東興證券股份有限公司張?zhí)熵S,閔泓樸近期對金銀河進行研究并發(fā)布了研究報告《全球最大銣銫生產(chǎn)基地建成，稀缺元素價值鏈或重構(gòu)公司成長及估值屬性》，給予金銀河增持評級。

　　金銀河(300619) 　　投資要點： 　　銣銫—下游應(yīng)用廣泛且無法替代的稀貴金屬。銣銫具有特殊原子結(jié)構(gòu)，化學(xué)性質(zhì)活潑且光電性能優(yōu)異。銣少有獨立礦床存在，供給通過鋰、銫開采的副產(chǎn)品析出，極為稀少；銫在自然界中沒有單質(zhì)形態(tài)，大部分存于銫榴石中，提取難度較高。銣、銫在石油完井液、電子器件、催化劑、特種玻璃、生物化學(xué)、醫(yī)療診斷、量子通信、原子鐘、磁流體發(fā)電、熱離子轉(zhuǎn)化發(fā)電、離子推進發(fā)動機、鈣鈦礦電池等領(lǐng)域均有難以替代的作用。我國“十四五”規(guī)劃已明確要求加強銣、銫資源保障，美國、日本等國家也已將銣、銫列入關(guān)鍵礦產(chǎn)清單(享受進口關(guān)稅豁免)。目前，中國銣、銫資源均無可開發(fā)礦床，當(dāng)前銫礦供應(yīng)企業(yè)的原料來源主要為加拿大Tanco礦山進口的高品位銫榴石。 　　金銀河-全球千噸級高純銣銫鹽重結(jié)晶法生產(chǎn)項目正式達產(chǎn)。金銀河年產(chǎn)千噸級銫銣鹽項目基于公司掌握的二段硫酸低溫礦相重構(gòu)技術(shù)，該技術(shù)是全球首條全密閉式連續(xù)生產(chǎn)工藝及裝備生產(chǎn)線，有效實現(xiàn)鋰云母中鋰、銣、銫、鉀、釩和砝等全元素高值化利用，重構(gòu)了國內(nèi)低品位鋰云母行業(yè)的資源價值。該項目包括低溫硫酸法云母提鋰及銣銫鹽重結(jié)晶兩條主要產(chǎn)線，主要產(chǎn)品包括電池級碳酸鋰、工業(yè)級碳酸鋰、銣鹽(99.9%)、銫鹽(99.9%)、鉀明礬、硫酸鉀和硅砂等。至2025年10月中旬，公司千噸級高純銣銫鹽產(chǎn)線已成功達產(chǎn)，暗示金銀河自主創(chuàng)新的鋰云母全元素清潔化提取技術(shù)的應(yīng)用將解鎖稀缺金屬供給價值鏈并重構(gòu)公司的成長屬性及估值屬性。 　　技術(shù)及設(shè)備生產(chǎn)壁壘構(gòu)筑公司護城河，即便是最順利情況下，競爭者也需要至少36-54個月才能進入該行業(yè)。公司的低溫硫酸法提鋰技術(shù)與銣銫鹽重結(jié)晶生產(chǎn)工藝均為自研，在行業(yè)中擁有大規(guī)模量產(chǎn)化、綠色環(huán)保及低成本的顯著技術(shù)及生產(chǎn)優(yōu)勢，公司的自有技術(shù)及有效實現(xiàn)低溫多元化提鋰的自產(chǎn)設(shè)備是公司最為夯實的護城河。從護城河的夯實程度觀察，我們假設(shè)當(dāng)前行業(yè)內(nèi)有相關(guān)公司已完全掌握低溫硫酸法提鋰技術(shù)、有足夠資金支持且實驗室中試已獲成功。從正式工廠搭建計算，建設(shè)產(chǎn)線及調(diào)試成功至少約24-36個自然月(假設(shè)新競爭者已具備相關(guān)設(shè)備完全生產(chǎn)能力)，考慮到項目建設(shè)好后申請銣銫加工工廠環(huán)評，至少需要額外12-18個月。依據(jù)這個節(jié)奏推算，該行業(yè)的新進入者至少36-54個月才能形成競爭。這意味著公司的技術(shù)壁壘已轉(zhuǎn)化為公司在銣銫行業(yè)的絕對優(yōu)勢。 　　公司銣銫鹽與下游已達成戰(zhàn)略合作，核心高端金屬資源供應(yīng)鏈穩(wěn)定性支持或持續(xù)拓展銷售空間。公司已與天恩鋰業(yè)等多家公司簽署高純銣銫鹽戰(zhàn)略合作協(xié)議。此外，考慮到國銣銫資源的高進口依賴度及銣銫鹽作為高精尖制造與軍工業(yè)無法替代的核心生產(chǎn)要素，不排除行業(yè)后期的隱性庫存會有持續(xù)性放大的可能，這意味著公司的銣銫鹽產(chǎn)品銷售仍有持續(xù)性的拓展空間。 　　金銀河千噸級高純銣銫鹽重結(jié)晶法項目2025年面臨的實際性問題及對公司估值彈性與估值屬性的影響： 　　實際問題:公司25年5月獲銫銣鹽工廠環(huán)評，25年10月中旬正式達產(chǎn)?？紤]到25年剩余不足季度的可生產(chǎn)時間，工廠產(chǎn)能爬坡過程中仍面臨實際性的調(diào)試及優(yōu)化等問題，我們對該項目的估值預(yù)測從26年完整生產(chǎn)年度開始。 　　估值分析:1.公司低溫提鋰業(yè)務(wù)屬于鋰行業(yè)，對標永興材料和江特電機。26年碳酸鋰項目(剔除銣銫后的全成本要素計入)產(chǎn)能利用率或升至平均約65%，即6500噸；毛利率按全生產(chǎn)線滿產(chǎn)綜合攤銷法保守預(yù)計約18%，考慮到原材料成本、水電氣、三費及項目折舊等均在鋰的成本中進行攤銷，預(yù)計實現(xiàn)凈利潤約10%，即2026年碳酸鋰板塊收入約5.08億元，對應(yīng)實現(xiàn)凈利潤0.51億元，按鋰板塊平均22.38X估值計算，預(yù)計該業(yè)務(wù)估值為11.41億元。 　　2.公司銣銫鹽業(yè)務(wù)屬于極稀缺戰(zhàn)略小金屬類業(yè)務(wù)，該業(yè)務(wù)對標中礦資源(屬稀土類業(yè)務(wù))。2026年我們保守預(yù)計銣銫鹽項目產(chǎn)能利用率65%(與碳酸鋰一體化產(chǎn)線)，產(chǎn)銷率70%(

東興證券股份有限公司張?zhí)熵S,閔泓樸近期對金銀河進行研究并發(fā)布了研究報告《全球最大銣銫生產(chǎn)基地建成，稀缺元素價值鏈或重構(gòu)公司成長及估值屬性》，給予金銀河增持評級。

　　金銀河(300619) 　　投資要點： 　　銣銫—下游應(yīng)用廣泛且無法替代的稀貴金屬。銣銫具有特殊原子結(jié)構(gòu)，化學(xué)性質(zhì)活潑且光電性能優(yōu)異。銣少有獨立礦床存在，供給通過鋰、銫開采的副產(chǎn)品析出，極為稀少；銫在自然界中沒有單質(zhì)形態(tài)，大部分存于銫榴石中，提取難度較高。銣、銫在石油完井液、電子器件、催化劑、特種玻璃、生物化學(xué)、醫(yī)療診斷、量子通信、原子鐘、磁流體發(fā)電、熱離子轉(zhuǎn)化發(fā)電、離子推進發(fā)動機、鈣鈦礦電池等領(lǐng)域均有難以替代的作用。我國“十四五”規(guī)劃已明確要求加強銣、銫資源保障，美國、日本等國家也已將銣、銫列入關(guān)鍵礦產(chǎn)清單(享受進口關(guān)稅豁免)。目前，中國銣、銫資源均無可開發(fā)礦床，當(dāng)前銫礦供應(yīng)企業(yè)的原料來源主要為加拿大Tanco礦山進口的高品位銫榴石。 　　金銀河-全球千噸級高純銣銫鹽重結(jié)晶法生產(chǎn)項目正式達產(chǎn)。金銀河年產(chǎn)千噸級銫銣鹽項目基于公司掌握的二段硫酸低溫礦相重構(gòu)技術(shù)，該技術(shù)是全球首條全密閉式連續(xù)生產(chǎn)工藝及裝備生產(chǎn)線，有效實現(xiàn)鋰云母中鋰、銣、銫、鉀、釩和砝等全元素高值化利用，重構(gòu)了國內(nèi)低品位鋰云母行業(yè)的資源價值。該項目包括低溫硫酸法云母提鋰及銣銫鹽重結(jié)晶兩條主要產(chǎn)線，主要產(chǎn)品包括電池級碳酸鋰、工業(yè)級碳酸鋰、銣鹽(99.9%)、銫鹽(99.9%)、鉀明礬、硫酸鉀和硅砂等。至2025年10月中旬，公司千噸級高純銣銫鹽產(chǎn)線已成功達產(chǎn)，暗示金銀河自主創(chuàng)新的鋰云母全元素清潔化提取技術(shù)的應(yīng)用將解鎖稀缺金屬供給價值鏈并重構(gòu)公司的成長屬性及估值屬性。 　　技術(shù)及設(shè)備生產(chǎn)壁壘構(gòu)筑公司護城河，即便是最順利情況下，競爭者也需要至少36-54個月才能進入該行業(yè)。公司的低溫硫酸法提鋰技術(shù)與銣銫鹽重結(jié)晶生產(chǎn)工藝均為自研，在行業(yè)中擁有大規(guī)模量產(chǎn)化、綠色環(huán)保及低成本的顯著技術(shù)及生產(chǎn)優(yōu)勢，公司的自有技術(shù)及有效實現(xiàn)低溫多元化提鋰的自產(chǎn)設(shè)備是公司最為夯實的護城河。從護城河的夯實程度觀察，我們假設(shè)當(dāng)前行業(yè)內(nèi)有相關(guān)公司已完全掌握低溫硫酸法提鋰技術(shù)、有足夠資金支持且實驗室中試已獲成功。從正式工廠搭建計算，建設(shè)產(chǎn)線及調(diào)試成功至少約24-36個自然月(假設(shè)新競爭者已具備相關(guān)設(shè)備完全生產(chǎn)能力)，考慮到項目建設(shè)好后申請銣銫加工工廠環(huán)評，至少需要額外12-18個月。依據(jù)這個節(jié)奏推算，該行業(yè)的新進入者至少36-54個月才能形成競爭。這意味著公司的技術(shù)壁壘已轉(zhuǎn)化為公司在銣銫行業(yè)的絕對優(yōu)勢。 　　公司銣銫鹽與下游已達成戰(zhàn)略合作，核心高端金屬資源供應(yīng)鏈穩(wěn)定性支持或持續(xù)拓展銷售空間。公司已與天恩鋰業(yè)等多家公司簽署高純銣銫鹽戰(zhàn)略合作協(xié)議。此外，考慮到國銣銫資源的高進口依賴度及銣銫鹽作為高精尖制造與軍工業(yè)無法替代的核心生產(chǎn)要素，不排除行業(yè)后期的隱性庫存會有持續(xù)性放大的可能，這意味著公司的銣銫鹽產(chǎn)品銷售仍有持續(xù)性的拓展空間。 　　金銀河千噸級高純銣銫鹽重結(jié)晶法項目2025年面臨的實際性問題及對公司估值彈性與估值屬性的影響： 　　實際問題:公司25年5月獲銫銣鹽工廠環(huán)評，25年10月中旬正式達產(chǎn)?？紤]到25年剩余不足季度的可生產(chǎn)時間，工廠產(chǎn)能爬坡過程中仍面臨實際性的調(diào)試及優(yōu)化等問題，我們對該項目的估值預(yù)測從26年完整生產(chǎn)年度開始。 　　估值分析:1.公司低溫提鋰業(yè)務(wù)屬于鋰行業(yè)，對標永興材料和江特電機。26年碳酸鋰項目(剔除銣銫后的全成本要素計入)產(chǎn)能利用率或升至平均約65%，即6500噸；毛利率按全生產(chǎn)線滿產(chǎn)綜合攤銷法保守預(yù)計約18%，考慮到原材料成本、水電氣、三費及項目折舊等均在鋰的成本中進行攤銷，預(yù)計實現(xiàn)凈利潤約10%，即2026年碳酸鋰板塊收入約5.08億元，對應(yīng)實現(xiàn)凈利潤0.51億元，按鋰板塊平均22.38X估值計算，預(yù)計該業(yè)務(wù)估值為11.41億元。 　　2.公司銣銫鹽業(yè)務(wù)屬于極稀缺戰(zhàn)略小金屬類業(yè)務(wù)，該業(yè)務(wù)對標中礦資源(屬稀土類業(yè)務(wù))。2026年我們保守預(yù)計銣銫鹽項目產(chǎn)能利用率65%(與碳酸鋰一體化產(chǎn)線)，產(chǎn)銷率70%(市場拓展預(yù)期的計入)，且銣鹽價格在近兩年均價87.5%基礎(chǔ)上再計入60%折扣的保守測算，按毛利率70%及凈利率30%(一體化產(chǎn)線主成本由鋰業(yè)務(wù)攤銷)，我們預(yù)計2026年銣銫鹽板塊收入17.65億元，對應(yīng)毛利潤12.36億元，凈利潤約5.3億元。鑒于稀土業(yè)務(wù)平均38.41X估值，若按孰低原則，參考中礦資源27.72X估值預(yù)測，預(yù)計該業(yè)務(wù)估值為146.92億元。 　　3.綜合考慮，我們認為至2026年金銀河低溫硫酸法提鋰及千噸級高純銣銫鹽重結(jié)晶法項目或?qū)崿F(xiàn)營收22.73億元，實現(xiàn)凈利潤5.71億元，凈利率約25.1%。根據(jù)孰低的保守相對估值方法，我們認為該項目的預(yù)估綜合價值約為168.33億元。根據(jù)金銀河直接持股比例76.75%，對應(yīng)其權(quán)益約為129.2億元。 　　公司盈利預(yù)測及投資評級：我們預(yù)計公司2025-2027年營收分別為20.51/42.43/59.05億元，歸母凈利潤分別為0.61/7.83/13.92億元，對應(yīng)EPS為0.45/5.85/10.4元/股，對應(yīng)PE分別為79.13X/6.13X/3.15X。考慮到公司鋰云母提鋰板塊銣銫鹽投產(chǎn)或推動公司業(yè)績快速結(jié)構(gòu)性擴張及估值彈性有效優(yōu)化，鋰電設(shè)備板塊訂單數(shù)量或從2025年起持續(xù)恢復(fù)并穩(wěn)定提升，有機硅板塊預(yù)計維持行業(yè)龍頭地位，維持“推薦”評級。 　　風(fēng)險提示：項目投產(chǎn)情況不及預(yù)期，鋰價下行，銣銫鹽銷售情況不及預(yù)期，下游鋰電行業(yè)發(fā)展不及預(yù)期，下游有機硅行業(yè)發(fā)展不及預(yù)期風(fēng)險等。

該股最近90天內(nèi)共有1家機構(gòu)給出評級，增持評級1家。

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