10月20日，全球食品級(jí)精制魚(yú)油領(lǐng)域的“隱形冠軍”——禹王生物營(yíng)養(yǎng)有限公司(簡(jiǎn)稱：禹王生物營(yíng)養(yǎng))正式向港交所主板遞交上市申請(qǐng)書(shū)，引發(fā)市場(chǎng)關(guān)注。頭頂“全球最大供應(yīng)商”的光環(huán)，市場(chǎng)份額達(dá)到8.1%，其招股書(shū)展現(xiàn)了一家在細(xì)分賽道占據(jù)領(lǐng)先地位的企業(yè)圖景。

　　

穩(wěn)健增長(zhǎng)下的利潤(rùn)波動(dòng)

　　

招股書(shū)顯示，禹王生物營(yíng)養(yǎng)的主要業(yè)務(wù)是開(kāi)發(fā)、生產(chǎn)和銷售精制魚(yú)油、魚(yú)油軟膠囊和其他膳食補(bǔ)充劑產(chǎn)品，包括CDMO和品牌膳食補(bǔ)充劑產(chǎn)品及藥品及其他。精制魚(yú)油、魚(yú)油軟膠囊及其他膳食補(bǔ)充劑產(chǎn)品一直是公司的核心產(chǎn)品線，貢獻(xiàn)了往績(jī)記錄期間的大部分收入，于2022年、2023年及2024年以及截至2025年6月30日止六個(gè)月，分別占總收入約97.5%、97.0%、98.0%及98.8%。

　　

從核心財(cái)務(wù)數(shù)據(jù)來(lái)看，禹王生物營(yíng)養(yǎng)在過(guò)去幾個(gè)財(cái)年展現(xiàn)了較強(qiáng)的收入增長(zhǎng)能力。公司收入從2022年的5.34億元(人民幣，下同)增長(zhǎng)至2023年的6.61億元，并在2024年進(jìn)一步提升至8.32億元，年均復(fù)合增長(zhǎng)率可觀。這清晰地印證了其在全球魚(yú)油市場(chǎng)的龍頭地位及市場(chǎng)需求的持續(xù)增長(zhǎng)。

　　

然而，利潤(rùn)表現(xiàn)先揚(yáng)后抑。公司的盈利能力同樣在2022至2024年間持續(xù)改善。年內(nèi)溢利從2022年的6729.7萬(wàn)元躍升至2023年的1.02億元，并在2024年達(dá)到1.25億元的峰值，利潤(rùn)率也同步提升。這反映了公司規(guī)模效應(yīng)顯現(xiàn)、運(yùn)營(yíng)效率優(yōu)化帶來(lái)的積極成果。

　　

然而，最值得投資者警惕的信號(hào)隱藏在的中期數(shù)據(jù)中。截至2025年6月30日止的六個(gè)月，公司收入為3.43億元，但年內(nèi)溢利卻大幅下滑至2276.4萬(wàn)元。 這意味著，2025年上半年的凈利潤(rùn)率僅為6.6%，相較于2024年全年的15.1% 和2024年同期的18.6%，出現(xiàn)了斷崖式下跌。

　　

為何在營(yíng)收規(guī)模依然可觀的情況下，盈利能力會(huì)急劇惡化？答案隱藏在利潤(rùn)表的各項(xiàng)開(kāi)支與成本中。

　　

10月20日，全球食品級(jí)精制魚(yú)油領(lǐng)域的“隱形冠軍”——禹王生物營(yíng)養(yǎng)有限公司(簡(jiǎn)稱：禹王生物營(yíng)養(yǎng))正式向港交所主板遞交上市申請(qǐng)書(shū)，引發(fā)市場(chǎng)關(guān)注。頭頂“全球最大供應(yīng)商”的光環(huán)，市場(chǎng)份額達(dá)到8.1%，其招股書(shū)展現(xiàn)了一家在細(xì)分賽道占據(jù)領(lǐng)先地位的企業(yè)圖景。

　　

穩(wěn)健增長(zhǎng)下的利潤(rùn)波動(dòng)

　　

招股書(shū)顯示，禹王生物營(yíng)養(yǎng)的主要業(yè)務(wù)是開(kāi)發(fā)、生產(chǎn)和銷售精制魚(yú)油、魚(yú)油軟膠囊和其他膳食補(bǔ)充劑產(chǎn)品，包括CDMO和品牌膳食補(bǔ)充劑產(chǎn)品及藥品及其他。精制魚(yú)油、魚(yú)油軟膠囊及其他膳食補(bǔ)充劑產(chǎn)品一直是公司的核心產(chǎn)品線，貢獻(xiàn)了往績(jī)記錄期間的大部分收入，于2022年、2023年及2024年以及截至2025年6月30日止六個(gè)月，分別占總收入約97.5%、97.0%、98.0%及98.8%。

　　

從核心財(cái)務(wù)數(shù)據(jù)來(lái)看，禹王生物營(yíng)養(yǎng)在過(guò)去幾個(gè)財(cái)年展現(xiàn)了較強(qiáng)的收入增長(zhǎng)能力。公司收入從2022年的5.34億元(人民幣，下同)增長(zhǎng)至2023年的6.61億元，并在2024年進(jìn)一步提升至8.32億元，年均復(fù)合增長(zhǎng)率可觀。這清晰地印證了其在全球魚(yú)油市場(chǎng)的龍頭地位及市場(chǎng)需求的持續(xù)增長(zhǎng)。

　　

然而，利潤(rùn)表現(xiàn)先揚(yáng)后抑。公司的盈利能力同樣在2022至2024年間持續(xù)改善。年內(nèi)溢利從2022年的6729.7萬(wàn)元躍升至2023年的1.02億元，并在2024年達(dá)到1.25億元的峰值，利潤(rùn)率也同步提升。這反映了公司規(guī)模效應(yīng)顯現(xiàn)、運(yùn)營(yíng)效率優(yōu)化帶來(lái)的積極成果。

　　

然而，最值得投資者警惕的信號(hào)隱藏在的中期數(shù)據(jù)中。截至2025年6月30日止的六個(gè)月，公司收入為3.43億元，但年內(nèi)溢利卻大幅下滑至2276.4萬(wàn)元。 這意味著，2025年上半年的凈利潤(rùn)率僅為6.6%，相較于2024年全年的15.1% 和2024年同期的18.6%，出現(xiàn)了斷崖式下跌。

　　

為何在營(yíng)收規(guī)模依然可觀的情況下，盈利能力會(huì)急劇惡化？答案隱藏在利潤(rùn)表的各項(xiàng)開(kāi)支與成本中。

　　

首先，公司毛利率承壓。公司的毛利率在2023年達(dá)到28.1%的高點(diǎn)后，于2024年回落至26.0%。而到了2025年上半年，毛利率更是驟降至20.7%。這直接指向了“銷售成本”的激增。2025年上半年，銷售成本占收入的比例高達(dá)79.3%，為歷史最高水平。這背后可能的原因是主要原材料(如魚(yú)源)價(jià)格的顯著上漲、能源成本增加或生產(chǎn)環(huán)節(jié)的效率下降。對(duì)于一家以制造為核心的企業(yè)，成本控制是其生命線，此數(shù)據(jù)的惡化是一個(gè)不容忽視的核心風(fēng)險(xiǎn)。

　　

其次，費(fèi)用率飆升。2025年上半年，行政開(kāi)支絕對(duì)額為1865.9萬(wàn)元，但其占收入的比例從往年約2-3%飆升至5.4%。銷售及研發(fā)開(kāi)支占收入的比例在2025年上半年也均有明顯上升。述因素共同導(dǎo)致公司的“經(jīng)營(yíng)溢利率”(即息稅前利潤(rùn)率)從2024年同期的22.6% 大幅下滑至2025年上半年的8.8%。這揭示了公司在追求規(guī)模擴(kuò)張的同時(shí)，未能有效管控期間費(fèi)用，導(dǎo)致運(yùn)營(yíng)效率降低。

　　

禹王生物營(yíng)養(yǎng)無(wú)疑是一家在細(xì)分領(lǐng)域取得了卓越成就的企業(yè)，其龍頭地位和技術(shù)實(shí)力值得肯定。然而，此次IPO招股書(shū)所披露的財(cái)務(wù)數(shù)據(jù)，特別是2025年上半年的利潤(rùn)“滑鐵盧”，表明公司更應(yīng)關(guān)注其成本壓力、提升運(yùn)營(yíng)效率、并在激烈競(jìng)爭(zhēng)中維持健康的盈利水平。

　　

懸在頭頂?shù)摹叭牙麆Α?/p> 　　

招股書(shū)明確，原材料成本(主要是毛魚(yú)油)占總銷售成本的比重極高，近三年均超過(guò)87%。公司坦言，任何主要原材料價(jià)格的顯著上漲均可能對(duì)利潤(rùn)率造成“重大不利影響”。2025年上半年的業(yè)績(jī)，正是這一風(fēng)險(xiǎn)最鮮明的兌現(xiàn)。

　　

盡管貴為全球龍頭，但8.1%的市場(chǎng)份額在分散的競(jìng)爭(zhēng)格局中(前五大廠商合計(jì)占32.4%)并未賦予其絕對(duì)的定價(jià)權(quán)。當(dāng)毛魚(yú)油價(jià)格因漁業(yè)資源、氣候、環(huán)保政策等因素飆升時(shí)，禹王很難將成本壓力完全、及時(shí)地轉(zhuǎn)嫁給下游客戶。在激烈的市場(chǎng)競(jìng)爭(zhēng)中，提價(jià)往往意味著訂單的流失。

　　

此外，公司處于產(chǎn)業(yè)鏈中游，對(duì)最上游的漁業(yè)資源缺乏控制力。這種被動(dòng)地位使其盈利水平在很大程度上“看天吃飯”，自身的努力容易被外部沖擊所抵消。

　　

脆弱的定價(jià)權(quán)和被動(dòng)的供應(yīng)鏈地位，讓原材料之劍，成為利潤(rùn)率的“阿喀琉斯之踵”。

　　

市場(chǎng)之劍表現(xiàn)在海外依賴與地緣政治的“雙面鏡”。

　　

公司海外收入占比從2022年的47.3%快速提升至2024年的60.9%，2025年上半年雖回落至55.0%，但外向型特征已十分鮮明。其中，美國(guó)市場(chǎng)收入占比雖呈下降趨勢(shì)，但至今仍貢獻(xiàn)約12%的收入。

　　

招股書(shū)特別指出“美國(guó)與中國(guó)的貿(mào)易緊張局勢(shì)持續(xù)存在”。一旦美國(guó)對(duì)來(lái)自中國(guó)的魚(yú)油制品加征關(guān)稅，公司將立即陷入兩難：自行承擔(dān)則利潤(rùn)受損，轉(zhuǎn)嫁給客戶則競(jìng)爭(zhēng)力下降。這為其最大的海外市場(chǎng)埋下了巨大的不確定性。

　　

運(yùn)營(yíng)之劍表現(xiàn)上是存貨管理與效率的“平衡術(shù)”。

　　

公司的存貨水平較高，截至2023年底曾達(dá)2.1億元。存貨周轉(zhuǎn)天數(shù)在2023年達(dá)到138天的高點(diǎn)后，在2025年上半年下降至92天。

　　

魚(yú)油作為生物制品，有明確的保質(zhì)期。高達(dá)上億元的存貨，如同一把“達(dá)摩克利斯之劍”。若市場(chǎng)需求不及預(yù)期或產(chǎn)品迭代，巨額存貨跌價(jià)準(zhǔn)備將直接沖擊利潤(rùn)表。

　　

此外，存貨周轉(zhuǎn)天數(shù)的下降，一方面可解讀為運(yùn)營(yíng)效率提升；但結(jié)合利潤(rùn)率暴跌的背景，更可能的解釋是公司為了應(yīng)對(duì)原材料漲價(jià)帶來(lái)的現(xiàn)金流壓力，主動(dòng)進(jìn)行“去庫(kù)存”。這雖短期緩解了資金壓力，但也可能意味著公司未能儲(chǔ)備足夠的低價(jià)原材料，在成本持續(xù)上漲周期中失去緩沖墊，未來(lái)毛利率恢復(fù)面臨更大挑戰(zhàn)。

　　

禹王生物營(yíng)養(yǎng)是一個(gè)關(guān)于“脆弱龍頭”的典型敘事。它向我們展示，即使在細(xì)分領(lǐng)域登頂，也并不意味著高枕無(wú)憂。其核心能力在于規(guī)?；凸I(yè)化生產(chǎn)，但這種模式在成本風(fēng)暴和外部沖擊面前也會(huì)顯得脆弱。

　　

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