證券之星李若菡

　　

　　近期，山東東岳未來氫能材料股份有限公司(以下簡(jiǎn)稱未來材料)更新招股書文件，這已是公司近年來第三次沖擊IPO。

　　

　　證券之星注意到，公司ETFE、PPVE以及全氟質(zhì)子交換膜三大核心產(chǎn)品的單價(jià)持續(xù)下滑，導(dǎo)致公司毛利率承壓。同時(shí)，公司產(chǎn)品還存在產(chǎn)品銷售退回和換貨的情形。而公司與東岳系之間頻發(fā)的關(guān)聯(lián)交易，不僅讓外界質(zhì)疑公司的獨(dú)立性，還被視為影響其本次IPO進(jìn)程的一大變量。

　　

　　進(jìn)一步研究發(fā)現(xiàn)，公司近七成專利來自關(guān)聯(lián)方受讓，而非自研，這也讓公司的研發(fā)實(shí)力遭到質(zhì)疑。不僅如此，在公司產(chǎn)能利用率低，以及“左手分紅、右手募資”的背景下，公司本次募資擴(kuò)產(chǎn)及補(bǔ)流的必要性存疑。

　　

　　核心產(chǎn)品單價(jià)下降，毛利率持續(xù)承壓

　　

　　招股書顯示，未來材料主要從事高性能含氟功能膜及其關(guān)鍵材料、衍生材料的研發(fā)、生產(chǎn)和銷售，公司產(chǎn)品主要分為高性能含氟功能膜、高性能含氟功能膜關(guān)鍵材料及其衍生材料兩大系列。

　　

　　2022年至2025年上半年，公司分別實(shí)現(xiàn)營(yíng)業(yè)收入5.24億元、7.21億元、6.4億元、3.49億元，歸母凈利潤(rùn)分別為1.43億元、2.3億元、1.65億元、0.93億元。其中，受化工材料行業(yè)整體處于去庫存周期、公司部分產(chǎn)品競(jìng)爭(zhēng)對(duì)手產(chǎn)能陸續(xù)投放及產(chǎn)品下游市場(chǎng)需求增速放緩影響，公司在2024年出現(xiàn)營(yíng)利雙降的情況。

　　

　　拆分業(yè)務(wù)結(jié)構(gòu)來看，高性能含氟功能膜關(guān)鍵材料及其衍生材料業(yè)務(wù)(以下簡(jiǎn)稱材料業(yè)務(wù))是公司的營(yíng)收主力軍，為公司貢獻(xiàn)了超七成的收入。其中，ETFE、PPVE及PFA相關(guān)材料是材料業(yè)務(wù)的核心產(chǎn)品，占該業(yè)務(wù)的營(yíng)收比例超過五成。

　　

　　證券之星注意到，ETFE、PPVE產(chǎn)品銷售價(jià)格均呈現(xiàn)逐年下降趨勢(shì)。其中，ETFE的產(chǎn)品單價(jià)由2022年的15.25萬元/噸下降至2024年的10.21萬元/噸，累計(jì)降幅高達(dá)33.05%；PPVE則由當(dāng)年的79.94萬元/噸下滑至43.88萬元/噸，累計(jì)跌幅達(dá)45.11%。2025年上半年，ETFE、PPVE產(chǎn)品價(jià)格仍在進(jìn)一步下跌，分別為9.43萬元/噸、40.23萬元/噸。

　　

　　

　　證券之星李若菡

　　

　　近期，山東東岳未來氫能材料股份有限公司(以下簡(jiǎn)稱未來材料)更新招股書文件，這已是公司近年來第三次沖擊IPO。

　　

　　證券之星注意到，公司ETFE、PPVE以及全氟質(zhì)子交換膜三大核心產(chǎn)品的單價(jià)持續(xù)下滑，導(dǎo)致公司毛利率承壓。同時(shí)，公司產(chǎn)品還存在產(chǎn)品銷售退回和換貨的情形。而公司與東岳系之間頻發(fā)的關(guān)聯(lián)交易，不僅讓外界質(zhì)疑公司的獨(dú)立性，還被視為影響其本次IPO進(jìn)程的一大變量。

　　

　　進(jìn)一步研究發(fā)現(xiàn)，公司近七成專利來自關(guān)聯(lián)方受讓，而非自研，這也讓公司的研發(fā)實(shí)力遭到質(zhì)疑。不僅如此，在公司產(chǎn)能利用率低，以及“左手分紅、右手募資”的背景下，公司本次募資擴(kuò)產(chǎn)及補(bǔ)流的必要性存疑。

　　

　　核心產(chǎn)品單價(jià)下降，毛利率持續(xù)承壓

　　

　　招股書顯示，未來材料主要從事高性能含氟功能膜及其關(guān)鍵材料、衍生材料的研發(fā)、生產(chǎn)和銷售，公司產(chǎn)品主要分為高性能含氟功能膜、高性能含氟功能膜關(guān)鍵材料及其衍生材料兩大系列。

　　

　　2022年至2025年上半年，公司分別實(shí)現(xiàn)營(yíng)業(yè)收入5.24億元、7.21億元、6.4億元、3.49億元，歸母凈利潤(rùn)分別為1.43億元、2.3億元、1.65億元、0.93億元。其中，受化工材料行業(yè)整體處于去庫存周期、公司部分產(chǎn)品競(jìng)爭(zhēng)對(duì)手產(chǎn)能陸續(xù)投放及產(chǎn)品下游市場(chǎng)需求增速放緩影響，公司在2024年出現(xiàn)營(yíng)利雙降的情況。

　　

　　拆分業(yè)務(wù)結(jié)構(gòu)來看，高性能含氟功能膜關(guān)鍵材料及其衍生材料業(yè)務(wù)(以下簡(jiǎn)稱材料業(yè)務(wù))是公司的營(yíng)收主力軍，為公司貢獻(xiàn)了超七成的收入。其中，ETFE、PPVE及PFA相關(guān)材料是材料業(yè)務(wù)的核心產(chǎn)品，占該業(yè)務(wù)的營(yíng)收比例超過五成。

　　

　　證券之星注意到，ETFE、PPVE產(chǎn)品銷售價(jià)格均呈現(xiàn)逐年下降趨勢(shì)。其中，ETFE的產(chǎn)品單價(jià)由2022年的15.25萬元/噸下降至2024年的10.21萬元/噸，累計(jì)降幅高達(dá)33.05%；PPVE則由當(dāng)年的79.94萬元/噸下滑至43.88萬元/噸，累計(jì)跌幅達(dá)45.11%。2025年上半年，ETFE、PPVE產(chǎn)品價(jià)格仍在進(jìn)一步下跌，分別為9.43萬元/噸、40.23萬元/噸。

　　

　　

　　值得一提的是，受益于全氟質(zhì)子交換膜產(chǎn)品銷量增長(zhǎng)，公司高性能含氟功能膜業(yè)務(wù)近年來增長(zhǎng)較快，占營(yíng)收的比重由2022年的4.6%增長(zhǎng)至2024年的25.12%，已成為公司收入重要組成部分。

　　

　　不過，全氟質(zhì)子交換膜產(chǎn)品的單價(jià)也出現(xiàn)下滑，由2022年的909.68元/平方米下滑至2024年的655.41元/平方米，累計(jì)跌幅達(dá)27.95%。2025年上半年，該產(chǎn)品單價(jià)進(jìn)一步下滑至603.88元/平方米。

　　

　　產(chǎn)品單價(jià)的下滑也在一定程度上影響了未來材料的毛利率表現(xiàn)。2023年、2024年及2025年上半年，公司主營(yíng)業(yè)務(wù)毛利率分別為55.79%、46.57%和40.29%，呈逐年下降趨勢(shì)。

　　

　　值得注意的是，公司的ETFE、PPVE、液流電池膜等產(chǎn)品存在產(chǎn)品銷售退回和換貨情形。公司近三年半產(chǎn)品退換貨金額共計(jì)8482.87萬元。其中，公司在2024年退換貨金額最高，為3796.9萬元，占當(dāng)年?duì)I收比例為6.18%。

　　

　　公司解釋稱，上述產(chǎn)品尚處于研發(fā)和市場(chǎng)推廣階段，質(zhì)量標(biāo)準(zhǔn)未完全定型，生產(chǎn)技術(shù)和工藝未完全成熟，導(dǎo)致產(chǎn)品品質(zhì)難以穩(wěn)定。同時(shí)，下游新興行業(yè)的技術(shù)要求快速迭代，導(dǎo)致已售產(chǎn)品無法完全滿足客戶需求。

　　

　　關(guān)聯(lián)交易頻發(fā)，存貨居高不下

　　

　　證券之星注意到，未來材料高性能含氟功能膜業(yè)務(wù)營(yíng)收快速增長(zhǎng)的背后，主要由公司大客戶大連融科所貢獻(xiàn)。

　　

　　2024年及2025年上半年，公司向大連融科銷售全氟質(zhì)子交換膜的金額分別為1.01億元、6623.56萬元，占該業(yè)務(wù)的比例分別為65.61%、77.4%。這意味著公司高性能含氟功能膜業(yè)務(wù)對(duì)大連融科存在一定的依賴。

　　

　　此外，公司與東岳系之間的關(guān)聯(lián)交易亦值得關(guān)注。未來材料的實(shí)控人為東岳集團(tuán)創(chuàng)始人張建宏，而東岳集團(tuán)旗下公司東岳氟硅科技集團(tuán)、()分別直接持有未來材料8.33%、5.14%股權(quán)。因此，無論在股權(quán)結(jié)構(gòu)還是日常經(jīng)營(yíng)中，未來材料與東岳系均存在緊密聯(lián)系。

　　

　　證券之星注意到，近三年來，公司向東岳氟硅科技集團(tuán)銷售高性能樹脂及衍生材料等產(chǎn)品所產(chǎn)生的收入占材料業(yè)務(wù)比重呈上升趨勢(shì)，由2022年的13.97%提升至2024年的19.74%。2025年上半年，東岳氟硅科技集團(tuán)已穩(wěn)居公司第二大客戶，相關(guān)銷售占比進(jìn)一步升至20.54%。

　　

　　

　　同時(shí)，東岳氟硅科技集團(tuán)還曾是未來材料的大供應(yīng)商。2022年至2023年，公司對(duì)其采購(gòu)金額占原材料總采購(gòu)額的比例分別為43.69%和31.8%，占比較高。在這一背景下，未來材料與東岳系存在的采購(gòu)、銷售等關(guān)聯(lián)交易情形，不僅讓外界質(zhì)疑公司的獨(dú)立性，還被視為影響其本次IPO進(jìn)程的一大變量。

　　

　　證券之星還注意到，公司的存貨隨著收入的增長(zhǎng)也在同步攀升。近三年及一期，公司存貨賬面價(jià)值分別為1.15億元、1.59億元、2.3億元、2.5億元，占流動(dòng)資產(chǎn)的比例由2022年的22.71%增至2025年上半年的45.99%，存貨占比已處于較高水平。

　　

　　相應(yīng)報(bào)告期內(nèi)，公司的存貨周轉(zhuǎn)率分別為3.07次、2.33次、1.74次和1.71次，呈下降趨勢(shì)。對(duì)應(yīng)的行業(yè)均值分別為4.57次、3.78次、3.98次、4.11次，公司存貨周轉(zhuǎn)率遠(yuǎn)低于行業(yè)均值。

　　

　　產(chǎn)能利用率低，自研實(shí)力存疑

　　

　　招股說明書顯示，未來材料本次擬募資24.46億元，其中19.46億元將用于產(chǎn)能擴(kuò)張，占募集資金的比例近八成，投向5000t/a可熔性聚四氟乙烯(PFA)項(xiàng)目、1000萬㎡/a微孔膜項(xiàng)目等。

　　

　　

　　證券之星注意到，未來材料現(xiàn)有產(chǎn)品產(chǎn)能利用率普遍較低。

　　

　　以2025年上半年的數(shù)據(jù)作為參考，在材料業(yè)務(wù)上，公司全氟離子交換樹脂、HFPO、其他高性能樹脂及關(guān)鍵材料(包含ETFE、PFA及PPVE)、含氟表面活性劑的產(chǎn)能利用率分別為47.25%、54.74%、32.23%、58.76%。在高性能含氟功能膜業(yè)務(wù)上，公司的全氟質(zhì)子交換膜產(chǎn)能利用率為51.28%。

　　

　　值得注意的是，近年來，公司HFPO和其他高性能樹脂及關(guān)鍵材料的產(chǎn)能利用率出現(xiàn)較大幅度的下滑。HFPO由2022年的75.62%逐年下滑至2024年的51.7%；其他高性能樹脂及關(guān)鍵材料由92.22%大幅下滑至2024年的35.44%。

　　

　　整體而言，近三年及最近一期，公司主要產(chǎn)品中，除個(gè)別品類在早期曾達(dá)到較高水平外，多數(shù)產(chǎn)品產(chǎn)能利用率自2024年以來持續(xù)處于低位?；诖耍灸假Y擴(kuò)產(chǎn)以及新增產(chǎn)能能否完全消化存疑。

　　

　　除了擴(kuò)產(chǎn)之外，未來材料還計(jì)劃將3億元投入工程技術(shù)研發(fā)中心項(xiàng)目，2億元用于補(bǔ)充流動(dòng)資金。進(jìn)一步研究發(fā)現(xiàn)，公司近七成的授權(quán)專利是從東岳集團(tuán)旗下公司東岳高分子和華夏神舟處受讓獲得，并非自研。

　　

　　截至2025年6月30日，公司共擁有192項(xiàng)授權(quán)專利(境內(nèi)187項(xiàng)，境外5項(xiàng))，其中131項(xiàng)(境內(nèi)126項(xiàng)，境外5項(xiàng))為繼受取得，占比達(dá)68.2%。受讓專利中，公司有20項(xiàng)境內(nèi)專利系自東岳高分子繼受取得，106項(xiàng)境內(nèi)專利及5項(xiàng)境外(PCT)專利系自華夏神舟繼受取得。

　　

　　此外，未來材料“左手分紅、右手募資”的行為也引發(fā)關(guān)注。2022年至2024年，公司連續(xù)三年實(shí)施現(xiàn)金分紅，金額分別為4342.89萬元、4428.57萬元和2214.28萬元，合計(jì)達(dá)1.09億元。連年分紅后又?jǐn)M募資補(bǔ)流，公司此舉的合理性和必要性待考。(本文首發(fā)證券之星，作者｜李若菡)

　　

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