投資者看待成長股，需要多些理性。一般而言，成長股通常估值極高，尤其是尚未盈利的公司，最終只有少數(shù)是真成長，盡量別賭小概率。對于業(yè)績的線性外推一定要注意，遇上意想不到的特殊情況，簡單的線性外推就很危險。另外，增長率的估計，如果取值略有差異，則推算結(jié)果偏差很大。

　　

　　股票相對于債券，看起來更有魅力，主要來自于股票可以有增長。畢竟，債券的票息多是固定的，而股票背后的企業(yè)盈利可能會有不錯的增長，因此，市場通常愿意給成長股較高的估值。?

　　

假設一張票息為4%的債券，按面值買入，其實就相當于25倍市盈率的估值(100/4)。如果一家企業(yè)年賺4億元，市盈率25倍，則市值為100億元，在既不增長也不衰退，且盈利能100%分紅的情況下，從回報率的角度，它就等同于4%票面利息的債券。

　　

但企業(yè)不是在真空里經(jīng)營。首先，盈利可能有較大波動；其次，企業(yè)需要留存利潤再投資，通常不會100%分紅；最后，股東的優(yōu)先級低于債權人。所以，假設市場上無風險回報率為4%，那么一家不增長的公司，理論上估值要遠低于25倍市盈率才合理。

　　

市場愿意給予較高估值的公司，通常來自于未來的增長預期。比較典型的就是很多當前尚未盈利的公司，市場預期未來可以有很高的增長空間，而給予很高的估值溢價。?

　　

但是，同樣是成長，不同生意付出的代價則是完全不同的。

　　

成長期企業(yè)的普遍情況，是賺來的錢需要再投資，甚至需要更多外部融資，這個階段的股東回報，主要來自于盈利上漲和估值提升，現(xiàn)金股息非常少，更多體現(xiàn)在股價上漲帶來的賬面盈利。要判斷這種“浮盈”是否扎實，就得看增長質(zhì)量。所謂增長質(zhì)量，關鍵不是增長了多少，而是看增長產(chǎn)生的回報是否大于為此投入的資金成本。如同巴菲特所闡述伯克希爾的生意模式：用3%的資金成本，去獲取13%的投資回報。

　　

投資者看待成長股，需要多些理性。一般而言，成長股通常估值極高，尤其是尚未盈利的公司，最終只有少數(shù)是真成長，盡量別賭小概率。對于業(yè)績的線性外推一定要注意，遇上意想不到的特殊情況，簡單的線性外推就很危險。另外，增長率的估計，如果取值略有差異，則推算結(jié)果偏差很大。

　　

　　股票相對于債券，看起來更有魅力，主要來自于股票可以有增長。畢竟，債券的票息多是固定的，而股票背后的企業(yè)盈利可能會有不錯的增長，因此，市場通常愿意給成長股較高的估值。?

　　

假設一張票息為4%的債券，按面值買入，其實就相當于25倍市盈率的估值(100/4)。如果一家企業(yè)年賺4億元，市盈率25倍，則市值為100億元，在既不增長也不衰退，且盈利能100%分紅的情況下，從回報率的角度，它就等同于4%票面利息的債券。

　　

但企業(yè)不是在真空里經(jīng)營。首先，盈利可能有較大波動；其次，企業(yè)需要留存利潤再投資，通常不會100%分紅；最后，股東的優(yōu)先級低于債權人。所以，假設市場上無風險回報率為4%，那么一家不增長的公司，理論上估值要遠低于25倍市盈率才合理。

　　

市場愿意給予較高估值的公司，通常來自于未來的增長預期。比較典型的就是很多當前尚未盈利的公司，市場預期未來可以有很高的增長空間，而給予很高的估值溢價。?

　　

但是，同樣是成長，不同生意付出的代價則是完全不同的。

　　

成長期企業(yè)的普遍情況，是賺來的錢需要再投資，甚至需要更多外部融資，這個階段的股東回報，主要來自于盈利上漲和估值提升，現(xiàn)金股息非常少，更多體現(xiàn)在股價上漲帶來的賬面盈利。要判斷這種“浮盈”是否扎實，就得看增長質(zhì)量。所謂增長質(zhì)量，關鍵不是增長了多少，而是看增長產(chǎn)生的回報是否大于為此投入的資金成本。如同巴菲特所闡述伯克希爾的生意模式：用3%的資金成本，去獲取13%的投資回報。

　　

　　增長何時創(chuàng)造價值

　　

只有資本投入以及留存收益再投資產(chǎn)生的回報大于資本成本，才是增加了價值。否則，增長就是消耗資本，長期來看是一種價值毀滅。??

　　

回到我們持有股票的情況，假設機會成本是10%，持股如果不太分紅，留存收益再投資，如果企業(yè)拿去再投資的回報低于10%，對股東來說新投資產(chǎn)生的增長就是有害的增長。?

　　

以貴州茅臺為例。假設公司未來平均年賺1000億元，現(xiàn)金分紅700億元，還剩300億元留存收益。但公司資產(chǎn)負債表上長期保留1000多億元的現(xiàn)金，運營完全用不著再留存利潤。留存利潤大部分存入財務公司，假設年收益率3%，帶來9億元的利息收益。但是茅臺的凈資產(chǎn)收益率在30%-36%之間，遠高于3%，所以300億元存入財務公司，就拉低了股東回報率，這部分留存收益產(chǎn)生的增長質(zhì)量并不高。

　　

茅臺尚且如此，就更不用說一些凈資產(chǎn)收益率很低、資本支出很大的生意，增長難以創(chuàng)造價值。

　　

買成長股，就一定要搞清楚企業(yè)為增長所付出的代價，只有再投資回報大于資金成本的高質(zhì)量增長才能持續(xù)創(chuàng)造價值。?

　　

如何才能預判未來增長是否創(chuàng)造價值？換句話說，如何預判增長帶來的回報率會持續(xù)大于資金成本？當前的超額利潤未來會不會被競爭抹平？

　　

我們可以設想一個情景。當一家公司新進入一個市場，而且這個市場又是完全競爭狀態(tài)，沒有壁壘，誰都可以進入，那么一開始，這家公司發(fā)現(xiàn)市場空白，搶先進入，增長很快，收益率很高。但是哪里有超額利潤，哪里就有競爭。情況被其他資本發(fā)現(xiàn)后，大量競爭者涌入，由于這家公司沒有競爭優(yōu)勢，很快利潤率被填平。更糟糕的是，行業(yè)整體上都很難建立壁壘，就容易供過于求，增長機會消失，所有人都沒錢賺。?

　　

早期的山寨手機市場就是典型。2007-2012年的手機行業(yè)，國內(nèi)市場需求爆發(fā)，山寨功能手機以極低的價格、五花八門的功能開始靠薄利多銷和占領下沉市場，增長非?？?。

　　

超額利潤引起行業(yè)外資本的注意，山寨手機開始大打價格戰(zhàn)，加上智能手機售價也大幅下降，整個山寨機行業(yè)很快就從暴利轉(zhuǎn)向微利，最后虧損。?

　　

這種增長就是既沒進入壁壘，又沒競爭優(yōu)勢，無法持續(xù)創(chuàng)造價值的，時間越久，投入越大，結(jié)果可能越慘。?

　　

所以，要提前判斷增長是否能創(chuàng)造價值，前提在于兩點：一是有沒有護城河擋住潛在競爭者進入蠶食行業(yè)利潤，二是有沒有競爭優(yōu)勢以保證當前的高回報。當護城河和競爭優(yōu)勢同時存在，增長才可能創(chuàng)造價值。

　　

　　增長的兩大途徑

　　

具備護城河的企業(yè)，最靠譜的兩大增長路徑，一是深耕核心市場，二是搶占空白市場。?

　　

深耕核心市場，可以是產(chǎn)品維度的，比如蘋果從Mac到iPhone的自然延伸，微軟從操作系統(tǒng)到辦公軟件的延伸。也可以是地理維度的，最典型的是沃爾瑪?shù)摹巴膱A擴張”，先從具有絕對優(yōu)勢的阿肯色州開始，逐步向周邊輻射。?

　　

國內(nèi)區(qū)域白酒企業(yè)的全國化戰(zhàn)略也是典型的地理緯度增長。

　　

拿古井貢酒來說，過去十年營收增長了5倍，利潤增長超9倍。其全國化戰(zhàn)略就是以安徽市場為中心，然后對外按省、市、縣，甚至鄉(xiāng)鎮(zhèn)維度，不斷向周邊滲透。這種地理維度的自然延伸，其實就是充分利用了競爭優(yōu)勢的復利作用。古井貢酒在安徽市場占據(jù)龍頭地位，市場占有率超三成，是第二名的兩倍以上。這種情況下，區(qū)域市場的渠道和心智的高密度覆蓋，能夠攤薄營銷、渠道成本，利潤率維持在較高水平，形成品牌認知提升渠道忠誠度，進而不斷養(yǎng)成消費習慣的正向循環(huán)。?

　　

這種若干年積累的影響力，外地同等價格帶的品牌是很難撼動的。?

　　

而地理上臨近的市場，比如河南、山東等地，消費習慣相似，消費者認同感的建立相對容易，渠道網(wǎng)絡成熟，經(jīng)銷商資源可以直接復用，擴張的阻力就相對小。通過這種逐步延展，穩(wěn)扎穩(wěn)打，市場的拓展成功率會更高。古井貢酒近十年內(nèi)，省外市場收入占比從約20%提升至約40%，貢獻了顯著的增量。?

　　

洋河股份的全國化也是類似路徑。先做到江蘇市場的絕對龍頭，然后再沿長江經(jīng)濟帶拓展，延伸至安徽、湖北、江西等地，同樣利用消費習慣的相似性和渠道的協(xié)同性。完成初步的全國化。?

　　

而核心市場中的這種能力，直接復制空投到跨度較大的其他區(qū)域，一是會遇上當?shù)仄放频募ち腋偁?；二是消費習慣、渠道網(wǎng)絡這些在大本營有優(yōu)勢的能力，無法直接復用，管理半徑難以達到；三是在陌生市場缺乏品牌和渠道支撐，如果只靠廣告“轟炸”，而地面推廣跟不上，則很難形成消費者的忠誠度。?

　　

總之，對于區(qū)域性白酒，品牌力不足以與茅五瀘這樣的行業(yè)龍頭匹敵，光靠品牌屬于小馬拉大車，行不通，高效的供應鏈和經(jīng)銷商管理體系更可能形成競爭力。要做到全國化，需要步步為營，從核心市場對外滲透，靠效率競爭，靠時間積累。這種增長，要求管理層非常自律、理性、耐心。?

　　

再來看第二點，搶占空白市場。前提是這種市場尚不存在已建立進入壁壘的龍頭，并且進入的企業(yè)要有能力建立壁壘來主導市場，才可能產(chǎn)生增長的價值。?

　　

拿美團進入社區(qū)團購為例。

　　

在新冠疫情暴發(fā)之后，居家隔離催生這類社區(qū)生鮮需求，而傳統(tǒng)電商、線下商超難以有效覆蓋這部分市場，似乎是個空白市場。當時冒出不少這種創(chuàng)業(yè)公司，比如興盛優(yōu)選、橙心優(yōu)選、食享會、同程生活等等。后來經(jīng)過幾輪燒錢大戰(zhàn)，最后只剩下美團優(yōu)選和多多買菜。近期為了應對外賣領域的競爭，美團不得不收縮戰(zhàn)線，現(xiàn)在只剩下多多買菜還在運營。?

　　

美團在業(yè)內(nèi)以高效運營著稱，但是投入近500億元到社區(qū)團購業(yè)務，經(jīng)歷了數(shù)年時間，最后還是沒勝出。最初看起來比較美好的市場空白，似乎并不容易建立壁壘，直到當下，多多買菜似乎也沒實現(xiàn)持續(xù)盈利。?

　　

首先，美團入場的時候，這個市場已經(jīng)進入燒錢大戰(zhàn)，當時先進入的企業(yè)已經(jīng)建立起成熟的團長網(wǎng)絡，而且多多買菜憑借農(nóng)產(chǎn)品供應鏈優(yōu)勢和下場市場的用戶基礎，已經(jīng)快速卡位，擁有較高的市場份額，美團一開始就面臨與在位巨頭的競爭，不得不大規(guī)模燒錢補貼。

　　

其次，社區(qū)團購的壁壘并沒有那么容易建立起來，光靠補貼很難建立忠誠度，一旦對手給予更多補貼，用戶便會流失。社區(qū)團購本質(zhì)上競爭的是供應鏈響應速度和精細化的運營能力，而不是網(wǎng)絡效應。其需求非常碎片化，很難像外賣或者電商那樣快速建立起規(guī)模效應。

　　

美團既有的核心優(yōu)勢，在于本地商戶的運營，地面推廣、外賣及時響應的調(diào)度和履約能力是強項。而生鮮供應，涉及到的能力主要是產(chǎn)地采購、冷鏈物流、倉儲等，跟美團的輕資產(chǎn)模式并沒有協(xié)同。在供應鏈和物流方面，美團面對多多買菜的經(jīng)驗和效率，很難建立起優(yōu)勢。并且，美團的用戶是一二線年輕人為主，點外賣的用戶很少自己買菜做飯，而社區(qū)團購的用戶主要是家庭主婦等，用戶匹配度低，反而跟拼多多用戶匹配度更高。?

　　

所以社區(qū)團購領域，美團很難建立壁壘，形成主導，它不是在自己的競爭優(yōu)勢基礎上自然延展，反而拼多多的能力更有優(yōu)勢。

　　

搶占空白市場的風險比較大，同樣需要管理層極度專注、自律、理性、耐心，在自己可能有優(yōu)勢的情況下高效執(zhí)行，這種增長的難度不小。?

　　

　　警惕掉入增長陷阱

　　

前面提到增長的路徑，反過來就容易形成增長的陷阱。企業(yè)盲目多元化，就是違反深耕核心市場的原則，掉入增長陷阱的概率就比較大。

　　

微軟從操作系統(tǒng)到辦公軟件的延伸取得成功，但同樣是微軟，以72億美元天價收購諾基亞手機業(yè)務，則是科技史上最著名的失敗并購之一。事實證明，微軟的核心能力還是在軟件開發(fā)、企業(yè)級市場方面，消費電子的產(chǎn)品設計、供應鏈管理、營銷和迭代能力等等，全然不在其能力圈內(nèi)。

　　

最終，微軟不得不進行大額減值，承認收購失敗，并且以3.5億美元將諾基亞業(yè)務出售。這類偏離核心市場盲目多元化導致的失敗，在商業(yè)史上數(shù)不勝數(shù)，根本原因就是進入了自己完全沒有競爭優(yōu)勢的領域。能力自然延伸成功概率大，而跨界多元化，失敗概率不亞于初創(chuàng)企業(yè)。?

　　

對于空白市場，一開始貌似沒有進入壁壘，原因之一確實是空白，需求存在而沒有優(yōu)質(zhì)供給，先進入者有先發(fā)優(yōu)勢。比如早年間的即時通信市場，一旦形成網(wǎng)絡效應之后，壁壘就非常高；但更可能的是，這種空白市場本身因規(guī)?；蛘咭恍┙Y(jié)構性因素限制，就很難建立壁壘，集中度也難以提升。

　　

例如某些細分領域的專業(yè)市場，客戶對產(chǎn)品或服務的專業(yè)性和定制化要求極高，新進入者若沒有深厚的行業(yè)積累和技術優(yōu)勢，即便搶先進入，也難以持續(xù)獲得客戶認可。另外，還有一些市場空白是由于消費習慣尚未形成，或者市場需求不穩(wěn)定造成的，這種情況下，先進入者可能面臨市場教育成本高、需求波動大等風險，一旦后續(xù)市場需求不及預期，前期投入就可能打水漂，這也是增長過程中容易掉進的陷阱。

　　

另外一種情況，是目標市場已經(jīng)有龍頭企業(yè)，形成了較高的份額，那么后來者還要進入，所需要的運營能力很高，資本投入巨大，就未必能形成高質(zhì)量的增長。

　　

典型的案例是梯媒領域，分眾擁有近40%的凈利潤率，享受著超額利潤。2018年新潮發(fā)動價格戰(zhàn)，與分眾搶點位、搶市場。

　　

新潮怎么才可能從分眾手里搶走點位和客戶？無外乎就是付更高的點位成本，收更低的廣告費。因為梯媒最有價值的就是足夠大、位置足夠好的點位網(wǎng)絡，新潮作為后進入者，想要搶走份額，需要持續(xù)付出足夠的代價搶走點位，并且還需要足夠的時間給用戶證明廣告效果好過分眾。?

　　

而最后事實證明，新潮投入的巨額資本，很難撐得到最后的勝利，分眾適當犧牲利潤，提升點位成本，就把新潮擋在護城河外，新潮并未形成有意義的增長。反過來設想，如果新潮通過燒錢搶點位搶客戶，最終搶占部分市場份額獲得利潤，說明原有的進入壁壘本身就有漏洞。那么超額利潤將源源不斷吸引其他資本進入，直到這個市場的超額利潤被抹平。

　　

總之，投資者看待高增長的成長股，需要多些理性。?

　　

，成長股通常估值極高，尤其是尚未盈利的公司，盈利能力并未被歷史記錄證明，最終只有少數(shù)是真成長，盡量別押注小概率。?

　　

第二，業(yè)績的線性外推一定要注意，長期來看，只要有高利潤，市場競爭就如影隨形，成長的過程中免不了很多意外因素影響，比如宏觀環(huán)境的變化，甚至疫情等天災人禍的出現(xiàn)，對增長的線性外推遇上這類特殊情況，就很危險。

　　

當然，反過來也有很多意外的增長，比如俄烏沖突導致能源供應緊張，疫情導致海運運力不足，非洲豬瘟導致的異常豬周期等等，其中的機會又能被有心的投資人捕捉到。?

　　

第三，增長率的估計，偏差會很大。自由現(xiàn)金流折現(xiàn)的原理提醒我們，永續(xù)增長率取值有一點點偏差，算出來的結(jié)果都差異很大。所以，盡量定性地看待增長，不要給增長過高的溢價，留足安全邊際。

　　

(作者系資深投資人士。文中個股僅為舉例分析，不作買賣推薦。)

　　

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