燦谷終止ADR項(xiàng)目，標(biāo)志著公司資本市場戰(zhàn)略的根本性重構(gòu)。2025年10月15日，公司公告將終止其美國存托憑證(ADR)項(xiàng)目，并計(jì)劃以A類普通股的形式在紐約證券交易所(NYSE)直接掛牌交易。這一舉措不僅是技術(shù)層面的調(diào)整，更反映出公司融資架構(gòu)的戰(zhàn)略性演進(jìn)。繼2025年5月以3.519億美元出售國內(nèi)汽車金融業(yè)務(wù)，燦谷的業(yè)務(wù)重心已徹底由金融科技轉(zhuǎn)向算力運(yùn)營。其資本結(jié)構(gòu)亟需與美國礦業(yè)板塊的估值邏輯和投資者結(jié)構(gòu)相匹配。

　　

直接上市有助于簡化燦谷的市場架構(gòu)，并強(qiáng)化其與美國礦業(yè)指數(shù)的聯(lián)動(dòng)。相較于依賴存托銀行及跨境清算的ADR機(jī)制，直接交易普通股可使股價(jià)與美國礦業(yè)指數(shù)(如BITK)形成更直接的聯(lián)動(dòng)，也為未來納入相關(guān)礦業(yè)ETF鋪平道路。這種結(jié)構(gòu)優(yōu)化不僅提升了流動(dòng)性與定價(jià)效率，也使?fàn)N谷的股價(jià)行為更加接近于美國本土礦業(yè)公司，如Marathon Digital(MARA)、Riot Platforms(RIOT)與Core Scientific(CORZ)，同時(shí)消除了過去阻礙機(jī)構(gòu)資金流入的層層摩擦。

　　

解除美資機(jī)構(gòu)投資的結(jié)構(gòu)性壁壘，是本次調(diào)整的核心意義。根據(jù)Russell指數(shù)的成分納入標(biāo)準(zhǔn)，約62%的美國長期基金(如Vanguard與BlackRock)對(duì)“非直接上市證券”設(shè)有限制。由于中美審計(jì)及監(jiān)管差異，ADR常被列為受限資產(chǎn)。通過轉(zhuǎn)為直接上市，燦谷顯著擴(kuò)大了潛在投資者基礎(chǔ)，并改善了被動(dòng)型與基準(zhǔn)跟蹤資金的可投資性。在當(dāng)前約8.08億美元市值下，可新增的潛在投資資金約為9,000萬美元，大致對(duì)應(yīng)Russell 2000指數(shù)的被動(dòng)資金缺口。以BitDeer為例，其在美轉(zhuǎn)板后三個(gè)月內(nèi)機(jī)構(gòu)持股比例由12%提升至27%，燦谷亦有望迎來類似提升。

　　

9月運(yùn)營數(shù)據(jù)展現(xiàn)出公司算力效率的韌性。盡管比特幣全網(wǎng)算力環(huán)比上升8.3%至520 EH/s，挖礦難度增加7.1%，燦谷當(dāng)月產(chǎn)量僅下降7.1%(從663.7降至616.6枚BTC)，顯著優(yōu)于

　　

燦谷終止ADR項(xiàng)目，標(biāo)志著公司資本市場戰(zhàn)略的根本性重構(gòu)。2025年10月15日，公司公告將終止其美國存托憑證(ADR)項(xiàng)目，并計(jì)劃以A類普通股的形式在紐約證券交易所(NYSE)直接掛牌交易。這一舉措不僅是技術(shù)層面的調(diào)整，更反映出公司融資架構(gòu)的戰(zhàn)略性演進(jìn)。繼2025年5月以3.519億美元出售國內(nèi)汽車金融業(yè)務(wù)，燦谷的業(yè)務(wù)重心已徹底由金融科技轉(zhuǎn)向算力運(yùn)營。其資本結(jié)構(gòu)亟需與美國礦業(yè)板塊的估值邏輯和投資者結(jié)構(gòu)相匹配。

　　

直接上市有助于簡化燦谷的市場架構(gòu)，并強(qiáng)化其與美國礦業(yè)指數(shù)的聯(lián)動(dòng)。相較于依賴存托銀行及跨境清算的ADR機(jī)制，直接交易普通股可使股價(jià)與美國礦業(yè)指數(shù)(如BITK)形成更直接的聯(lián)動(dòng)，也為未來納入相關(guān)礦業(yè)ETF鋪平道路。這種結(jié)構(gòu)優(yōu)化不僅提升了流動(dòng)性與定價(jià)效率，也使?fàn)N谷的股價(jià)行為更加接近于美國本土礦業(yè)公司，如Marathon Digital(MARA)、Riot Platforms(RIOT)與Core Scientific(CORZ)，同時(shí)消除了過去阻礙機(jī)構(gòu)資金流入的層層摩擦。

　　

解除美資機(jī)構(gòu)投資的結(jié)構(gòu)性壁壘，是本次調(diào)整的核心意義。根據(jù)Russell指數(shù)的成分納入標(biāo)準(zhǔn)，約62%的美國長期基金(如Vanguard與BlackRock)對(duì)“非直接上市證券”設(shè)有限制。由于中美審計(jì)及監(jiān)管差異，ADR常被列為受限資產(chǎn)。通過轉(zhuǎn)為直接上市，燦谷顯著擴(kuò)大了潛在投資者基礎(chǔ)，并改善了被動(dòng)型與基準(zhǔn)跟蹤資金的可投資性。在當(dāng)前約8.08億美元市值下，可新增的潛在投資資金約為9,000萬美元，大致對(duì)應(yīng)Russell 2000指數(shù)的被動(dòng)資金缺口。以BitDeer為例，其在美轉(zhuǎn)板后三個(gè)月內(nèi)機(jī)構(gòu)持股比例由12%提升至27%，燦谷亦有望迎來類似提升。

　　

9月運(yùn)營數(shù)據(jù)展現(xiàn)出公司算力效率的韌性。盡管比特幣全網(wǎng)算力環(huán)比上升8.3%至520 EH/s，挖礦難度增加7.1%，燦谷當(dāng)月產(chǎn)量僅下降7.1%(從663.7降至616.6枚BTC)，顯著優(yōu)于行業(yè)約12%的平均降幅。公司44.85 EH/s的運(yùn)營算力實(shí)現(xiàn)了89.7%的利用率，接近Marathon的91%。按9月比特幣均價(jià)6.7萬美元計(jì)算，燦谷持有的5,810枚BTC對(duì)應(yīng)市值約38.9億美元，是其當(dāng)前市值的4.8倍，凸顯出加密資產(chǎn)已成為公司的核心價(jià)值錨。

　　

估值具備吸引力，存在結(jié)構(gòu)性重估潛力。目前燦谷每ADS股價(jià)約4.37美元，總市值約7.96億美元。我們預(yù)計(jì)公司2025年與2026年收入分別為6.09億美元與8.50億美元，對(duì)應(yīng)市銷率(P/S)分別為1.6倍與1.2倍，顯著低于同業(yè)平均的6.9倍與4.8倍。隨著ADR結(jié)構(gòu)退出及普通股在NYSE直接上市，估值折價(jià)有望收窄，燦谷的估值倍數(shù)有望向美國礦業(yè)龍頭MARA、RIOT與CORZ靠攏。

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