粗略研究，由于商業(yè)模式的不同，凈利率的排序分別是金融、品牌消費(fèi)、資源、資源類(lèi)制造業(yè)和工業(yè)類(lèi)制造業(yè)。看巴菲特60多年的持股，其重倉(cāng)多在品牌消費(fèi)、金融、資源和傳媒中反復(fù)切換。這是經(jīng)過(guò)商業(yè)模式篩選后的選擇。

　　

　　巴菲特最看重凈資產(chǎn)收益率(ROE)，但ROE受周轉(zhuǎn)率和杠桿影響，其最純粹的盈利來(lái)源是凈利率。本文比較不同商業(yè)模式下代表公司的凈利率水平，希望對(duì)投資有所啟發(fā)。

　　

我們將商業(yè)模式分為品牌消費(fèi)、金融、資源、資源類(lèi)制造業(yè)和工業(yè)制造業(yè)等五大模式，選取這五大模式中已經(jīng)成功的代表企業(yè)，統(tǒng)計(jì)其2000年后所有年度扣非凈利率的最大值、最小值、平均值，所有數(shù)據(jù)按平均值進(jìn)行排序。

　　

　　商業(yè)模式與盈利能力比較

　　

類(lèi)品牌消費(fèi)，我們選取12家公司，包括貴州茅臺(tái)、五糧液、瀘州老窖、片仔癀、海天味業(yè)、涪陵榨菜、東阿阿膠、索菲亞、云南白藥、中國(guó)中免、青島啤酒、伊利股份，涉及白酒、中藥、調(diào)味品、家居、旅游、啤酒、乳制品等行業(yè)。

　　

從數(shù)據(jù)統(tǒng)計(jì)可以看出兩點(diǎn)：

　　

其一，品牌未必導(dǎo)致高凈利率。布魯斯·格林沃爾德在《競(jìng)爭(zhēng)優(yōu)勢(shì)》中分析過(guò)，差異化、品牌未必能帶來(lái)高盈利，因?yàn)榫S護(hù)這種差異需要付出很大的代價(jià)。他在書(shū)中舉了汽車(chē)的案例。

　　

從上述12家公司的數(shù)據(jù)就可以看出這種差異，茅臺(tái)的凈利率高達(dá)50%，平均40%，但青啤、伊利等只有4%-5%的水平。

　　

所以在研究品牌消費(fèi)時(shí)一定要注意其壁壘、維護(hù)品牌的成本，只有擁有壁壘和競(jìng)爭(zhēng)優(yōu)勢(shì)才可以將品牌力轉(zhuǎn)化為提價(jià)權(quán)。只有擁有了提價(jià)權(quán)，才可以維系高凈利率。

　　

其二，較難虧損，碰到這類(lèi)特殊情況，可能是買(mǎi)點(diǎn)。

　　

對(duì)于消費(fèi)品，一旦建立了品牌，一般較難虧損。像伊利在2008年扣非凈利率-8.3%，是因?yàn)榇钨J危機(jī)疊加三聚氰胺事件，事后看就是一個(gè)難得的買(mǎi)點(diǎn)。

　　

粗略研究，由于商業(yè)模式的不同，凈利率的排序分別是金融、品牌消費(fèi)、資源、資源類(lèi)制造業(yè)和工業(yè)類(lèi)制造業(yè)。看巴菲特60多年的持股，其重倉(cāng)多在品牌消費(fèi)、金融、資源和傳媒中反復(fù)切換。這是經(jīng)過(guò)商業(yè)模式篩選后的選擇。

　　

　　巴菲特最看重凈資產(chǎn)收益率(ROE)，但ROE受周轉(zhuǎn)率和杠桿影響，其最純粹的盈利來(lái)源是凈利率。本文比較不同商業(yè)模式下代表公司的凈利率水平，希望對(duì)投資有所啟發(fā)。

　　

我們將商業(yè)模式分為品牌消費(fèi)、金融、資源、資源類(lèi)制造業(yè)和工業(yè)制造業(yè)等五大模式，選取這五大模式中已經(jīng)成功的代表企業(yè)，統(tǒng)計(jì)其2000年后所有年度扣非凈利率的最大值、最小值、平均值，所有數(shù)據(jù)按平均值進(jìn)行排序。

　　

　　商業(yè)模式與盈利能力比較

　　

類(lèi)品牌消費(fèi)，我們選取12家公司，包括貴州茅臺(tái)、五糧液、瀘州老窖、片仔癀、海天味業(yè)、涪陵榨菜、東阿阿膠、索菲亞、云南白藥、中國(guó)中免、青島啤酒、伊利股份，涉及白酒、中藥、調(diào)味品、家居、旅游、啤酒、乳制品等行業(yè)。

　　

從數(shù)據(jù)統(tǒng)計(jì)可以看出兩點(diǎn)：

　　

其一，品牌未必導(dǎo)致高凈利率。布魯斯·格林沃爾德在《競(jìng)爭(zhēng)優(yōu)勢(shì)》中分析過(guò)，差異化、品牌未必能帶來(lái)高盈利，因?yàn)榫S護(hù)這種差異需要付出很大的代價(jià)。他在書(shū)中舉了汽車(chē)的案例。

　　

從上述12家公司的數(shù)據(jù)就可以看出這種差異，茅臺(tái)的凈利率高達(dá)50%，平均40%，但青啤、伊利等只有4%-5%的水平。

　　

所以在研究品牌消費(fèi)時(shí)一定要注意其壁壘、維護(hù)品牌的成本，只有擁有壁壘和競(jìng)爭(zhēng)優(yōu)勢(shì)才可以將品牌力轉(zhuǎn)化為提價(jià)權(quán)。只有擁有了提價(jià)權(quán)，才可以維系高凈利率。

　　

其二，較難虧損，碰到這類(lèi)特殊情況，可能是買(mǎi)點(diǎn)。

　　

對(duì)于消費(fèi)品，一旦建立了品牌，一般較難虧損。像伊利在2008年扣非凈利率-8.3%，是因?yàn)榇钨J危機(jī)疊加三聚氰胺事件，事后看就是一個(gè)難得的買(mǎi)點(diǎn)。

　　

第二類(lèi)金融，包括銀行、證券、保險(xiǎn)和地產(chǎn)。金融類(lèi)用凈利率不太合適，因?yàn)槠涮烊挥芯薮蟾軛U，必須考慮杠桿后的盈利能力，所以這里用ROE代替。

　　

金融類(lèi)的凈利率和ROE普遍較高，景氣時(shí)尤其如此，這和杠桿有關(guān)。但杠桿是把雙刃劍，因此金融企業(yè)首要的就是平時(shí)的撥備制度。但似乎只有銀行業(yè)有事先的撥備制度，其他行業(yè)都只是亡羊補(bǔ)牢、事后諸葛。以地產(chǎn)為例，2017年之前損益表中“資產(chǎn)、信用減值損失”一欄都鮮有計(jì)提，原因就是處于土地和房?jī)r(jià)的長(zhǎng)期牛市，未雨綢繆似乎多此一舉。這也是最近幾年該行業(yè)困境的根源，龍頭企業(yè)的凈利率和ROE都難免出現(xiàn)負(fù)值。

　　

除地產(chǎn)外，其他金融類(lèi)公司(特別是銀行、保險(xiǎn))的高盈利均來(lái)自國(guó)家給予的特許經(jīng)營(yíng)權(quán)。欲戴王冠、必承其重，既然享受了好處，也自然要為實(shí)體經(jīng)濟(jì)讓利。

　　

第三類(lèi)，資源股，選取石油、煤炭、銅等6家公司，包括中國(guó)海油、中國(guó)神華、山西焦煤、紫金礦業(yè)、中國(guó)石油、江西銅業(yè)等，沒(méi)有考慮稀土、鋰鈷等小金屬。

　　

資源品會(huì)階段性過(guò)剩，所以?xún)衾实牟▌?dòng)比較大。但又由于長(zhǎng)期的稀缺性和不可再生性，享受長(zhǎng)期較高的凈利率。

　　

過(guò)去幾年，由于新能源的發(fā)展，很多人認(rèn)為舊能源會(huì)永遠(yuǎn)退出歷史舞臺(tái)。實(shí)際上這種看法在過(guò)去百年間階段性出現(xiàn)，比如石油最初的用途是照明、代替鯨油，隨著電燈發(fā)明，石油一度被認(rèn)為“毫無(wú)用處”。后來(lái)汽車(chē)出現(xiàn)了，需要大量的汽油，石油又煥發(fā)了生機(jī)。再比如區(qū)塊鏈、人工智能都需要大量的電力，而電力需求又回到煤炭。

　　

因此，這些傳統(tǒng)能源是大自然的一種饋贈(zèng)，尚待人類(lèi)去慢慢發(fā)掘其用處，切不可因?yàn)橐粫r(shí)的“無(wú)用”“過(guò)?！倍z棄。

　　

第四類(lèi)，資源類(lèi)制造業(yè)，如萬(wàn)華化學(xué)、海螺水泥、華魯恒升、中國(guó)巨石、東方雨虹、中國(guó)石化等，這類(lèi)公司和資源股有著千絲萬(wàn)縷的聯(lián)系，它們本質(zhì)上就是把資源品加工成商品。它們中很多不直接占有資源，僅為加工，所以它們的凈利率和資源價(jià)格關(guān)系較復(fù)雜。

　　

資源價(jià)格不能太低，否則其需求和庫(kù)存均受累；但資源價(jià)格也不能太高，否則成本無(wú)法向下轉(zhuǎn)嫁。正是由于這種屬性，這類(lèi)制造業(yè)公司的平均凈利率要顯著低于資源股。

　　

第五類(lèi)，工業(yè)制造業(yè)。相較于上述四類(lèi)，這類(lèi)公司的商業(yè)模式最差。它們既沒(méi)有國(guó)家賦予的特許經(jīng)營(yíng)權(quán)，也不像品牌消費(fèi)那樣享有長(zhǎng)期提價(jià)權(quán)，更不像資源品具備稀缺性和不可再生性，因此其凈利率整體較低，并且波動(dòng)巨大。

　　

但這類(lèi)公司往往能短期傍上科技或者某種賽道的快車(chē)，需求激增和短期供給不足導(dǎo)致其凈利率飆升。此時(shí)，企業(yè)會(huì)憧憬美好的未來(lái)，大量投產(chǎn)。但由于缺乏足夠壁壘，更由于技術(shù)快速迭代，這些產(chǎn)能在幾年后會(huì)成為負(fù)擔(dān)，使高企的凈利率回歸，甚至出現(xiàn)虧損。

　　

和資源企業(yè)不同，這類(lèi)企業(yè)的產(chǎn)能無(wú)法窖藏。資源類(lèi)公司即便出現(xiàn)了產(chǎn)能過(guò)剩，其產(chǎn)能可以被窖藏，待到需求再起時(shí)拿出來(lái)使用，功效差別不大。但這類(lèi)制造業(yè)產(chǎn)能設(shè)備，一旦窖藏，再拿出時(shí)可能就是“廢銅爛鐵”，因此這類(lèi)企業(yè)沒(méi)有產(chǎn)能出清的概念。

　　

因此，這類(lèi)企業(yè)應(yīng)警惕凈利率高企，往往好日子不過(guò)三年，但也確實(shí)有異常值，比如臺(tái)積電。

　　

從1994年至2020年大致30年間，臺(tái)積電平均凈利率高達(dá)34.68%，從來(lái)沒(méi)有低于10%。如果剔除科網(wǎng)泡沫破滅那三年(2001-2003年分別是11.54%、13.3%、23.28%)，其平均凈利率可以高達(dá)37.01%，完全可以比肩品牌消費(fèi)。?

　　

一個(gè)重資產(chǎn)、高科技的制造業(yè)公司能長(zhǎng)期維持這么高的凈利率，實(shí)屬罕見(jiàn)。這可能與臺(tái)積電斷檔式的技術(shù)領(lǐng)先有關(guān)系。其他公司在攻克10納米時(shí)，它已經(jīng)量產(chǎn)10納米、攻克7納米；等追趕者量產(chǎn)10納米、攻克7納米，它早已量產(chǎn)7納米、攻克5納米。這種技術(shù)上的斷檔領(lǐng)先使臺(tái)積電的量產(chǎn)制程一直保持高凈利率，而其他競(jìng)爭(zhēng)對(duì)手總要承受降價(jià)的壓力。同時(shí)，這種領(lǐng)先使臺(tái)積電的研發(fā)成本充分?jǐn)偙。涓?jìng)爭(zhēng)對(duì)手永遠(yuǎn)處于夸父追日般的困境，前一波資本開(kāi)支尚未攤薄、下一波已經(jīng)在路上。這就像當(dāng)年的微軟，明明已有WINDOWS 98，但由于WINDOWS 95的研發(fā)成本還未收回，所以推遲WINDOWS 98的上市。

　　

　　建立參考標(biāo)準(zhǔn)

　　

需要說(shuō)明的是，本文的統(tǒng)計(jì)只是粗略研究，公司的選取和商業(yè)模式劃分都有較大主觀成分。但從大致結(jié)論看，由于商業(yè)模式的不同，凈利率的排序分別是金融、品牌消費(fèi)、資源、資源類(lèi)制造業(yè)和工業(yè)類(lèi)制造業(yè)。不同分類(lèi)的行業(yè)天花板和波動(dòng)性都可以參考其中的代表性公司。

　　

新技術(shù)和新商業(yè)模式是不同的概念。本文按照商業(yè)模式劃分，是因?yàn)樯虡I(yè)模式是一個(gè)企業(yè)做生意的本質(zhì)方式。

　　

很多人將新技術(shù)和新商業(yè)模式混為一談，實(shí)際上很多新的事物從商業(yè)模式上看只不過(guò)是舊瓶裝新酒。但1999年的互聯(lián)網(wǎng)是一種新的技術(shù)，同時(shí)也是一種新的商業(yè)模式。其實(shí)臺(tái)積電也是一種新的商業(yè)模式，因?yàn)樵谒爸挥蠭DM、沒(méi)有Foundry。

　　

研究過(guò)往、研究各行業(yè)成功失敗的案例，是為了建立一種標(biāo)準(zhǔn)體系，這樣就不會(huì)迷失在個(gè)股短期的高景氣中。這就像地圖，知道了山有多高、水有多深，方可在世間安然行走。

　　

實(shí)際上，一個(gè)人如果能從別人的失敗中學(xué)到東西，那就是最低的學(xué)習(xí)成本 。研究失敗、建立死亡列表，對(duì)投資至關(guān)重要，是最有效的風(fēng)控措施。還是芒格的那句話，“如果我知道自己死在哪里，那就永遠(yuǎn)不要去那個(gè)地方?！?/p> 　　

而通過(guò)這些研究和比較，我們也終于明白巴菲特的行業(yè)側(cè)重。看巴菲特60多年的持股，其重倉(cāng)多是在品牌消費(fèi)、金融、資源和傳媒中反復(fù)切換，前三者就是上文凈利率較高的三類(lèi)產(chǎn)業(yè)。傳媒業(yè)在互聯(lián)網(wǎng)出現(xiàn)之前，也享有一定的區(qū)域壁壘，但互聯(lián)網(wǎng)打破了這種壁壘，所以巴菲特在上世紀(jì)90年代以后就不再投資這類(lèi)公司?？梢?jiàn)，巴菲特并非純粹的“翻石頭”，他的持股是經(jīng)過(guò)商業(yè)模式篩選的，這幾類(lèi)行業(yè)比較容易附著價(jià)值、成為時(shí)間的朋友。

　　

(作者系荒原投資董事長(zhǎng)。文中個(gè)股僅為舉例分析，不作買(mǎi)賣(mài)推薦。)

　　

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