shù)量仍存提升空間，品牌公司聚焦渠道拓展

基于行業(yè)發(fā)展階段和產(chǎn)品特性，珠寶公司渠道擴張仍在路上。

根據(jù)我們跟蹤，截至 2022H1 周大福珠寶/老鳳祥/周大生門店數(shù)量分別為 5931/5055/4525 家，同比擴店明顯，我們判斷當前珠寶行業(yè)仍處于發(fā)展初期，一方面品牌商仍需要大量的線下門店以提升品牌知名度和影響力，另一方面珠寶品牌作為中高端消費品牌，線下門店所提供的優(yōu)質(zhì)服務(wù)和購物體驗是影響消費者決策的重要因素。

金飾產(chǎn)品面向消費群體廣闊，在渠道拓展過程中，品牌商多采取加盟模式拓店。

由于歷史因素，我國金飾品牌商前身多為金店/銀樓，在發(fā)展過程中致力于滿足廣大消費者的飾品佩戴需求，因此在渠道拓店中充分發(fā)掘加盟商的力量，拓展加盟店，力圖以最快速度 實現(xiàn)滲透率的提升。

2019 年周大福實行省代政策，經(jīng)品牌授權(quán)后省級代理商可以在指定省份的部分地區(qū)按公司統(tǒng)一的管理制度和流程標準發(fā)展加盟店，2021 年周大生為實現(xiàn)快速拓店，開始推行省代模式，依賴省級代理商的資源和能力進行渠道拓展。

在利潤分配方面給，根據(jù)我們跟蹤目前加盟商利潤在金飾產(chǎn)品鏈條中大約占比在 20%左右，拓店動力足。

在目標市場層級方面，隨著低線城市消費力的提升，金飾品牌加大低線城市進攻力度。

周大福、老鳳祥、周大生、中國黃金等黃金珠寶品牌，面對的是更廣泛的消費群體，目前低線城市消費力量快速崛起，品牌公司逐步深入低線城市拓店，而在高線城市打造樣本店提升品牌影響力。

周大福作為行業(yè)快速拓店的先行者，目前在三線及以下城市門店數(shù)量/RSV 占比為 47.9%/36.9%，周大生在創(chuàng)立之初就以低線城市為主力，目前公司進一步加大低線城市渠道拓展力度以鞏固品牌地位。

3. 報告道滲透率+強勢品牌奠定競爭基礎(chǔ)

3.1 渠道端：渠道數(shù)量持續(xù)擴張，加盟商紐帶穩(wěn)固

二級代理商模式，助推公司門店數(shù)量擴張。

公司在銷售規(guī)模較大的省區(qū)設(shè)置兩級加盟商（省級加盟商和終端加盟商），公司直接與省級加盟商開展業(yè)務(wù)往來，終端加盟商一般不與公司直接開展日常業(yè)務(wù)往來，對于個別無省級加盟商覆蓋的區(qū)域或者一些規(guī)模較大的加盟商，公司特許其作為直接加盟商開展業(yè)務(wù)往來。

? 省級代理商在協(xié)助銷售和渠道拓展之外，承擔品牌宣傳和市場營銷責任。

公司授權(quán)省級加盟商在其區(qū)域內(nèi)進行品牌展示、宣傳產(chǎn)品推廣等活動，協(xié)助公司輸出品牌文 化，推升市場知名度和滲透率，同時省級加盟商在日常經(jīng)營過程中不斷向公司反饋市場需求，幫助公司調(diào)整產(chǎn)品設(shè)計與布局投入。相對來講，直接加盟商與終端加盟商則以零售業(yè)務(wù)為主。

? 省級代理商結(jié)構(gòu)穩(wěn)定，終端加盟商與門店數(shù)量持續(xù)擴張。

截至 2019 年末省級加盟商下終端加盟商數(shù)量為 1714 家，控制店面數(shù)量為 2534 家，直接加盟商控制的門店數(shù)量為 318 家。截至 2021 年末公司終端店面數(shù)量為 3721 家（含 91 家直營店面及 3630 家加盟店面），其中加盟店面同比 2020 年末凈開 561 家，增速為 18%。

加盟商關(guān)系穩(wěn)定，利于公司業(yè)務(wù)規(guī)模擴張。

2017 年為了落實混合所有制改革，公司引入多元投資者，目前公司第二大股東北京彩風金鑫商貿(mào)中心（有限合伙）系由公司 30 個省級加盟商/直接加盟商組建的產(chǎn)業(yè)投資平臺。

目前北京彩鳳金鑫商貿(mào)中心（有限合伙）持有公司 8.31%的股權(quán)，各合伙人所持有的份額較為分散，各合伙人間接持有公司的股權(quán)比例區(qū)間為 0.11%-0.54%，根據(jù)公司披露公司 2019 年度與彩鳳金鑫平臺 30 個加盟商之間產(chǎn)生的銷售額占公司經(jīng)銷模式銷售收入的 82%。

我們認為加盟商通過彩鳳金鑫平臺和公司形成利益共同體，提升了公司經(jīng)營的穩(wěn)定性，同時在公司進行業(yè)務(wù)規(guī)模擴張時，也容易獲得加盟商的支持。

2021 年公司電商體系首次進入直播市場，積極與明星以及平臺頭部達人合作。

在具體的渠道分布中，根據(jù)招股書披露，2020H1 公司前五大電商渠道分別為京東渠道（占比 44%）、小米有品渠道（占比 28%）、淘寶渠道（占比 16%）、中國黃金微商城（占比 4%）以及騰訊渠道（占比 2%）。

在產(chǎn)品品類中，電商渠道以金條產(chǎn)品為主，金條銷售占黃金產(chǎn)品整體銷售比重由 2017 年的 91%提升至 2020H1 的 99%。

3.2 品牌與產(chǎn)品端：品牌力強勁，金飾產(chǎn)品持續(xù)升級

對于消費者來講，中國黃金品牌力強。中國黃金作為“中字號”企業(yè)，能夠獲得消費者的信任與青睞?！爸袊S金”品牌堅持踐行“黃金為民，送福萬家”的服務(wù)理念，履行央企社會責任，致力于提升品牌在投資者與消費者心中的地位和價值。

多年經(jīng)營實踐中，“中國黃金”品牌獲得多方認可，品牌知名度、忠誠度不斷攀升。

“2021（第五屆）中國黃金珠寶消費者滿意度調(diào)查暨中國金店 100 強”頒獎典禮上“中國黃金”品牌被授予“全國連鎖推薦品牌”稱號，12 家門店榮登“2021 年（第五屆）中國金店 100 強”榜單，榮登“點贊 2021 我喜愛的中國品牌”百強榜。榮譽見證實力，服務(wù)鑄就品牌，多年來公 司堅持用優(yōu)質(zhì)的產(chǎn)品、貼心的服務(wù)回饋廣大消費者，贏得顧客信賴。

公司主營黃金產(chǎn)品（含金條、黃金首飾以及黃金制品），按照生產(chǎn)量劃分金條占比 62%， 黃金首飾及制品占比 38%。

2021 年公司實現(xiàn)營收 508 億元，其中黃金產(chǎn)品收入約為 500 億元，占比接近 100%，該比例過去 5 年一直保持穩(wěn)定。

黃金產(chǎn)品包括金條、黃金首飾及黃金制品。金條作為中金珠寶重要產(chǎn)品，主要以標準金為原料加工制成不同規(guī)格、品類和圖案的金條類產(chǎn)品，具有較高投資收藏價值；黃金首飾為黃金足金首飾，品類包括手鐲、戒指、項鏈、耳環(huán)、掛墜、手鏈等；黃金制品為黃金貴金屬制成的藝術(shù)品及黃金工藝擺件等。

? 按照收入拆分，2019 年金條/黃金首飾營收占比 53%/38%。

根據(jù)公司招股說明書披露，2019 年金條/黃金首飾/黃金制品占公司黃金產(chǎn)品營收比重分別為 53%/38%/9%，2017-2019 年黃金首飾占比持續(xù)提升。

? 按照生產(chǎn)量拆分，2021 年自產(chǎn)/委外生產(chǎn)量占比 62%/38%。

根據(jù)公司披露，金條產(chǎn)品主要由子公司中原制品自行生產(chǎn)（目前產(chǎn)能 150 噸），而黃金首飾以及部分黃金制品通過委托外部工廠加工的方式完成生產(chǎn)，K 金珠寶類產(chǎn)品和部分黃金制品 以采購產(chǎn)品為主。

2021 年公司自行生產(chǎn)黃金產(chǎn)品約為 89.4 噸，占比 62%，委外加工生產(chǎn)黃金產(chǎn)品約為 54.9 噸，占比 38%，因此我們近似判斷 2021 年金條產(chǎn)品產(chǎn)量占比 62%，黃金首飾及制品產(chǎn)量占比 38%。

公司大力實施差異化產(chǎn)品戰(zhàn)略，產(chǎn)品矩陣、品牌形象全新升級。

2021 年公司明確產(chǎn)品創(chuàng)新策略，通過精準分析市場需求、結(jié)合國貨浪潮等試下熱點題材，聯(lián)合內(nèi)外部設(shè)計資源，研發(fā)生產(chǎn)諸如故宮、迪士尼、航天十二宮等新款系列產(chǎn)品，構(gòu)建年輕化、活力化的新一代產(chǎn)品序列。

同時公司以上市為契機，自主研發(fā)主打產(chǎn)品“中金祥鑼”及上市相關(guān)文創(chuàng)產(chǎn)品，同時協(xié)助客戶打造“開年祥鑼共響”等特色儀式，實現(xiàn)品牌文化輸出。

目前公司黃金首飾重點系列有“承福金”、“玲瓏金”、“國寶金”等系列：

? 玲瓏金：玲瓏金是公司推出的硬金首飾系列產(chǎn)品，產(chǎn)品克重小、趣味性強、易搭配，主要針對兒童、祈福、婚慶、符號和少女五個主題方向進行研發(fā)。

? 承福金：承福金系列是中國黃金推出的古法金產(chǎn)品，并為其設(shè)計了“中國黃金·承福紋樣”，該紋樣以福字為設(shè)計載體進行變形，將黃金為民的央企形象，福多財旺的美好祝福賦予其中，系列產(chǎn)品包含手鐲、戒指、吊墜、珠串等。

? 國寶金：2022 年 7 月公司在中國黃金電商平臺發(fā)布古法工藝“國寶金”系列產(chǎn)品，獲得消費者極高關(guān)注度。該系列產(chǎn)品旨在用佩戴“國寶”的方式帶領(lǐng)消費者走近國寶，讓國寶文物“活”起來。

根據(jù)中國黃金報資料顯示，7 月當日抖音、快手、京東等旗艦店店鋪同比進行產(chǎn)品直播，其中京東中國黃金珠寶首飾旗艦店開播僅四十分鐘，便收到 21 萬用戶觀看，互動點贊超過 111 萬，消費者關(guān)注度極高。

3.3 開拓黃金回購業(yè)務(wù)，延申產(chǎn)業(yè)鏈培育新動能

公司打通了黃金實物流轉(zhuǎn)閉環(huán)中的最后一環(huán)，設(shè)立了中金精煉（深圳）科技集團有限公司，為公司發(fā)展注入新的增長動能。

2020 年 12 月，中金精煉正式通過驗收，獲得上海黃金交易所標準金錠交易資格，并于 2021 年 4 月正式投產(chǎn)，形成了“黃金回收+標準金錠交易”的完整黃金回購鏈條，目前中金精煉擁有國內(nèi)外先進工藝以及現(xiàn)代化的生產(chǎn)設(shè)備，可以大規(guī)模生產(chǎn)純度高達 99.99%的高純金產(chǎn)品。

公司全力為市場提供高品質(zhì)、可信賴的黃金精煉以及回收服務(wù)，致力于讓“中國黃金”成為廣大消費者心目中最可信賴的貴金屬品牌。

我們認為黃金回購業(yè)務(wù)的拓展，一方面幫助公司拓展業(yè)務(wù)營收，另一方面有助于提升“中國黃金”品牌的市場影響力。

? 黃金原料是金飾公司最重要的生產(chǎn)要素，回購業(yè)務(wù)的拓展拓寬公司收入來源。

2022Q3 我國黃金供應(yīng)總量是 1215.23 噸，其中回收金為 275.8 噸，占比超過 20%，“回收金”是市場黃金的重要供給源頭，因此黃金回收精煉業(yè)務(wù)的開展，在很大程度上拓寬了公司的收入來源。同時在長期的發(fā)展過程中，我國民間存金規(guī)模也達到了相對高的體量，而這也為中金精煉提供了相對豐富的原料。

? 完善的回購渠道，提升消費者品牌信賴度。

對于消費者而言，能否擁有完善的熔金回購渠道有利于提升消費者金飾的購買意愿，根據(jù)我們跟蹤目前市場上的金店在進行產(chǎn)品回收時僅限于自家品牌產(chǎn)品，對于非自家品牌產(chǎn)品往往直接拒收，或者低價回收，因此在目前的市場情況下，中國黃金拓寬回收業(yè)務(wù)有利于提升消費者對于自身品牌產(chǎn)品的購買意愿，提升產(chǎn)品市場競爭力。

整體來看，目前中國黃金的回收和精煉業(yè)務(wù)正處于發(fā)展初期，對于公司營收的貢獻仍相對較小，然而我們判斷長期來看回收精煉業(yè)務(wù)的拓展有助于拓寬業(yè)務(wù)規(guī)模，提升品牌市場競爭力，當前回收業(yè)務(wù)仍然是藍海市場，公司有望憑借回收業(yè)務(wù)進入探索新的增長點。

4. 培育鉆石：打造鑲嵌類第二增長曲線

4.1 培育鉆石方興未艾，中國市場大有可為

我國為世界第二大鉆石消費國，終端市場份額持續(xù)提升。

《戴比爾斯 2022 年鉆石行業(yè)洞察報告顯示》，全球鉆石消費復蘇跡象明顯，至 2021 年全球鉆石珠寶市場總規(guī)模達 870 億美元，其中成品鉆規(guī)模達 280 億美元，占比約 32.2%，終端與裸鉆規(guī)模同比均增長 27%。

分地區(qū)看，美中兩國仍為鉆石消費主力，2021 年美國以 470 億美金的終端規(guī)模（yoy+34pects）與 54%的市場占比(yoy+2.5pcts)位居全球大鉆石消費國。

中國鉆石珠寶零售市場規(guī)模達 100 億美元，其中成品鉆規(guī)模 30 億美元，同比增速均達 32%，超出全球消費平均水平。

我國鉆石珠寶零售額的強勁增長持續(xù)凸顯宏觀經(jīng)濟與消費能力的成長性，鉆石消費文化的普及率提升與珠寶結(jié)構(gòu)的調(diào)整變化為培育鉆石市場的發(fā)展壯大孕育肥沃土壤。

Z 世代偏好調(diào)整+鉆石消費場景拓寬。

2020 年占人口 19%的 Z 世代貢獻了 30%的時尚消費份額，

1）在珠寶品類上，90 后與 00 后等新生代在珠寶消費中對鉆石的偏愛度更高，分別達 48%和 38%；

2）在消費場景上，對小紅書用戶調(diào)查結(jié)果顯示，婚戀仍是鉆石消費的大情景，但悅己、工作、紀念日、投資等原因已占據(jù)半壁江山，鉆石購買者的動機更為多元化、個性化。

3）在地域上，下沉市場是未來機遇所在。目前，三線城市需求升級，高購物欲與低購買率、滲透率不符，預計未來低線城市人群將貢獻更多鉆石消費份額。消費認知塑造驅(qū)動培育鉆石終端發(fā)展。

對珠寶市場發(fā)展成熟、培育鉆石認知度高的美國、西歐消費者調(diào)研顯示，性價比、環(huán)保、外觀款式為消費者關(guān)注的三大因素。

1）性價比優(yōu)勢：對比輕奢品牌，同一價格帶上，培育鉆石具有材質(zhì)優(yōu)勢；對比高奢品牌，相似重量和款式，培育鉆石具有價格優(yōu)勢，對天然鉆石的替代空間廣闊。

2）可持續(xù)發(fā)展：培育鉆石具有碳排放量低、能源耗費小、對環(huán)境友好的優(yōu)點，這也成為消費者考慮的重要因素之一，調(diào)查結(jié)果顯示，環(huán)保因素深入鉆石消費者人心，在中國，89%的消費者愿為環(huán)保產(chǎn)品付費更多。

3）可塑性強：相對天然鉆石而言，合成技術(shù)賦予培育鉆高凈度、優(yōu)顏色乃至異形與彩鉆等優(yōu)勢，設(shè)計感與可塑性較強，更適用于風格多樣的時尚場景。隨著中國消費者對培育鉆石的認知不斷完善，市場大有可為。

供給革命下，培育鉆替代優(yōu)勢逐步凸顯。

培育鉆石制造技術(shù)已獲得顏色、凈度、克拉數(shù)、彩鉆異形等多方面突破，當前技術(shù)路徑中“量”“價”不可兼得，以銷定產(chǎn)模式下制造端生產(chǎn)以價換量，錨定最優(yōu)解。

參考 Edahn Golan 數(shù)據(jù)測算，天然鉆石與培育鉆石終端零售價差已由 2020 年初的 51%擴大至 2022 年 9 月的 76%，2022Q3 期間 1 克拉圓形培育鉆價格指數(shù)已降至 25.82，終端對標天然鉆石的性價比優(yōu)勢持續(xù)凸顯，同等級產(chǎn)品可替代性進一步放大。

珠寶貿(mào)易環(huán)節(jié)，培育裸鉆批發(fā)價格下行再顯強性價比優(yōu)勢，原料成本優(yōu)化為珠寶商延展高利潤率空間。

分合成種類看，LGDEAL-CVD70 分-99 分培育鉆石 R-值平均下限接近 94.4%，1.5-2 克拉培育鉆石 R-值約 95.0%；LGDEAL-HPHT70 分-90 分培育鉆石 R-值下限約 93.5%，平均批發(fā)價格達 235 美元/克拉，培育鉆石價格回落再度凸顯其性價比優(yōu)勢。

板塊景氣度趨勢向上，培育鉆石滲透率持續(xù)提升。

2022 年供需變化孕育行業(yè)強成長性，天然鉆石供給不確定性與培育鉆石零售布局推動板塊高景氣度延續(xù)向上，印度寶石與珠寶出口促進委員會（GJPEC）統(tǒng)計，2022 年印度培育鉆石毛坯合計進口額達 14.74 億美元，同比增長 32.2%，培育裸鉆出口額達 17.15 億美元，同比增長 50.29%。

中游庫存積壓與下游需求疲軟仍為當前培育鉆石行業(yè)發(fā)展桎梏，但從天然鉆石疫后復蘇節(jié)奏來看，行業(yè)有望在供需關(guān)系優(yōu)化中走向新的平衡點。

從滲透率角度看，培育鉆石全年加工節(jié)奏受貿(mào)易與切割節(jié)奏具備明顯周期性，對比天然鉆石滲透率呈波動趨勢上升，至 2022 年培育鉆石/天然鉆石進出口滲透率已分別提升至 7.39%/6.98%。

珠寶零售新賽道，持續(xù)看好行業(yè)加速擴容。

長期趨勢中，培育鉆石上游供給放量的同時相應(yīng)帶動下游零售滲透率與消費者認知度的提升，景氣度雙向傳導下行業(yè)增長仍有充足動力。

我們以上游最大可能擴產(chǎn)速度假設(shè)對比終端需求中性謹慎預期，行業(yè)供需持續(xù)進行動態(tài)調(diào)整，樂觀假設(shè)中預期至 2025 年全球培育鉆石最大產(chǎn)能達 4264 萬克拉，占全球鉆石生產(chǎn)比重達 25.26%，屆時終端培育鉆石毛坯市場規(guī)模有望達 350 億元，零售市場規(guī)模有望達 285 億美元，供不應(yīng)求仍為行業(yè)短期主題之一，持續(xù)看好期間培育鉆石行業(yè)千億賽道的持續(xù)擴容。

4.2 競爭格局：產(chǎn)品、品牌、營銷三大模式各有所長

從當前培育鉆石終端發(fā)展來看，零售品牌群星閃耀，競爭格局高度分散，主流零售珠寶商可分為三大類：

1） 從上至下：由培育鉆石上游制造商向下延伸的零售品牌。

海外以 Diamond Foundry 和 De Beers 旗下的 Lightbox 為代表，國內(nèi)則以豫金剛石旗下的 Brisa&Relcuir、沃爾德旗下 Anndia 等為代表。主要系上游培育鉆石毛坯制造商打通產(chǎn)業(yè)鏈環(huán)節(jié)的自創(chuàng)品牌，具備原石供應(yīng)充足，自主生產(chǎn)可控等優(yōu)勢，缺點是品牌與渠道經(jīng)驗相對較弱，在營銷打法上仍有提升空間。

2）平行發(fā)展：傳統(tǒng)珠寶公司通過品牌積累+設(shè)計語言推出高溢價鑲嵌新品。

以豫園股份旗下的"露璨(LUSANT)"，潮宏基旗下的 VENTI 等品牌為代表，母公司在珠寶產(chǎn)業(yè)具有豐富的品牌口碑與營運經(jīng)驗，已在區(qū)域或全國布局成熟的渠道網(wǎng)絡(luò)，對于培育鉆石的鋪設(shè)具備強影響力。

3）璀璨出露：國內(nèi)新晉的培育鉆石品牌商，以單品突破出圈。

如凱麗希（Caraxy）、小白光LightMark等2015年后新生的珠寶品牌，品牌定調(diào)即專攻培育鉆石品類，以時尚、潮流等產(chǎn)品設(shè)計與營銷口號在電商渠道迅速出圈，近年逐步加速線下門 店建設(shè)與全方位渠道的布局。

培育鉆石品牌培育尚處早期階段，根據(jù)過去高溢價值珠寶首飾發(fā)展過程，我們認為培育鉆石首飾品牌塑造應(yīng)從教育消費者、穩(wěn)貨源通渠道、強化品牌力三大方面助力：

? 市場初起步，消費者教育依賴持續(xù)營銷投放。

全球培育鉆終端價格/天然鉆石價格比例持續(xù)下滑，其中 2021 年同降 9pcts 至 30%。

當前下游品牌眾多，市場競爭格局分散，單一零售商對于裸鉆的議價能力較弱，規(guī)模效應(yīng)尚未顯現(xiàn)。培育鉆石作為新興品類在我國終端市場的認知度仍然較低，品牌沉淀較為弱勢，前期市場教育必不可少，持續(xù)高昂的營銷投放是維持品牌調(diào)性與教育消費者心智的動力。

參照目前 A 股主流上市珠寶商年銷售費用率達 20%以上，預計培育鉆石終端零售環(huán)節(jié)短期營銷與渠道建設(shè)費用高企。

? 前期布局投入任重道遠，渠道搭建成為重點。

相較于渠道發(fā)展成熟、競爭集中于 ToC 端的美國培育鉆石美國市場，中國培育鉆石行業(yè)介于生產(chǎn)端到品牌端的過度發(fā)展歷程。

培育鉆行業(yè)新品牌叢生，對比成熟品牌流量與線下渠道差距懸殊。線上流量方面。Light Mark、CARAXY 等培育鉆品牌線上粉絲數(shù)仍處起步期，線下門店數(shù)量相對較少，對比傳統(tǒng)珠寶品牌流量仍有較大差距，當下線上引流與線下渠道搭建仍為培育鉆品牌發(fā)展的重心。

? 品牌力即生命力，高附加值來自品牌溢價與情感體系建設(shè)。

1947 年 De Beers 的廣告詞“Diamond is Forever”將珠寶的高昂價值與“真愛”綁定，自此珠寶首飾零售行業(yè)中品牌形象與產(chǎn)品故事成為核心競爭力之一。

珠寶設(shè)計與制造環(huán)節(jié)在培育鉆石零售價格拆分中占比高企且相對穩(wěn)定，參照天然鉆石設(shè)計、加工等環(huán)節(jié)在成品鉆戒售價中價值占比達 30-35%，培育鉆石價格組成中該部分占比更甚。

高附加值背后是零售環(huán)節(jié)品牌溢價的體現(xiàn)，同樣材質(zhì)的珠寶經(jīng)歷不同設(shè)計與品牌標簽后在終端售價的差異懸殊。

從需求角度出發(fā)，我們拆解消費者可接受的培育鉆石價值=情感價值+觀賞價值+投資價值，強調(diào)差異化的情感表達，對零售端產(chǎn)品進行充沛的情感賦值與品牌敘事尤為重要。

4.3 中國黃金：渠道完備，輕裝上陣

當前培育鉆石終端零售格局群雄逐鹿，我們積極看好中國黃金作為珠寶領(lǐng)域龍頭企業(yè)，在品牌、渠道、業(yè)務(wù)模式方面的綜合優(yōu)勢。

品牌效應(yīng)顯著，國資背書可期。

中國黃金為我國黃金協(xié)會會長單位，背靠母公司中國黃金集團與國資背景，在珠寶產(chǎn)業(yè)鏈具有充分的發(fā)展資源。歷經(jīng)十余年的品牌運營與公司發(fā)展，中國黃金已成為消費者心智中具備品牌影響力與深遠行業(yè)地位的頭部珠寶品牌，未來在培育鉆石品類的競爭中具備豐富的先發(fā)優(yōu)勢與口碑積累。

以輕資產(chǎn)撬動渠道體系。

中國黃金渠道發(fā)展模式獨辟蹊徑，將應(yīng)用于家電行業(yè)的“連鎖＋專賣”經(jīng)營模式引入珠寶行業(yè)，成功打造了公司特有的輕資產(chǎn)模式，開拓“加盟為主、直營為輔”的渠道思路，在全國設(shè)立了 30 個品牌服務(wù)中心和 3000 多家加盟店。公司有望通過線上各電商平臺布局與線下加盟店網(wǎng)絡(luò)擴大零售覆蓋面，充分發(fā)揮渠道優(yōu)勢。

業(yè)務(wù)天然增益，輕裝上陣。

當前公司 99%的收入來源于黃金/K 金/鉑金類珠寶產(chǎn)品，其中近 50%的收入來自投資金條，僅在 2015 年后少量采用天然鉆石作為首飾產(chǎn)品，在鑲嵌類珠寶賽道中仍有廣闊的發(fā)展空間。較同業(yè)相比具備更少的內(nèi)生矛盾與業(yè)務(wù)競爭，可有效與現(xiàn)有的產(chǎn)品矩陣形成互補格局，形成“1+1>2”的產(chǎn)品組合收益。

5. 盈利預測與估值

5.1 核心假設(shè)與盈利預測

按照分產(chǎn)品與服務(wù)拆分，我們對公司業(yè)務(wù)進行不同假設(shè)與測算：

? 渠道增速：加盟體系加速線級下沉，驅(qū)動收入持續(xù)成長。

公司銷售體系與旗下加盟門店密切相關(guān)，我們假設(shè)未來公司持續(xù)加大二三四線城市加盟門店合作力度，推動全國渠道網(wǎng)絡(luò)建設(shè)，2022-2024 年間加盟門店數(shù)量同增 11%-15%，帶動黃金及首飾品類與品牌服務(wù)管理費的持續(xù)成長。

? 黃金產(chǎn)品收入：核心品類穩(wěn)健增收，回購業(yè)務(wù)賦能新機。

公司品牌力沉淀與產(chǎn)品力創(chuàng)新持續(xù)鞏固黃金產(chǎn)品在行業(yè)內(nèi)的市占率優(yōu)勢，投資金條等產(chǎn)品收入維持穩(wěn)健增長，新設(shè)的黃金回購業(yè)務(wù)有望賦能品類收入的成長曲線，我們預計 2022-2024 年間黃金產(chǎn)品收入增速達 4.2%-14.0%，分別實現(xiàn)收入 522/567/646 億元，期間毛利率受 2022 年疫情影響短期承壓后逐步修復，但受回購業(yè)務(wù)影響預計至 2024 年綜合毛利率達 2.80%。

? K 金珠寶類產(chǎn)品：培育鉆石有望開拓鑲嵌類產(chǎn)品成長潛力。

時尚首飾品牌珍·如金、珍·尚銀仍為公司鑲嵌類業(yè)務(wù)發(fā)展重點方向，未來在培育鉆石首飾產(chǎn)品的拓展可進一步豐富產(chǎn)品矩陣，預計 2022-2024 年間 K 金類產(chǎn)品收入增速達 10%-20%，分別實現(xiàn)收入 4.70/5.40/6.48 億元，期間毛利率在疫后復蘇及鑲嵌產(chǎn)品結(jié)構(gòu)調(diào)整下持續(xù)提升，至 2024 年間有望達 18%。

? 品牌使用費&管理服務(wù)費：渠道下沉加速門店擴張進度。

公司在三四線城市的加盟體系壯大直接助力品牌使用費及管理服務(wù)收入成長，假設(shè)渠道下沉中單店管理服務(wù)費收入受門店面積收入體量等因素攤薄年均下降 5%，單店品牌使用費年均提升 3%-5%，參考加盟門店數(shù)量 11%-15%的增速假設(shè)，預計 2022-2024 年間品牌使用費有望達 0.95/1.13/1.36 億元，管理服務(wù)費收入有望達 0.57/0.61/0.67 億元。

? 費用率假設(shè)：公司業(yè)務(wù)模式成熟，渠道成長結(jié)構(gòu)穩(wěn)定，參考研發(fā)/管理/財務(wù)費用率歷史趨勢，假設(shè) 2022-2024 年間基本費用率持平，其中僅銷售費用率受黃金首飾零售類業(yè)務(wù)及鑲嵌類產(chǎn)品發(fā)展略有升高至 1.00%左右。

綜上假設(shè)，我們預計公司于 2022-2024 年間有望實現(xiàn)營業(yè)收入 529.98/577.28/658.88 億 元，同比增長 4.4%/8.9%/14.1%，期間毛利率達 3.29%/3.52%/3.72%，有望實現(xiàn)歸母凈利潤 9.11/10.50/12.81 億元，同比增長 14.7%/15.3%/21.9%。

5.2 估值分析與總結(jié)

中國黃金依托國資背景兼具市場化機制與全產(chǎn)業(yè)鏈資源支持，其成長歷程始于黃金，但不止于黃金，在珠寶零售行業(yè)的新變革中勇立潮頭，以成熟的渠道體系與品牌沉淀開拓培育鉆石零售領(lǐng)域的新機遇。

我們預計公司 2022-2024 年間有望實現(xiàn)營業(yè)收入 529.98/577.28/658.88 億元，同增 4.41%/8.92%/14.14%，歸母凈利潤 9.11/10.50/12.81 億元，同比增長 14.7%/15.3%/21.9%，當前股價對應(yīng) 2023 年 22XPE。

選取周大福、潮宏基、曼卡龍、迪阿股份等珠寶行業(yè)零售龍頭為可比公司，當前中國黃金估值高于同業(yè)平均水平主要系其業(yè)務(wù)由傳統(tǒng)金條逐步走向黃金首飾及鑲嵌類產(chǎn)品，公司明確進軍培育鉆石領(lǐng)域業(yè)務(wù)規(guī)劃，有望依托成熟渠道力與品牌力持續(xù)構(gòu)建行業(yè)競爭護城河。

風險提示

?疫情反復影響：全國疫情反復導致客流縮減與需求疲軟，加劇線下門店經(jīng)營壓力。

?行業(yè)競爭加劇：珠寶零售行業(yè)競爭激烈或?qū)е鹿九嘤@石業(yè)務(wù)發(fā)展不及預期。

?新品推廣不及預期：公司珠寶首飾及鑲嵌類業(yè)務(wù)或受營銷、渠道戰(zhàn)略產(chǎn)生不利影響。

?測算誤差風險：行業(yè)規(guī)模與滲透率等測算存在一定主觀性，或與實際值存在誤差。

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