近期，作者注意到，港股上市的奶粉上市公司中國飛鶴，其業(yè)績(jī)?cè)?020年底至2024年底的短短的四年時(shí)間里從巔峰到利潤(rùn)規(guī)模腰斬，股價(jià)也從2021年年初至今跌去了超8成；一直到今年上半年，業(yè)績(jī)和股價(jià)表現(xiàn)仍然保持下滑的頹勢(shì)。
　　不過相較于業(yè)績(jī)和股價(jià)的長(zhǎng)期下滑，中國飛鶴的現(xiàn)金分紅比例卻整體走高，從2020年的30%多一直攀升至2024年的76%，但逐年攀升的現(xiàn)金分紅比例也沒挽回投資者的心，更何況中國飛鶴的董事長(zhǎng)冷友斌和總裁蔡方良在業(yè)績(jī)長(zhǎng)期下滑的態(tài)勢(shì)下還保持著超千萬的年薪，總覺得有點(diǎn)不合適。
　　至于業(yè)務(wù)結(jié)構(gòu)等，比如中國飛鶴的研發(fā)費(fèi)用整體偏低、占總營收比重常年在2%左右，遠(yuǎn)遠(yuǎn)低于同期銷售費(fèi)用率，輕研發(fā)重營銷成為常態(tài)，而海外市場(chǎng)的布局，占整體營收比重也僅有1%左右，對(duì)于中國飛鶴而言，過于依賴嬰幼兒奶粉市場(chǎng)，該產(chǎn)品營收占比常年保持90%以上高位，這種押注單一市場(chǎng)、單一產(chǎn)品的情況長(zhǎng)期得不到改善，對(duì)于未來的市場(chǎng)風(fēng)險(xiǎn)而言，顯然是不利的。
　　1
　　4年半時(shí)間業(yè)績(jī)從凈利巔峰到腰斬的墜落
　　中國飛鶴的財(cái)務(wù)數(shù)據(jù)正呈現(xiàn)“階梯式下滑”的危險(xiǎn)軌跡。2020年至2024年的年報(bào)數(shù)據(jù)顯示，公司歸母凈利潤(rùn)從74.37億元的峰值逐年滑落至35.7億元，四年時(shí)間利潤(rùn)腰斬都不止。
　　2025年半年報(bào)更是創(chuàng)下2019年以來的最差表現(xiàn)：營業(yè)收入91.5億元同比下降9.36%，歸母凈利潤(rùn)10億元同比暴跌46.66%，基本每股收益從2024年同期的0.21元縮水至0.11元。
　　業(yè)績(jī)頹勢(shì)背后是雙重?cái)D壓的困境。一方面，行業(yè)基本面持續(xù)惡化：國內(nèi)新生兒數(shù)量連續(xù)7年下滑，2023年嬰配粉市場(chǎng)規(guī)模同比萎縮10%，行業(yè)價(jià)格戰(zhàn)因新國標(biāo)實(shí)施進(jìn)一步升級(jí)。
　　另一方面，公司核心業(yè)務(wù)抗風(fēng)險(xiǎn)能力薄弱——嬰幼兒配方奶粉占營收比重長(zhǎng)期維持在91%以上，2024年該業(yè)務(wù)收入190.62億元，占比仍然高達(dá)91.9%。 　　近期，作者注意到，港股上市的奶粉上市公司中國飛鶴，其業(yè)績(jī)?cè)?020年底至2024年底的短短的四年時(shí)間里從巔峰到利潤(rùn)規(guī)模腰斬，股價(jià)也從2021年年初至今跌去了超8成；一直到今年上半年，業(yè)績(jī)和股價(jià)表現(xiàn)仍然保持下滑的頹勢(shì)。
　　不過相較于業(yè)績(jī)和股價(jià)的長(zhǎng)期下滑，中國飛鶴的現(xiàn)金分紅比例卻整體走高，從2020年的30%多一直攀升至2024年的76%，但逐年攀升的現(xiàn)金分紅比例也沒挽回投資者的心，更何況中國飛鶴的董事長(zhǎng)冷友斌和總裁蔡方良在業(yè)績(jī)長(zhǎng)期下滑的態(tài)勢(shì)下還保持著超千萬的年薪，總覺得有點(diǎn)不合適。
　　至于業(yè)務(wù)結(jié)構(gòu)等，比如中國飛鶴的研發(fā)費(fèi)用整體偏低、占總營收比重常年在2%左右，遠(yuǎn)遠(yuǎn)低于同期銷售費(fèi)用率，輕研發(fā)重營銷成為常態(tài)，而海外市場(chǎng)的布局，占整體營收比重也僅有1%左右，對(duì)于中國飛鶴而言，過于依賴嬰幼兒奶粉市場(chǎng)，該產(chǎn)品營收占比常年保持90%以上高位，這種押注單一市場(chǎng)、單一產(chǎn)品的情況長(zhǎng)期得不到改善，對(duì)于未來的市場(chǎng)風(fēng)險(xiǎn)而言，顯然是不利的。
　　1
　　4年半時(shí)間業(yè)績(jī)從凈利巔峰到腰斬的墜落
　　中國飛鶴的財(cái)務(wù)數(shù)據(jù)正呈現(xiàn)“階梯式下滑”的危險(xiǎn)軌跡。2020年至2024年的年報(bào)數(shù)據(jù)顯示，公司歸母凈利潤(rùn)從74.37億元的峰值逐年滑落至35.7億元，四年時(shí)間利潤(rùn)腰斬都不止。
　　2025年半年報(bào)更是創(chuàng)下2019年以來的最差表現(xiàn)：營業(yè)收入91.5億元同比下降9.36%，歸母凈利潤(rùn)10億元同比暴跌46.66%，基本每股收益從2024年同期的0.21元縮水至0.11元。
　　業(yè)績(jī)頹勢(shì)背后是雙重?cái)D壓的困境。一方面，行業(yè)基本面持續(xù)惡化：國內(nèi)新生兒數(shù)量連續(xù)7年下滑，2023年嬰配粉市場(chǎng)規(guī)模同比萎縮10%，行業(yè)價(jià)格戰(zhàn)因新國標(biāo)實(shí)施進(jìn)一步升級(jí)。
　　另一方面，公司核心業(yè)務(wù)抗風(fēng)險(xiǎn)能力薄弱——嬰幼兒配方奶粉占營收比重長(zhǎng)期維持在91%以上，2024年該業(yè)務(wù)收入190.62億元，占比仍然高達(dá)91.9%。
　　而成人奶粉、液態(tài)奶等新業(yè)務(wù)合計(jì)貢獻(xiàn)不足10%，多元化布局形同虛設(shè)。更值得警惕的是，其市場(chǎng)主導(dǎo)地位正在動(dòng)搖，2024年17.5%的市占率僅領(lǐng)先伊利1.2個(gè)百分點(diǎn)，2025年上半年“市場(chǎng)”的頭銜已陷入統(tǒng)計(jì)口徑爭(zhēng)議的尷尬境地。
　　2
　　利潤(rùn)下滑現(xiàn)金分紅比例走高，
　　投資者不買賬年內(nèi)股價(jià)跌四分之一
　　與業(yè)績(jī)下滑形成尖銳反差的是中國飛鶴居高不下的分紅水平。同花順數(shù)據(jù)顯示，2020年至2024年，公司現(xiàn)金分紅占同期歸母凈利潤(rùn)的比例從30.7%逐年攀升至76%，累計(jì)派發(fā)股息近131億人民幣。其中2024年更是在凈利潤(rùn)同比僅增長(zhǎng)11.1%的情況下，將27.2億元利潤(rùn)用于分紅，現(xiàn)金分紅率高達(dá)76%，遠(yuǎn)超50%的五年平均值。
　　而2025年上半年，公司在凈利潤(rùn)腰斬的情況下，仍計(jì)劃派發(fā)約10億元中期股息，全年股息總額承諾不低于20億元。
　　不過，慷慨的現(xiàn)金分紅并沒有挽回投資者的心。從資本市場(chǎng)的反饋來看，今年以來，中國飛鶴的股價(jià)已跌去近四分之一，近半年來的股價(jià)跌幅更是超過了三分之一之多！時(shí)間拉長(zhǎng)來看，中國飛鶴的股價(jià)較2021年初至今已跌去超80%！
　　此外，這種“逆周期分紅”看似維護(hù)股東利益，實(shí)則暗藏風(fēng)險(xiǎn)。從財(cái)務(wù)健康度看，公司現(xiàn)金儲(chǔ)備已顯露壓力：2024年底現(xiàn)金及等價(jià)物189.3億元，到2025年中期流動(dòng)資產(chǎn)合計(jì)降至204.3億元，而同期搞12億元生育補(bǔ)貼、渠道庫存清理等支出進(jìn)一步消耗資金。
　　更值得質(zhì)疑的是分紅的利益流向——持有超49%股權(quán)的大股東顯然是最大受益者，而普通投資者獲得的股息回報(bào)已失去業(yè)績(jī)支撐：2025年上半年股息率雖維持在2.6%，但對(duì)應(yīng)的是凈利潤(rùn)同比下滑46.66%的基本面，這種分紅本質(zhì)上是透支未來發(fā)展能力的“回饋”。
　　3
　　高管收入與公司績(jī)效背離，
　　研發(fā)投入不足海外業(yè)務(wù)占比僅有1%
　　高管薪酬與業(yè)績(jī)表現(xiàn)的嚴(yán)重脫節(jié)，更凸顯公司治理的深層缺陷。董事長(zhǎng)冷友斌的薪酬雖從2021年的1691萬元逐年降至2024年的1388萬元，但在凈利潤(rùn)較2020年腰斬的背景下，千萬年薪的含金量已發(fā)生質(zhì)變。
　　若以薪酬凈利潤(rùn)比計(jì)算，2020年冷友斌薪酬占凈利潤(rùn)比重約0.23%，2024年這一比例升至0.38%，意味著股東每獲得100元利潤(rùn)，支付給董事長(zhǎng)的薪酬較五年前增加了65%。
　　這種薪酬剛性與業(yè)績(jī)彈性的失衡，似乎也折射出激勵(lì)機(jī)制的扭曲。2025年上半年，公司將業(yè)績(jī)下滑歸因于生育補(bǔ)貼、庫存調(diào)整等短期因素，但高管薪酬并未見到有相應(yīng)調(diào)整。
　　反觀研發(fā)投入的吝嗇更顯刺眼：盡管財(cái)報(bào)宣稱“加大科技投入”，但2024年研發(fā)費(fèi)用僅有5.85億元，不僅占總營收的比重僅有2.82%，遠(yuǎn)低于高達(dá)30%多的銷售費(fèi)用率，而且較2023年的6.11億還少了不少，中國飛鶴所謂“乳蛋白鮮萃技術(shù)”等創(chuàng)新也沒有轉(zhuǎn)化為實(shí)際營收增長(zhǎng)。
　　作者以為，中國飛鶴當(dāng)下高分紅與高薪酬的雙重壓力，正在侵蝕中國飛鶴的長(zhǎng)期發(fā)展根基。從資金配置看，2024年27.2億元分紅對(duì)應(yīng)的是研發(fā)投入的嚴(yán)重不足，而伊利等競(jìng)爭(zhēng)對(duì)手僅2024年研發(fā)費(fèi)用就超30億元。
　　從戰(zhàn)略執(zhí)行看，公司2023年提出的“全球化+全生命周期”戰(zhàn)略進(jìn)展緩慢：加拿大工廠雖進(jìn)入北美商超，但1500家門店貢獻(xiàn)的收入微乎其微；愛本成人奶粉、Supernova奶酪等新品獲獎(jiǎng)無數(shù)，卻未能突破營收占比1%的瓶頸。
　　2024年，中國飛鶴在美國、加拿大等海外區(qū)域的營收加在一起也就2.02億，占總營收的比重還不到1%，2025年上半年1.1億元的海外收入也僅占營收1.2%，難以對(duì)沖主業(yè)下滑風(fēng)險(xiǎn)。
　　投資者已用腳投票反映對(duì)治理問題的擔(dān)憂。2021年初至今，公司股價(jià)從歷史高點(diǎn)下跌超80%，市凈率也降至行業(yè)低位。這種估值折價(jià)背后，或許或許是市場(chǎng)對(duì)其“重分紅輕發(fā)展”、“重短期輕長(zhǎng)期”經(jīng)營邏輯的否定。
　　當(dāng)嬰配粉市場(chǎng)進(jìn)入存量博弈的深水區(qū)，中國飛鶴若繼續(xù)將有限資源用于分紅和維持高管高薪，而非彌補(bǔ)研發(fā)短板、培育新增長(zhǎng)極，恐將在行業(yè)洗牌中失去突圍機(jī)會(huì)。 加載全文