先業(yè)務剝離，再向關聯(lián)方采購獨立性顯然存疑！
　　作為算力基礎設施的核心，CPU芯片行業(yè)無疑正處在技術迭代與格局重塑的關鍵時間節(jié)點。
　　近年來，隨著龍芯、兆芯、海光、申威、鯤鵬、飛騰這六大國產(chǎn)CPU品牌的快速崛起，國產(chǎn)CPU已大規(guī)模替代國外產(chǎn)品，在守住了信息安全底線的同時，更在性能、生態(tài)上逐步追趕，"中國芯"已成為最可靠的選擇。
　　值得注意的是，在國產(chǎn)CPU行業(yè)，繼海光信息、寒武紀、龍芯中科先后上市后，有著國資背景的上海兆芯集成電路股份有限公司(下稱：兆芯集成)也正試圖搭上這一輪半導體國產(chǎn)化的風口。
　　9月26日，上交所官網(wǎng)顯示，兆芯集成科創(chuàng)板IPO更新了第二版招股書，而在3個月零9天前的6月17日，其剛剛在國泰海通證券和東方證券的聯(lián)合保薦下，正式向上交所遞交了科創(chuàng)板IPO申請并獲得了受理。
　　回溯來看，早在2023年7月31日，兆芯集成就與國泰海通證券簽署了上市輔導協(xié)議，當年8月4日其上市輔導備案獲上海證監(jiān)局登記受理。
　　公開信息顯示，成立于2013年4月27日的兆芯集成主營業(yè)務為高端通用處理器及配套芯片的研發(fā)、設計及銷售，主要產(chǎn)品包括"開先"系列通用處理器、"開勝"系列通用處理器及配套芯片產(chǎn)品。
　　據(jù)兆芯集成向監(jiān)管層遞交的公開披露文件顯示，其此次IPO欲計劃通過發(fā)行不超過38,286.7700萬股新股以募集41.69億資金投向"新一代服務器處理器項目"、"新一代桌面處理器項目"、"先進工藝處理器研發(fā)項目及"研發(fā)中心項目"等四大項目。
　　事實上，自遞表伊始兆芯集成就試圖以在國產(chǎn)桌面PC市場領先市場地位的身份，講述自己積極布局拓展服務器增量市場，促進產(chǎn)業(yè)鏈協(xié)同發(fā)展的故事。
　　不過隨著IPO進程的推進，關于兆芯集成這家作為國內(nèi)六大CPU廠商之一的未盈利企業(yè)的疑問不斷涌現(xiàn)，這也帶來了更為復雜的上市問題——連年虧損且毛利率斷崖下滑至14.67%、高度依賴關聯(lián)交易業(yè)務獨立性存疑，保薦人持股9%是否存在利益沖突就成了其上市審核中引人注目的關鍵點。 　　先業(yè)務剝離，再向關聯(lián)方采購獨立性顯然存疑！
　　作為算力基礎設施的核心，CPU芯片行業(yè)無疑正處在技術迭代與格局重塑的關鍵時間節(jié)點。
　　近年來，隨著龍芯、兆芯、海光、申威、鯤鵬、飛騰這六大國產(chǎn)CPU品牌的快速崛起，國產(chǎn)CPU已大規(guī)模替代國外產(chǎn)品，在守住了信息安全底線的同時，更在性能、生態(tài)上逐步追趕，"中國芯"已成為最可靠的選擇。
　　值得注意的是，在國產(chǎn)CPU行業(yè)，繼海光信息、寒武紀、龍芯中科先后上市后，有著國資背景的上海兆芯集成電路股份有限公司(下稱：兆芯集成)也正試圖搭上這一輪半導體國產(chǎn)化的風口。
　　9月26日，上交所官網(wǎng)顯示，兆芯集成科創(chuàng)板IPO更新了第二版招股書，而在3個月零9天前的6月17日，其剛剛在國泰海通證券和東方證券的聯(lián)合保薦下，正式向上交所遞交了科創(chuàng)板IPO申請并獲得了受理。
　　回溯來看，早在2023年7月31日，兆芯集成就與國泰海通證券簽署了上市輔導協(xié)議，當年8月4日其上市輔導備案獲上海證監(jiān)局登記受理。
　　公開信息顯示，成立于2013年4月27日的兆芯集成主營業(yè)務為高端通用處理器及配套芯片的研發(fā)、設計及銷售，主要產(chǎn)品包括"開先"系列通用處理器、"開勝"系列通用處理器及配套芯片產(chǎn)品。
　　據(jù)兆芯集成向監(jiān)管層遞交的公開披露文件顯示，其此次IPO欲計劃通過發(fā)行不超過38,286.7700萬股新股以募集41.69億資金投向"新一代服務器處理器項目"、"新一代桌面處理器項目"、"先進工藝處理器研發(fā)項目及"研發(fā)中心項目"等四大項目。
　　事實上，自遞表伊始兆芯集成就試圖以在國產(chǎn)桌面PC市場領先市場地位的身份，講述自己積極布局拓展服務器增量市場，促進產(chǎn)業(yè)鏈協(xié)同發(fā)展的故事。
　　不過隨著IPO進程的推進，關于兆芯集成這家作為國內(nèi)六大CPU廠商之一的未盈利企業(yè)的疑問不斷涌現(xiàn)，這也帶來了更為復雜的上市問題——連年虧損且毛利率斷崖下滑至14.67%、高度依賴關聯(lián)交易業(yè)務獨立性存疑，保薦人持股9%是否存在利益沖突就成了其上市審核中引人注目的關鍵點。
　　與此同時，對保薦機構國泰海通證券而言也是一次重大挑戰(zhàn)，雖然在招股書中兆芯集成將東方證券作為保薦人，但畢竟A股對未盈利企業(yè)上市保薦機構盡責履職提出了更高要求，而國泰海通及其重要關聯(lián)方合計持有兆芯集成9.02%股份，如何確保盡職調(diào)查核實企業(yè)發(fā)行文件資料的真實、準確和完整性，又能否切實有效承擔起"看門人"的重要角色就令人猶疑。
　　而兆芯集成屬于算力芯片領域，核心技術可驗證性要求極高，同時財務核查和技術核查交織疊加，這都考驗著保薦團隊的硬實力，同時基于國泰海通的持股背景，可以預見的是監(jiān)管層會以更高的信息披露標準和問詢強度倒逼守住底線，審核的底線是能說清楚經(jīng)得起驗證。
　　對于兆芯集成IPO來說，三年半凈利潤虧了27.81億元，雖說科創(chuàng)板鼓勵未盈利企業(yè)更順暢上市，但這并不意味著上市門檻被降低，如何突破技術授權困局、規(guī)避復雜的關聯(lián)交易風險，將決定上市路走得穩(wěn)當與否，也是其上市路上不得不面對的重大挑戰(zhàn)。
　　營收年復合增長率高達61.71%
　　但收入高度依賴桌面處理器收入
　　誠然，兆芯集成近年來的營收增長數(shù)據(jù)令人欣喜，但持續(xù)燒錢研發(fā)尚未盈利，同時毛利率又斷崖式下滑，這都加劇了市場對其能否最早在2027年實現(xiàn)扭虧為盈的疑慮。
　　數(shù)據(jù)顯示，2022年至2024年，兆芯集成營業(yè)收入從3.40億元增長至8.89億元，2024年和2023年同比增速分別高達60.18%和63.25%，三年間營收復合增長率更高達61.71%。
　　慧炬財經(jīng)注意到，兆芯集成營收高度依賴桌面處理器收入，2022年至2025年上半年，核心產(chǎn)品"開先"系列桌面PC/嵌入式處理器收入占主營業(yè)務收入比例分別約為87.76%、90.58%、86.32%、86.96%，存在單一依賴隱患，若產(chǎn)品市場需求下降、銷量下滑，則公司存在經(jīng)營業(yè)績下滑的風險。
　　更惹眼的是，"開先"系列處理器銷量從2022年的71萬顆增長至2024年的167萬顆，年均復合增長率達53.39%，實現(xiàn)收入從2022年的2.87億元增長至2024年的7.61億元，年均復合增長率更高達62.81%。
　　但這背后是"開先"系列桌面PC/嵌入式處理器，今年上半年平均單價已由2024年的455.02元/顆下降至428.55元/顆，毛利率更是由2022年的40.11%銳降至今年上半年的16.51%下滑了23.6個百分點的嚴峻現(xiàn)實。
　　一個更嚴峻的事實是，兆芯集成的虧損額還在擴大。2022年，兆芯集成凈利潤虧損了7.27億元，2023年虧損收窄至6.76億元同比增長了7.03%。但在2024年凈利潤虧損擴大至9.51億元同比下滑了40.83%，及至今年上半年又虧損了4.27億元，凈利潤虧損擴大的背后是兆芯集成在研發(fā)上的大手筆燒錢。
　　招股書顯示，2022年至2025年上半年，兆芯集成研發(fā)投入分別為9.84億元、9.88億元、8.13億元、3.58億元，占營業(yè)收入的比例分別高達289.50%、178.00%、91.44%、104.94%。
　　客觀的現(xiàn)實是，后續(xù)如果兆芯集成不能在研發(fā)轉化上拿出亮眼的數(shù)據(jù)，那么，即便能夠成功上市，其未來的成長性和投資價值也將受到嚴峻考驗。
　　對于尋求科創(chuàng)板上市的未盈利企業(yè)而言，持續(xù)虧損意味著更大的不確定性，也意味著在尋求更高估值以及投資者的風險承受力方面面臨多重考驗。對兆芯集成來說，雖說賬面持續(xù)虧損一定程度上未必是壞事可以換取足夠的研發(fā)耐力，但監(jiān)管在支持未盈利企業(yè)上市背后是要看得到扭虧為盈時間拐點的清晰路徑和成長性。
　　三年半經(jīng)營現(xiàn)金流凈流出25.7億
　　毛利率遠低同行均值又斷崖下滑
　　而兆芯集成營收在持續(xù)增長之時，一些細節(jié)也透露出了令人隱隱不安的風險。
　　數(shù)據(jù)顯示，兆芯集成經(jīng)營現(xiàn)金流凈額持續(xù)為負且整體上還在擴大，2022年至2024年，兆芯集成經(jīng)營活動現(xiàn)金流凈額從-6.58億元，經(jīng)由2023年的-4.87億元，再翻了1.24倍擴大至2024年的-10.94億元，今年上半年經(jīng)營現(xiàn)金流也是持續(xù)為負值的3.31億元，這意味著過去三年半其經(jīng)營性現(xiàn)金流凈流出了25.7億元。
　　而上述這種財務結構本質(zhì)上揭示出兆芯集成現(xiàn)金流急劇擴大與營收增長背道而馳的客觀現(xiàn)狀，值得警惕的是兆芯集成若無法有效改善現(xiàn)金流，其運營基礎極易出現(xiàn)流動性風險，在招股書中兆芯集成也在警示存在經(jīng)營性現(xiàn)金流量持續(xù)為負值的風險。
　　然而，報告期內(nèi)兆芯集成流動性緊張的局面并未得到根本性緩解。今年上半年，其貨幣資金僅為3.88億元，占比又從2022年的37.65%下降至今年上半年的14.37%。
　　財務健康問題同樣成為外界關注的重點。
　　慧炬財經(jīng)注意到，在2022年至2025年上半年，兆芯集成存貨比例呈現(xiàn)出急劇上升的趨勢，存貨占流動資產(chǎn)的比例從7.47%飆升至33.70%。
　　這一現(xiàn)象通常意味著公司在銷售或庫存管理上存在問題。而2024年，兆芯集成計提存貨減值準備金額就高達1.42億元，成為當年虧損加劇的一個重要原因。
　　招股書顯示，兆芯集成2024年存貨賬面余額高達8.86億元，其中庫存商品為8.07億元，發(fā)出商品僅6333.88萬元，半成品為1573.56萬元。
　　眾所周知，科創(chuàng)板企業(yè)需要展示出強勁的市場競爭力和高效的管理能力，而兆芯集成存貨大幅增加，不由得讓人懷疑公司是否銷售不暢。
　　在招股書中，兆芯集成也明確承認的是，由于KH-40000處理器新產(chǎn)品完成整機適配、大規(guī)模采購等市場導入過程需要的周期較長，產(chǎn)品銷量較低。
　　更值得警惕的是，兆芯集成毛利率的大比例一路持續(xù)下探。
　　在2022年，兆芯集成毛利率尚能維持在38.79%的高位，然而到了2023年，這一數(shù)字已降至32.95%，2024年則陡然降至15.40%直接下滑了17.55個百分點，到了今年上半年又進一步跌至14.67%。
　　而同期間，同行可比企業(yè)海光信息、龍芯中科、寒武紀毛利率平均值則是持續(xù)維持在了50%以上高位，分別為55.09%、54.96%、50.49%、52.84%。
　　對比來看，兆芯集成毛利率不僅較同行均值分別低了16.3個百分點、22.01個百分點、35.09個百分點、38.17個百分點，還持續(xù)在同行排名中墊底，其持續(xù)下降的毛利率趨勢表明，市場競爭加劇，成本壓力上升，盈利能力并未建立起足夠的護城河。
　　細致看來，兆芯集成毛利率相對A股已經(jīng)上市的海光信息、龍芯中科、寒武紀來說均明顯偏低。2025年上半年，海光信息、龍芯中科、寒武紀毛利率分別高達60.15%、42.44%、55.93%。
　　而同處于x86賽道的海光信息，其毛利率水平分別為52.42%、59.67%、63.72%、60.15%一直維持在60%上下。
　　于資本市場而言，作為盈利能力指標主要體現(xiàn)的毛利率是投資者關注的核心所在，而兆芯集成毛利率不僅遠低于同行均值且不斷下滑，這無疑加劇了市場對其未來營收可持續(xù)增長的擔心。
　　單一依賴關聯(lián)供應商風險暗藏
　　業(yè)務剝離再關聯(lián)采購獨立性存疑
　　此外，兆芯集成還存在著在業(yè)務分拆后又持續(xù)關聯(lián)交易的模式，這不禁讓人對其業(yè)務的獨立性和交易定價的公允性產(chǎn)生了懷疑。
　　招股書顯示，2022年至2025年上半年，兆芯集成向前五名供應商合計采購的金額分別為8.16億元、10.87億元、11.29億元、5.41億元，占當期采購總額的比例分別為91.01%、92.02%、93.93%、91.88%。
　　這其中，兆芯集成向大供應商同時也是關聯(lián)方的公司A采購金額分別為5.59億元、9.18億元、9.95億元、3.99億元，占比分別高達62.34%、77.69%、82.79%、67.73%，各期采購占比均超過60%，單一高度依賴供應商的問題比較突出。
　　此外，兆芯集成在GPU業(yè)務剝離后再向關聯(lián)方格蘭菲采購的情形也引人質(zhì)疑。
　　按照兆芯集成自述，隨著國內(nèi)GPU創(chuàng)業(yè)公司大量涌現(xiàn)，為抓住潛在市場需求，2020年12月29日，兆芯集成、GPU團隊和外部戰(zhàn)略投資機構共同出資設立格蘭菲，目前其持有格蘭菲27.44%股權。2021年4月，兆芯有限剝離GPU業(yè)務完成后，不再開展GPU技術的研發(fā)，此后向格蘭菲采購集成顯卡IP授權及相關服務。
　　不過由于格蘭菲從事GPU業(yè)務，前期研發(fā)投入較大，報告期內(nèi)虧損擴大導致其權益法核算的長期股權投資收益分別為-9,005.98萬元、-1.65億元、-1.2億元、-6,617.94萬元持續(xù)為負。
　　數(shù)據(jù)顯示，2022年至2025年上半年，兆芯集成向格蘭菲采購金額分別為1.63億元、8325.79萬元、6199.85萬元、1986.55萬元，占同期采購比例分別為18.14%、7.05%、5.16%、3.37%，過去三年持續(xù)位居第二大供應商之列，今年下半年剛剛下降至第四大供應商。
　　上述這些數(shù)據(jù)在揭示了兆芯集成對關聯(lián)方依賴的同時，也直接挑戰(zhàn)了其在供應鏈上的獨立性。
　　雖然兆芯集成聲稱交易價格公允，但對于資本市場而言，關聯(lián)方交易是否完全市場化，仍是一個重要的問號。同時這一系列操作——先將GPU業(yè)務剝離再向格蘭菲采購，難免引人質(zhì)疑其是否具有真正的獨立性。
　　而資本市場對獨立性問題極其敏感，這源于其可能對企業(yè)未來的財務和經(jīng)營穩(wěn)定性產(chǎn)生直接影響，兆芯集成對關聯(lián)方的依賴，正在使其面臨著一系列的潛在風險。
　　在此前摩爾線程以88天過會創(chuàng)造了科創(chuàng)板GPU行業(yè)最快過會記錄的大背景下，又在同行海光信息，寒武紀業(yè)績飆升的比肩下，尚未盈利的兆芯集成需要多久才能走到上會現(xiàn)場，慧炬財經(jīng)將持續(xù)關注！ 加載全文