一、營收穩(wěn)步提升，租賃凈水機業(yè)務(wù)有序推進

過去數(shù)年，公司保持穩(wěn)定增長。近五年公司的年均復(fù)合增速達23.17%。2019年公司實現(xiàn)收入約為17.17億元（單位人民幣，下同），同比增加約4.4%，穩(wěn)步提升。其中，主要業(yè)務(wù)板塊凈水機租賃收入保持較快增長，2019年新增租賃型凈水機合計約185,000臺，實現(xiàn)收入8.87億元，同比增長13.4%，在凈水業(yè)務(wù)總收入中所占比例提升7.8個百分點至75.9%，逆勢上升。以租賃模式為主的服務(wù)體系讓浩澤在龐大的凈水市場中獨樹一幟，具備了良好且長期的成長潛力。

與此同時，由于公司業(yè)務(wù)的轉(zhuǎn)型公司減少出售家用凈水機，銷售金額大幅減少42.1%至0.55億元。對比凈水器租賃，一次性銷售凈水器會產(chǎn)生單次較大額的收入，因此銷售數(shù)量的減少帶來較大的營收的影響，但是從長遠來看，租賃可以產(chǎn)生長期穩(wěn)定的收入，盡管凈水器暫時拖累板塊營收表現(xiàn)，但長期為利好。

盡管公司營收仍錄得穩(wěn)健正增長，但卻錄得凈利潤虧損。虧損主要是受全球整體經(jīng)濟環(huán)境、新型冠狀病毒(COVID-19)疫情及投資失利等因素影響，公司基于會計審慎性原則大量計提了撥備/確認了虧損，其中撥備計提計入損益表，沖減當(dāng)期利潤。公司確認處置創(chuàng)收資產(chǎn)的虧損約為人民幣1.44億元，同比增加1,534.1％；錄得處置存貨損失及存貨撥備分別為0.47億元及人民幣0.15億元百萬元；錄得貿(mào)易應(yīng)收款項及其他應(yīng)收款項減值2.20億元；確認基金減值1.57億元。各項虧損的確認及撥備計提皆較上年同比大幅增長，合計達5.83億元，是虧損的主要原因。但是，隨著大陸的全面復(fù)工，相應(yīng)的風(fēng)險有望降低，經(jīng)銷商業(yè)務(wù)的恢復(fù)，前期提取的準(zhǔn)備有望沖回。

另外，凈水器有“渠道為王”的現(xiàn)象。一旦掌控了稀缺的優(yōu)質(zhì)渠道資源，就可以建立強大的競爭壁壘。產(chǎn)品要靠經(jīng)銷商賣到終端，一旦品牌能對優(yōu)質(zhì)經(jīng)銷商形成利益綁定，其他品牌就很難借力優(yōu)質(zhì)經(jīng)銷商打開線下渠道空間。2019年，浩澤凈水銷售管道覆蓋2,340城鎮(zhèn)，同比增加了約7.1%，新增加盟經(jīng)銷商285家。公司在一二線市場公司通過經(jīng)銷商開發(fā)更多新客戶；在三四線市場公司主要開發(fā)新管道。廣泛覆蓋渠道的優(yōu)勢賦予浩澤凈水易守難攻的特性，強者恒強的局面難以顛覆。

二、參考韓國模式，我國租賃龍頭確定性高

凈水機與傳統(tǒng)的小家電可比性并不大， 反而與傳統(tǒng)的大白電空調(diào)具有較強相似性，尤其是兩者都對售后服務(wù)要求極高。所謂“三分產(chǎn)品、七分服務(wù)”，凈水機需要售后定期保修，并且使用周期中需要定期更換同型號濾芯。凈水器的特殊性，推動了凈水行業(yè)出現(xiàn)了家電產(chǎn)業(yè)中獨有的“租賃”銷售模式。

以韓國為例。韓國凈水市場在熊津豪威Coway、清湖 NAIS 兩大凈水器租賃龍頭推動下，形成了以租賃模式為主的模式。在當(dāng)時的韓國，Coway創(chuàng)造了凈水器行業(yè)的新模式，消費者只需要交納一定的保證金，然后每月支付極少的使用費用，就可以免費使用凈水器，而凈水器企業(yè)的售后人員則會定期為用戶提供免費清洗和更換濾芯等服務(wù)。與傳統(tǒng)模式相比，租賃模式有效降低了消費者初始購置支出，對凈水產(chǎn)品普及起到積極推動作用。韓國的凈水器滲透率迅速飆升達到了驚人的85%，并且仍保持穩(wěn)健增長。

圖：熊津豪威和清湖 Nais 主導(dǎo)韓國凈水機市場

資料來源：ASD Reports，方正證券研究所

從熊津豪威看浩澤凈水有巨大空間。根據(jù)2018年沙利文的報告，目前浩澤凈水在凈水器商用租賃領(lǐng)域位列行業(yè).。當(dāng)年租賃凈水器龍頭熊津豪威Coway是韓國最大凈水器廠商。從2010年開始，Coway實施了其商業(yè)租賃的發(fā)展方向，業(yè)績一掃過往的頹勢，營業(yè)收入，特別是毛利開始實現(xiàn)高速增長。隨著市場的接受度提升和市場地位穩(wěn)固，市場亦提升其估值。在戴維斯雙擊下，Coway股價迅速飆升，僅僅兩年不到的時間便實現(xiàn)了近三倍的增長。目前，熊津豪威Coway和清湖NAIS已經(jīng)壟斷了75%的韓國凈水器市場。中韓生活習(xí)慣相似，浩澤凈水有望復(fù)制Coway的高增長。

圖：熊津豪威營業(yè)收入與毛利

另外，我國凈水器市場滲透率低，提升空間仍很大。當(dāng)前國內(nèi)水污染問題較為嚴重，根據(jù)水利部數(shù)據(jù)，我國達不到飲用水源標(biāo)準(zhǔn)的四類、五類及劣五類水體占比較發(fā)達市場明顯偏高，且原水中有機物、 重金屬含量也相對較高。但是我國目前凈水機普及率約為 19.2%，僅有部分一線城市接近 30%。而水質(zhì)較高的歐美發(fā)達國家和地區(qū)有至少 70%滲透率，橫向比較來看，國內(nèi)凈水市場成長空間巨大，有望成為千億級體量的大市場。

在凈水器租賃市場上，作為本土品牌，浩澤凈水在后續(xù)服務(wù)便捷程度及性價比方面占優(yōu)；作為龍頭，浩澤凈水具有先發(fā)優(yōu)勢，已打造了良好的品牌形象，并與客戶建立長期穩(wěn)定的合作關(guān)系。浩澤凈水的長期邏輯較為確定，浩澤凈水增長潛力有待進一步釋放。

三、疫情促進行業(yè)整合，可關(guān)注后疫情時代的機會

年初的一場疫情，給家電行業(yè)帶來一波短期沖擊，但是也給特定的細分領(lǐng)域帶來了機會。受疫情影響，客流量大幅下滑，但一季度屬于消費淡季，由于家電需求的特性，疫情抑制的家電需求不會消失，只會延后，隨著全面復(fù)工的節(jié)奏，沖擊影響有限。而從具體的細分市場來看，根據(jù)奧維數(shù)據(jù)，凈水器等健康類的電器受疫情影響，需求出現(xiàn)明顯逆勢增長（在2020/1/26 – 2020/2/2、2020/2/2 – 2020/2/9期間分別增長47% / 121%）。

而從中長期來看，疫情或?qū)⑼苿蛹译娤M向健康升級，為凈水器行業(yè)帶來新的機遇。本次疫情具有高傳染性，住宅辦公樓在內(nèi)的場所進行全面防護等處理措施，大幅增加了防護需求。另外，疫情培養(yǎng)消費者健康意識，驅(qū)動長期的消費習(xí)慣發(fā)生轉(zhuǎn)變。“健康衛(wèi)生”和 “品質(zhì)生活”將成為消費新主線。凈水器使用頻次高，具備健康衛(wèi)生的屬性，目前保有量相對偏低。隨著消費者意識提升，凈水器的滲透率有望持續(xù)提升。作為行業(yè)龍頭的浩澤凈水有望首先受益。

浩澤凈水客戶群覆蓋較為廣泛，包括企事業(yè)單位、醫(yī)療系統(tǒng)、教育系統(tǒng)、商超系統(tǒng)、餐飲系統(tǒng)以及各大交通樞紐等。新型冠狀病毒疫情的爆發(fā)使得公共場所加倍注重防護，對防疫及保持日常健康的需求倍增，催化防護產(chǎn)品以及具備消殺功能的凈水和空氣凈化設(shè)備的發(fā)展。根據(jù)公告披露，公司近期線上云訂單供不應(yīng)求。

3月15日，浩澤凈水在線云簽約儀式落幕，共計全國20多個省區(qū)的50余家浩澤運營商伙伴同一時間與各自的大客戶簽訂了新裝機服務(wù)協(xié)議。根據(jù)在線云簽約儀式的反饋，傳統(tǒng)的大型企事業(yè)單位、醫(yī)療衛(wèi)生機構(gòu)和教育培訓(xùn)機構(gòu)幾大消費場景的需求量突飛猛進。浩澤凈水提前部署，在疫情期間緊急開辟防護口罩生產(chǎn)專線和推出新一代醫(yī)療級空凈殺菌設(shè)備即一體化防御消毒等產(chǎn)品。尤其載有臭氧消毒殺菌技術(shù)的凈水器產(chǎn)品，獲得人流量大、使用頻次高的醫(yī)療及教育機構(gòu)的充分認可。公司計劃攜手經(jīng)銷商戰(zhàn)略性地部署醫(yī)院、學(xué)校、銀行、政府機關(guān)在內(nèi)的等公共服務(wù)領(lǐng)域市場場景。

另外，疫情將加速帶來較大沖擊的同時，將促使行業(yè)整合。 根據(jù)奧維云網(wǎng)（AVC） 全渠道監(jiān)測數(shù)據(jù)顯示，2018年以來行業(yè)存在集中度加速提升的趨勢，2018年全年凈水機品牌新進入 68 個，退出 93 個。而疫情下行業(yè)集中度有望進一步提升。以浩澤凈水為例，作為龍頭公司，其在產(chǎn)業(yè)鏈內(nèi)具有更強勢的地位，對上下游具有更強的占款能力，在受到需求沖擊時可受益于更強的資金優(yōu)勢，并可在疫情后更快的抓住需求反彈機遇。而劣勢企業(yè)抵抗風(fēng)險能力差，將被疫情加速淘汰。浩澤凈水有望接收這部分市場份額，進一步鞏固自身龍頭地位。

而目前，浩澤凈水的股價自春節(jié)前到現(xiàn)在已經(jīng)調(diào)整 超過60%，已創(chuàng)歷史新低。因此可以認為階段性利空基本已經(jīng) Price-In。浩澤凈水在Q2 可能會迎來基本面改善。