在經(jīng)歷了近十年每盎司600美元至1250美元區(qū)間震蕩后，鉑金價格自2025年迄今已上漲近 50%。鉑金的上漲并非孤立現(xiàn)象，而是與黃金自1979年以來的最佳表現(xiàn)以及白銀價格接近歷史高位同步發(fā)生(圖1)。

　　

　　

　　

圖1：2025年鉑金價格上漲近50%，黃金和白銀接近記錄高位

　　

　　

鉑金上漲的宏觀經(jīng)濟(jì)背景

　　

貴金屬的共同點(diǎn)在于，全球普遍擔(dān)憂在核心通脹率高于目標(biāo)且持續(xù)上升、各國央行降息，以及全球主要經(jīng)濟(jì)體存在龐大財政赤字的背景下，持有央行發(fā)行法定貨幣的風(fēng)險。

　　

大多數(shù)央行的通脹目標(biāo)為2%。然而，除中國和瑞士外，幾乎所有主要經(jīng)濟(jì)體的核心通脹率均高于目標(biāo)水平。此外，核心通脹率在全球范圍內(nèi)已普遍停止回落，并且包括美國、英國和日本在內(nèi)的許多國家的核心通脹率已開始再度上升。

　　

盡管全球大多數(shù)經(jīng)濟(jì)體的核心通脹率普遍高于目標(biāo)并持續(xù)上升，幾乎所有央行都在持續(xù)下調(diào)利率。僅有巴西和日本是例外，但日本央行的政策利率僅為0.5%，而核心通脹率正逐漸接近4%，意味著實(shí)際利率為-3%。

　　

財政狀況同樣不容樂觀。美國的財政狀況也與之相似。美國公共債務(wù)規(guī)模也達(dá)到GDP 的 114%。盡管關(guān)稅收入大幅增加，預(yù)算赤字仍維持在GDP的6.3%。在大西洋彼岸，英國和法國的預(yù)算赤字GDP占比分別為 4.5%和5.5%。兩國政府都在努力尋求增加稅收或削減開支，以控制赤字。?

　　

日本的赤字已降至GDP的3%，按日本的標(biāo)準(zhǔn)來看這一水平相對較低，但公共債務(wù)總額已超過 GDP的200%，并且隨著利率上升帶動日本的融資成本上升，債務(wù)規(guī)模面臨進(jìn)一步擴(kuò)大的風(fēng)險。最后，巴西央行在通脹方面保持警惕，但該國預(yù)算赤字占GDP比例仍達(dá)7.1%。

　　

在此背景下，投資者似乎更傾向于購買央行無法增發(fā)的資產(chǎn)，其中包括黃金、白銀和鉑金等貴金屬。然而，若央行重新轉(zhuǎn)向加息，這一漲勢均可能面臨風(fēng)險。

　　

在經(jīng)歷了近十年每盎司600美元至1250美元區(qū)間震蕩后，鉑金價格自2025年迄今已上漲近 50%。鉑金的上漲并非孤立現(xiàn)象，而是與黃金自1979年以來的最佳表現(xiàn)以及白銀價格接近歷史高位同步發(fā)生(圖1)。

　　

　　

　　

圖1：2025年鉑金價格上漲近50%，黃金和白銀接近記錄高位

　　

　　

鉑金上漲的宏觀經(jīng)濟(jì)背景

　　

貴金屬的共同點(diǎn)在于，全球普遍擔(dān)憂在核心通脹率高于目標(biāo)且持續(xù)上升、各國央行降息，以及全球主要經(jīng)濟(jì)體存在龐大財政赤字的背景下，持有央行發(fā)行法定貨幣的風(fēng)險。

　　

大多數(shù)央行的通脹目標(biāo)為2%。然而，除中國和瑞士外，幾乎所有主要經(jīng)濟(jì)體的核心通脹率均高于目標(biāo)水平。此外，核心通脹率在全球范圍內(nèi)已普遍停止回落，并且包括美國、英國和日本在內(nèi)的許多國家的核心通脹率已開始再度上升。

　　

盡管全球大多數(shù)經(jīng)濟(jì)體的核心通脹率普遍高于目標(biāo)并持續(xù)上升，幾乎所有央行都在持續(xù)下調(diào)利率。僅有巴西和日本是例外，但日本央行的政策利率僅為0.5%，而核心通脹率正逐漸接近4%，意味著實(shí)際利率為-3%。

　　

財政狀況同樣不容樂觀。美國的財政狀況也與之相似。美國公共債務(wù)規(guī)模也達(dá)到GDP 的 114%。盡管關(guān)稅收入大幅增加，預(yù)算赤字仍維持在GDP的6.3%。在大西洋彼岸，英國和法國的預(yù)算赤字GDP占比分別為 4.5%和5.5%。兩國政府都在努力尋求增加稅收或削減開支，以控制赤字。?

　　

日本的赤字已降至GDP的3%，按日本的標(biāo)準(zhǔn)來看這一水平相對較低，但公共債務(wù)總額已超過 GDP的200%，并且隨著利率上升帶動日本的融資成本上升，債務(wù)規(guī)模面臨進(jìn)一步擴(kuò)大的風(fēng)險。最后，巴西央行在通脹方面保持警惕，但該國預(yù)算赤字占GDP比例仍達(dá)7.1%。

　　

在此背景下，投資者似乎更傾向于購買央行無法增發(fā)的資產(chǎn)，其中包括黃金、白銀和鉑金等貴金屬。然而，若央行重新轉(zhuǎn)向加息，這一漲勢均可能面臨風(fēng)險。

　　

鉑金表現(xiàn)為何不及黃金和白銀

　　

是否被低估？

　　

鉑金價格正在經(jīng)歷自2009年至2011年以來的最大漲勢，并在2025年一度跑贏黃金和白銀。然而，從鉑金/黃金與鉑金/白銀的價格比率來看，2011年以來，鉑金價格持續(xù)跑輸黃金，自2003年以來落后于白銀(圖2)。

　　

圖2：鉑金的表現(xiàn)已連續(xù)數(shù)十年落后于黃金和白銀

　　

　　

鉑金表現(xiàn)不及黃金和白銀的原因可歸結(jié)于其對汽車行業(yè)的依賴，特別是在柴油發(fā)動機(jī)催化轉(zhuǎn)換器中的使用。鉑金在汽車領(lǐng)域的使用于2006年至2007年達(dá)到頂峰，此后總體呈下降或持平趨勢。與此同時，鉑金在珠寶或其他用途上的需求增長有限(圖3)。事實(shí)上，隨著柴油發(fā)動機(jī)的市場份額被汽油車和電動車吞食，普通車輛的鉑金用量也有所下降(圖4)。

　　

圖 3：鉑金用途以汽車需求居多

　　

　　

圖 4：普通車輛的鉑金用量有所下降

　　

　　

相比之下，黃金則更是純粹地作為貴金屬的存在，主要用于投資目的，除電子行業(yè)以外幾乎沒有其他工業(yè)用途，而電子制造對黃金的需求僅占其全球金礦產(chǎn)量的5%左右。自2000年以來，白銀不再具有照片沖洗這項(xiàng)主要用途，但在太陽能電池板和電池領(lǐng)域找到了新的用武之地。

　　

不過，在黃金價格歷史新高、白銀價格接近新高的背景下，一些尋求對沖大額預(yù)算赤字和利率下降可能帶來的通脹風(fēng)險的投資者，似乎開始關(guān)注將鉑金用于多元化配置的潛力。對鉑金而言，利好在于汽車行業(yè)的應(yīng)用近年來已趨于穩(wěn)定。雖然柴油車的市場地位不再，但大部分卡車仍依賴柴油發(fā)動機(jī)。長期來看，鉑金作為氫燃料電池的關(guān)鍵材料，其需求或迎來大幅增長。

　　

鉑金供給動態(tài)

　　

鉑金供給有限且集中，使其具備一定的投資吸引力。大宗商品研究機(jī)構(gòu)CPM Group估計，2025年全球鉑金產(chǎn)量僅約550萬金衡盎司，僅相當(dāng)于黃金預(yù)計礦產(chǎn)量的5%至6%左右，不及白銀預(yù)計礦產(chǎn)量的0.8%。此外，鉑金的礦產(chǎn)供給高度集中于南非，該地區(qū)今年預(yù)計產(chǎn)量約為390萬盎司。其余供應(yīng)主要來自俄羅斯和津巴布韋，加拿大、美國及其他國家的產(chǎn)量比較少(圖5)。

　　

圖 5：鉑金礦產(chǎn)規(guī)模小且供應(yīng)集中

　　

　　

鉑金供應(yīng)規(guī)模小且集中，與黃金和白銀規(guī)模更大、分布更廣的結(jié)構(gòu)形成鮮明對比(圖6和圖7)。

　　

圖 6：黃金礦產(chǎn)量約為鉑金的20倍，且產(chǎn)地分布廣泛

　　

　　

圖 7：白銀礦產(chǎn)量為鉑金的145倍，產(chǎn)地同樣分布廣泛

　　

　　

在2025年之前，鉑金供應(yīng)規(guī)模小且持續(xù)下降，加之汽車行業(yè)需求下降，難以支撐其價格上漲。然而，從歷史上看，相較黃金和白銀，鉑金價格一直偏低。隨著鉑金在汽車行業(yè)的應(yīng)用趨于穩(wěn)定，投資者可能會關(guān)注到其供應(yīng)結(jié)構(gòu)高度集中這一特點(diǎn)。

　　

(作者系芝商所董事總經(jīng)理兼首席經(jīng)濟(jì)學(xué)家。文章僅代表作者觀點(diǎn)，不代表本刊立場。)

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