2025年10月16日，中國(guó)證監(jiān)會(huì)正式同意百奧賽圖科創(chuàng)板注冊(cè)生效的消息，讓這家2022年已登陸港股的生物醫(yī)藥企業(yè)，距離“A+H”雙資本布局僅剩臨門一腳。
　　作為一家以基因編輯模式動(dòng)物與抗體開發(fā)為核心的企業(yè)，百奧賽圖確實(shí)構(gòu)建了獨(dú)特的商業(yè)邏輯：以模式動(dòng)物業(yè)務(wù)提供穩(wěn)定現(xiàn)金流，依托RenMice?全人抗體平臺(tái)推進(jìn)“千鼠萬(wàn)抗”計(jì)劃，通過技術(shù)授權(quán)實(shí)現(xiàn)商業(yè)變現(xiàn)。2024年公司實(shí)現(xiàn)關(guān)鍵突破，結(jié)束持續(xù)虧損態(tài)勢(shì)，歸屬凈利潤(rùn)達(dá)3354.18萬(wàn)元，海外收入占比已提升至68%，全球前十大藥企多已成為其客戶。但在沖刺科創(chuàng)板的關(guān)鍵節(jié)點(diǎn)，其經(jīng)營(yíng)數(shù)據(jù)與技術(shù)敘事間的諸多張力，仍值得市場(chǎng)深度審視。
　　1
　　研發(fā)收縮與盈利轉(zhuǎn)正的時(shí)間共振
　　“公司創(chuàng)新藥研發(fā)業(yè)務(wù)研發(fā)人員100%均為專職，臨床前CRO業(yè)務(wù)研發(fā)人員100%均為兼職，符合行業(yè)慣例?！泵鎸?duì)上交所問詢，百奧賽圖如此解釋研發(fā)人員的結(jié)構(gòu)變化。但招股書披露的數(shù)據(jù)仍顯刺眼：2022至2024年間，公司專職研發(fā)人員從58人銳減至5人，研發(fā)人員總數(shù)也從627人降至337人，不足同行業(yè)可比公司平均值(772人)的一半。
　　這一收縮與研發(fā)投入的下滑形成呼應(yīng)。同期研發(fā)費(fèi)用從6.99億元降至3.24億元，研發(fā)費(fèi)率從130.96%斷崖式跌至33.04%，研發(fā)人員總薪酬也從2.23億元削減至1.10億元。公司將此歸因于“大規(guī)模研發(fā)階段結(jié)束”，但時(shí)間線恰好與盈利拐點(diǎn)重合——2024年首次扭虧的3354萬(wàn)元凈利潤(rùn)，與研發(fā)費(fèi)用減少的3.75億元形成鮮明對(duì)比。
　　更值得關(guān)注的是業(yè)務(wù)與投入的匹配度問題。截至2025年6月，百奧賽圖仍有10條藥物管線在推進(jìn)，其中5條進(jìn)入臨床階段，4條處于臨床前研究階段?！?名專職研發(fā)人員支撐10條管線，這在生物醫(yī)藥行業(yè)極為罕見?！币晃毁Y深醫(yī)藥行業(yè)分析師指出，“創(chuàng)新藥研發(fā)需要多學(xué)科協(xié)同，這樣的人員規(guī)模更偏向項(xiàng)目維護(hù)而非實(shí)質(zhì)推進(jìn)。”此外，2023年實(shí)驗(yàn)耗材與飼養(yǎng)物料采購(gòu)量的大幅下降，也與公司“維持模式動(dòng)物業(yè)務(wù)規(guī)?！钡谋硎龃嬖诿?。 　　2025年10月16日，中國(guó)證監(jiān)會(huì)正式同意百奧賽圖科創(chuàng)板注冊(cè)生效的消息，讓這家2022年已登陸港股的生物醫(yī)藥企業(yè)，距離“A+H”雙資本布局僅剩臨門一腳。
　　作為一家以基因編輯模式動(dòng)物與抗體開發(fā)為核心的企業(yè)，百奧賽圖確實(shí)構(gòu)建了獨(dú)特的商業(yè)邏輯：以模式動(dòng)物業(yè)務(wù)提供穩(wěn)定現(xiàn)金流，依托RenMice?全人抗體平臺(tái)推進(jìn)“千鼠萬(wàn)抗”計(jì)劃，通過技術(shù)授權(quán)實(shí)現(xiàn)商業(yè)變現(xiàn)。2024年公司實(shí)現(xiàn)關(guān)鍵突破，結(jié)束持續(xù)虧損態(tài)勢(shì)，歸屬凈利潤(rùn)達(dá)3354.18萬(wàn)元，海外收入占比已提升至68%，全球前十大藥企多已成為其客戶。但在沖刺科創(chuàng)板的關(guān)鍵節(jié)點(diǎn)，其經(jīng)營(yíng)數(shù)據(jù)與技術(shù)敘事間的諸多張力，仍值得市場(chǎng)深度審視。
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　　研發(fā)收縮與盈利轉(zhuǎn)正的時(shí)間共振
　　“公司創(chuàng)新藥研發(fā)業(yè)務(wù)研發(fā)人員100%均為專職，臨床前CRO業(yè)務(wù)研發(fā)人員100%均為兼職，符合行業(yè)慣例?！泵鎸?duì)上交所問詢，百奧賽圖如此解釋研發(fā)人員的結(jié)構(gòu)變化。但招股書披露的數(shù)據(jù)仍顯刺眼：2022至2024年間，公司專職研發(fā)人員從58人銳減至5人，研發(fā)人員總數(shù)也從627人降至337人，不足同行業(yè)可比公司平均值(772人)的一半。
　　這一收縮與研發(fā)投入的下滑形成呼應(yīng)。同期研發(fā)費(fèi)用從6.99億元降至3.24億元，研發(fā)費(fèi)率從130.96%斷崖式跌至33.04%，研發(fā)人員總薪酬也從2.23億元削減至1.10億元。公司將此歸因于“大規(guī)模研發(fā)階段結(jié)束”，但時(shí)間線恰好與盈利拐點(diǎn)重合——2024年首次扭虧的3354萬(wàn)元凈利潤(rùn)，與研發(fā)費(fèi)用減少的3.75億元形成鮮明對(duì)比。
　　更值得關(guān)注的是業(yè)務(wù)與投入的匹配度問題。截至2025年6月，百奧賽圖仍有10條藥物管線在推進(jìn)，其中5條進(jìn)入臨床階段，4條處于臨床前研究階段?！?名專職研發(fā)人員支撐10條管線，這在生物醫(yī)藥行業(yè)極為罕見。”一位資深醫(yī)藥行業(yè)分析師指出，“創(chuàng)新藥研發(fā)需要多學(xué)科協(xié)同，這樣的人員規(guī)模更偏向項(xiàng)目維護(hù)而非實(shí)質(zhì)推進(jìn)?！贝送猓?023年實(shí)驗(yàn)耗材與飼養(yǎng)物料采購(gòu)量的大幅下降，也與公司“維持模式動(dòng)物業(yè)務(wù)規(guī)模”的表述存在矛盾。
　　2
　　專利訴訟與技術(shù)壁壘的雙重考驗(yàn)
　　百奧賽圖的核心競(jìng)爭(zhēng)力建立在基因編輯技術(shù)與抗體平臺(tái)之上，但這一基礎(chǔ)正面臨法律與授權(quán)的雙重挑戰(zhàn)。其賴以成名的CRISPR/EGE基因編輯技術(shù)，2015年提交國(guó)內(nèi)專利申請(qǐng)后，歷經(jīng)十年仍未獲授權(quán)，盡管公司將此歸結(jié)為專利審核積壓，但當(dāng)前發(fā)明專利平均審查周期已壓減至15.5個(gè)月，這一異常情形引發(fā)市場(chǎng)對(duì)技術(shù)新穎性的質(zhì)疑。
　　更嚴(yán)峻的是與和鉑醫(yī)藥的專利訴訟。2024年9月，和鉑醫(yī)藥起訴百奧賽圖RenNano平臺(tái)侵犯其“結(jié)合分子”專利，案件由上海知識(shí)產(chǎn)權(quán)法院管轄。百奧賽圖先后兩次提出管轄權(quán)異議均被駁回，并請(qǐng)求宣告該專利權(quán)無(wú)效，但2025年6月國(guó)家知識(shí)產(chǎn)權(quán)局作出終審裁定，維持和鉑醫(yī)藥專利權(quán)全部30項(xiàng)權(quán)利要求有效。
　　這場(chǎng)訴訟的影響遠(yuǎn)超個(gè)案。截至2024年底，百奧賽圖累計(jì)簽署200項(xiàng)藥物合作開發(fā)/授權(quán)協(xié)議，2024年當(dāng)年新增100項(xiàng)，其中大量合作基于Ren系列平臺(tái)展開。若后續(xù)侵權(quán)認(rèn)定成立，相關(guān)合作可能面臨終止風(fēng)險(xiǎn)，其技術(shù)平臺(tái)的商業(yè)價(jià)值將大幅縮水。反觀競(jìng)爭(zhēng)對(duì)手和鉑醫(yī)藥，基于受專利保護(hù)的HarbourMice?平臺(tái)，已實(shí)現(xiàn)HBM7022等項(xiàng)目的全球授權(quán)，凸顯專利壁壘對(duì)平臺(tái)型企業(yè)的重要性。
　　3
　　募資縮水與流動(dòng)性的潛在壓力
　　從18.93億元到11.85億元，百奧賽圖科創(chuàng)板募資額的下調(diào)引發(fā)市場(chǎng)對(duì)其資金需求與估值邏輯的討論。根據(jù)招股書，11.85億元募資將投向藥物研發(fā)平臺(tái)建設(shè)(4.54億元)、抗體藥物研發(fā)(3.16億元)、臨床前及臨床研發(fā)(1.65億元)和補(bǔ)充流動(dòng)資金(2.5億元)，其中補(bǔ)充流動(dòng)資金占比約21.1%。
　　募資調(diào)整背后是公司緊繃的流動(dòng)性狀況。截至2024年末，公司資產(chǎn)負(fù)債率達(dá)65.3%，短期借款1.81億元，每年利息開支約3600萬(wàn)元，已接近2025年上半年4800萬(wàn)元的凈利潤(rùn)規(guī)模。盡管2025年上半年賬面貨幣資金約4.8億元，但需應(yīng)對(duì)2026年6月到期的3.6億元短期貸款，若專利訴訟敗訴產(chǎn)生賠償，資金鏈壓力將進(jìn)一步加劇。
　　對(duì)于實(shí)控人沈月雷而言，上市進(jìn)程更與個(gè)人債務(wù)緊密綁定。招股書顯示，其夫婦需在2025至2028年間償還借款本息及履行納稅義務(wù)合計(jì)約1.29億元，其中2025年底到期的8900萬(wàn)元借款年利率高達(dá)9.43%。由于除公司股份外無(wú)其他可觀資產(chǎn)，償債能力完全依賴股權(quán)市值波動(dòng)，而其夫婦合計(jì)持股僅27.19%，若股價(jià)下跌可能引發(fā)股權(quán)質(zhì)押風(fēng)險(xiǎn)。
　　4
　　業(yè)務(wù)結(jié)構(gòu)與關(guān)聯(lián)交易的公允性質(zhì)疑
　　百奧賽圖的收入結(jié)構(gòu)呈現(xiàn)鮮明的“雙輪驅(qū)動(dòng)”特征：2024年模式動(dòng)物銷售占比約40%，抗體開發(fā)業(yè)務(wù)占32%，2025年上半年兩者合計(jì)超70%，成為核心收入來(lái)源。這種結(jié)構(gòu)的優(yōu)勢(shì)在于模式動(dòng)物提供穩(wěn)定現(xiàn)金流，抗體開發(fā)貢獻(xiàn)高毛利(2024年達(dá)92.83%)，但也暴露出創(chuàng)新藥自研能力的薄弱——下屬創(chuàng)新藥開發(fā)分部尚無(wú)產(chǎn)品獲批上市，54個(gè)轉(zhuǎn)讓授權(quán)項(xiàng)目中有4個(gè)因研發(fā)風(fēng)險(xiǎn)等因素?cái)R置或終止。
　　抗體開發(fā)業(yè)務(wù)的合作模式調(diào)整更值得關(guān)注。2022年起，公司將合作交付時(shí)點(diǎn)從PCC等后期階段提前至Hit或Lead等早中期階段，盡管加速了收入確認(rèn)，但也意味著技術(shù)轉(zhuǎn)化風(fēng)險(xiǎn)更多由合作方承擔(dān)。與此同時(shí)，關(guān)聯(lián)交易占比居高不下：2022年思道醫(yī)藥貢獻(xiàn)抗體開發(fā)收入的55.1%，2024年多瑪醫(yī)藥等關(guān)聯(lián)方占比仍達(dá)27.81%，且這些關(guān)聯(lián)方的核心人員多為百奧賽圖前研發(fā)人員。
　　上交所還注意到更多財(cái)務(wù)異常信號(hào)：公司超過75%的實(shí)驗(yàn)耗材采購(gòu)單價(jià)普遍低于市場(chǎng)價(jià)格，部分境外大客戶成立時(shí)間較短且收入增長(zhǎng)過快。這些情形雖有公司解釋，但尚未完全消除市場(chǎng)對(duì)其業(yè)績(jī)真實(shí)性的疑慮。
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　　平臺(tái)故事與經(jīng)營(yíng)現(xiàn)實(shí)的平衡
　　百奧賽圖的估值邏輯始終圍繞“技術(shù)平臺(tái)型企業(yè)”展開。其核心賣點(diǎn)在于通過“千鼠萬(wàn)抗”計(jì)劃構(gòu)建的抗體分子庫(kù)，以及向全球藥企提供研發(fā)工具的“基礎(chǔ)設(shè)施”定位。2025年以來(lái)，公司先后與默克、德國(guó)ADC企業(yè)Tubulis等達(dá)成合作，印證了其平臺(tái)的國(guó)際認(rèn)可度。
　　但資本市場(chǎng)的估值分歧同樣明顯。當(dāng)前港股給予其約30倍市盈率，而科創(chuàng)板CRO企業(yè)平均市盈率達(dá)50倍，這種差異折射出市場(chǎng)對(duì)其定位的糾結(jié)——若視為CRO企業(yè)，其研發(fā)投入強(qiáng)度不足；若視為創(chuàng)新藥企，又缺乏臨床后期管線支撐。更關(guān)鍵的是，技術(shù)平臺(tái)的價(jià)值需要持續(xù)研發(fā)投入維系，而百奧賽圖研發(fā)費(fèi)用占比的持續(xù)下降，可能削弱其長(zhǎng)期競(jìng)爭(zhēng)力。
　　10月20日，百奧賽圖港股股價(jià)回落至23.8港元，反映出市場(chǎng)情緒的搖擺。對(duì)于這家即將登陸兩地資本市場(chǎng)的企業(yè)而言，科創(chuàng)板上市無(wú)疑將緩解短期流動(dòng)性壓力，但其面臨的核心挑戰(zhàn)并未消失：如何在控制費(fèi)用與維持研發(fā)能力間找到平衡，如何應(yīng)對(duì)專利訴訟的潛在沖擊，如何證明技術(shù)平臺(tái)的持續(xù)變現(xiàn)能力。
　　“市場(chǎng)愿意給生物醫(yī)藥企業(yè)高估值，買的是未來(lái)成長(zhǎng)預(yù)期。”一位機(jī)構(gòu)投資者表示，“百奧賽圖的‘雙業(yè)務(wù)線’模式有其合理性，但只有解決好研發(fā)投入、專利壁壘、關(guān)聯(lián)交易等關(guān)鍵問題，才能將平臺(tái)故事轉(zhuǎn)化為可持續(xù)的價(jià)值?！边@或許正是其“A+H”雙市闖關(guān)背后，最值得深思的命題。 加載全文