今年三季度以來，多家出險(xiǎn)房企明顯加快了債務(wù)重組的步伐。據(jù)不完全統(tǒng)計(jì)，包括世茂、禹洲、佳兆業(yè)、旭輝、融創(chuàng)、碧桂園、中國奧園、合景泰富、龍光、遠(yuǎn)洋、金科、富力、時(shí)代中國等在內(nèi)的十余家房企，近期密集披露了化債進(jìn)展。

　　

其中，部分企業(yè)已完成重組或進(jìn)入最后階段。世茂、禹洲及佳兆業(yè)分別于7月、8月及9月宣布各項(xiàng)境外債務(wù)重組條件均已獲達(dá)成，重組方案全面生效；10月，旭輝控股宣布擬于10月31日召開特別股東會(huì)，審議就境外重組采取的公司行動(dòng)，意味著其距離重組生效僅"一步之遙"。

　　

中指研究院企業(yè)研究總監(jiān)劉水指出，今年以來，房企債務(wù)重組加速，是多種因素疊加的結(jié)果。當(dāng)前市場形勢下，債權(quán)人對(duì)于債權(quán)回收的預(yù)期有所調(diào)整，相較于破產(chǎn)清算和資產(chǎn)持續(xù)貶值，更傾向于接受重組方案，以提高債務(wù)清償率。

　　

值得注意的是，本輪債務(wù)重組的核心特征是從"展期"轉(zhuǎn)向"削債"。在已通過的多家房企方案中，"債轉(zhuǎn)股"成為主流選項(xiàng)。然而，債轉(zhuǎn)股往往會(huì)稀釋大股東的持股比例，因此如何設(shè)計(jì)合理的重組方案，在削減債務(wù)的同時(shí)維持大股東的控制權(quán)，成為各方關(guān)注的焦點(diǎn)。

　　

真金白銀支持，大股東展現(xiàn)風(fēng)雨同舟

　　

多家房企大股東通過不同方式提供實(shí)質(zhì)性資金支持。世茂集團(tuán)大股東許榮茂將原借給上市公司的合計(jì)約80億港元貸款進(jìn)行拆分：其中6億美元轉(zhuǎn)為新長期票據(jù)，其余全部轉(zhuǎn)為強(qiáng)制可轉(zhuǎn)換債券。孫宏斌作為融創(chuàng)中國的控股股東，在2023年推出的首次境外債務(wù)重組中，將其提供的4.5億美元無息股東貸款同步轉(zhuǎn)換為融創(chuàng)中國的股權(quán)。

　　

旭輝控股大股東林氏家族也展現(xiàn)出對(duì)公司的堅(jiān)定支持，將超5億港元的股東借款同步轉(zhuǎn)股，并將其持有的約400萬美元現(xiàn)有票據(jù)亦將全部轉(zhuǎn)換為強(qiáng)制性可轉(zhuǎn)換債券，以實(shí)際行動(dòng)將自身利益與公司未來深度綁定。

　　

今年三季度以來，多家出險(xiǎn)房企明顯加快了債務(wù)重組的步伐。據(jù)不完全統(tǒng)計(jì)，包括世茂、禹洲、佳兆業(yè)、旭輝、融創(chuàng)、碧桂園、中國奧園、合景泰富、龍光、遠(yuǎn)洋、金科、富力、時(shí)代中國等在內(nèi)的十余家房企，近期密集披露了化債進(jìn)展。

　　

其中，部分企業(yè)已完成重組或進(jìn)入最后階段。世茂、禹洲及佳兆業(yè)分別于7月、8月及9月宣布各項(xiàng)境外債務(wù)重組條件均已獲達(dá)成，重組方案全面生效；10月，旭輝控股宣布擬于10月31日召開特別股東會(huì)，審議就境外重組采取的公司行動(dòng)，意味著其距離重組生效僅"一步之遙"。

　　

中指研究院企業(yè)研究總監(jiān)劉水指出，今年以來，房企債務(wù)重組加速，是多種因素疊加的結(jié)果。當(dāng)前市場形勢下，債權(quán)人對(duì)于債權(quán)回收的預(yù)期有所調(diào)整，相較于破產(chǎn)清算和資產(chǎn)持續(xù)貶值，更傾向于接受重組方案，以提高債務(wù)清償率。

　　

值得注意的是，本輪債務(wù)重組的核心特征是從"展期"轉(zhuǎn)向"削債"。在已通過的多家房企方案中，"債轉(zhuǎn)股"成為主流選項(xiàng)。然而，債轉(zhuǎn)股往往會(huì)稀釋大股東的持股比例，因此如何設(shè)計(jì)合理的重組方案，在削減債務(wù)的同時(shí)維持大股東的控制權(quán)，成為各方關(guān)注的焦點(diǎn)。

　　

真金白銀支持，大股東展現(xiàn)風(fēng)雨同舟

　　

多家房企大股東通過不同方式提供實(shí)質(zhì)性資金支持。世茂集團(tuán)大股東許榮茂將原借給上市公司的合計(jì)約80億港元貸款進(jìn)行拆分：其中6億美元轉(zhuǎn)為新長期票據(jù)，其余全部轉(zhuǎn)為強(qiáng)制可轉(zhuǎn)換債券。孫宏斌作為融創(chuàng)中國的控股股東，在2023年推出的首次境外債務(wù)重組中，將其提供的4.5億美元無息股東貸款同步轉(zhuǎn)換為融創(chuàng)中國的股權(quán)。

　　

旭輝控股大股東林氏家族也展現(xiàn)出對(duì)公司的堅(jiān)定支持，將超5億港元的股東借款同步轉(zhuǎn)股，并將其持有的約400萬美元現(xiàn)有票據(jù)亦將全部轉(zhuǎn)換為強(qiáng)制性可轉(zhuǎn)換債券，以實(shí)際行動(dòng)將自身利益與公司未來深度綁定。

　　

除債轉(zhuǎn)股外，供股也成為大股東注資的重要方式。禹洲集團(tuán)大股東為支持公司境外重組，斥資約6632.5萬港元認(rèn)購了18.95億股供股股份。同樣，佳兆業(yè)在重組方案中也明確表示，為促進(jìn)資產(chǎn)負(fù)債表去杠桿化及增強(qiáng)流動(dòng)性，公司可在重組生效日期之前或之后進(jìn)行一次或多次供股，大股東將通過出資人民幣1.15億元股東貸款參與供股。這類安排既解決了重組過程中所需的資金問題，也有助于大股東鞏固控制權(quán)。

　　

方案設(shè)計(jì)多樣，維持控股權(quán)是共同目標(biāo)

　　

在重組方案的具體設(shè)計(jì)上，各家企業(yè)均致力于在債務(wù)重組后維持大股東的控制地位。境外重組生效前，世茂集團(tuán)大股東持有公司約24.23億股，占總股本的63.8%。根據(jù)世茂公告的重組方案，在全部強(qiáng)制可轉(zhuǎn)債(包括大股東貸款轉(zhuǎn)股及債權(quán)人部分)轉(zhuǎn)換為股份后，其大股東持股比例將維持在22.8%至28.6%之間。

　　

禹洲集團(tuán)大股東則通過在重組生效前參與供股的方式，將其持股比例增加至62.39%。根據(jù)禹洲公告的重組方案，若后續(xù)債權(quán)人所獲強(qiáng)制可轉(zhuǎn)債全部轉(zhuǎn)股，將增發(fā)56.45億股新股，大股東持股比例將稀釋至38.72%，對(duì)公司依然擁有絕對(duì)控制權(quán)。

　　

與前述兩家情況不同，旭輝控股大股東原持股比例僅為46.38%，未過半。為此，旭輝采用了"債轉(zhuǎn)股+大股東借款轉(zhuǎn)股+長期團(tuán)隊(duì)股權(quán)激勵(lì)"的組合方案，使大股東林氏家族在重組后最終持股比例控制在約25%。這一安排不僅維持了大股東的控股地位，更通過將股權(quán)激勵(lì)與未來業(yè)績指標(biāo)掛鉤，有效綁定核心團(tuán)隊(duì)，為企業(yè)中長期復(fù)蘇奠定組織基礎(chǔ)。

　　

融創(chuàng)中國的大股東持股情況則更為復(fù)雜。2022年以來，在經(jīng)歷了首次境外重組落地及配股發(fā)行后，孫宏斌的持股比例從超40%降至23.9%。根據(jù)其公告的二次境外重組方案，境外債務(wù)將全部轉(zhuǎn)股，這將導(dǎo)致孫宏斌的持股比例進(jìn)一步被大幅度稀釋，因而喪失對(duì)融創(chuàng)的控股權(quán)。為維持控制權(quán)穩(wěn)定，融創(chuàng)在二次境外重組方案中設(shè)置了"股權(quán)結(jié)構(gòu)穩(wěn)定計(jì)劃"，約定每100美元新發(fā)行強(qiáng)制可轉(zhuǎn)債中，有23美元定向配予主要股東，并設(shè)置六年禁售期且保留完整投票權(quán)，從而將孫宏斌的持股比例穩(wěn)定23%以上。

　　

保障持續(xù)穩(wěn)定經(jīng)營，多方共贏的理性選擇

　　

從上述多家房企的重組方案中可以看出，盡管具體路徑存在差異，但各家企業(yè)均致力于將大股東的控制權(quán)維持在20%至30%這一相對(duì)穩(wěn)定的區(qū)間。這一系列安排背后，實(shí)則是多方利益在復(fù)雜局面下的最優(yōu)解。

　　

房地產(chǎn)行業(yè)具有項(xiàng)目周期長、區(qū)域?qū)傩詮?qiáng)、決策鏈條復(fù)雜等典型特征。保持原管理團(tuán)隊(duì)的穩(wěn)定，不僅有助于維持戰(zhàn)略定力與執(zhí)行連貫性，也能憑借其對(duì)存量資產(chǎn)、地方市場和合作關(guān)系的深入理解，有效縮短項(xiàng)目盤活與資產(chǎn)處置的決策周期，降低轉(zhuǎn)型過程中的試錯(cuò)成本，從而加速企業(yè)從"化債求生"向"經(jīng)營恢復(fù)"的關(guān)鍵過渡。值得注意的是，旭輝、融創(chuàng)及佳兆業(yè)等均在重組中設(shè)置了團(tuán)隊(duì)股權(quán)激勵(lì)安排，通過利益共享機(jī)制穩(wěn)定核心人才，為企業(yè)復(fù)蘇提供組織保障。

　　

對(duì)金融債權(quán)人而言，一個(gè)資本結(jié)構(gòu)更趨健康、且大股東利益與企業(yè)深度綁定的公司，其剩余債權(quán)的回收可能性將顯著提高。根據(jù)智通財(cái)經(jīng)的測算，隨著重組成功后股價(jià)修復(fù)，融創(chuàng)及旭輝的債權(quán)回收率有望從按當(dāng)下股價(jià)計(jì)算的20%和13%，提升至80%。

　　

綜合來看，在債務(wù)重組中設(shè)計(jì)合理的股權(quán)結(jié)構(gòu)穩(wěn)定計(jì)劃，保障大股東在適度稀釋后仍能維持控制權(quán)，意味著企業(yè)經(jīng)營與債務(wù)償還的核心責(zé)任有明確主體。這樣的機(jī)制設(shè)置不僅有助于企業(yè)在行業(yè)復(fù)蘇初期穩(wěn)定經(jīng)營基本面，也更有利于在長期維度上保障債權(quán)人、購房者、員工與地方經(jīng)濟(jì)的整體利益。在當(dāng)前房地產(chǎn)行業(yè)信心重建與秩序修復(fù)的進(jìn)程中，保持企業(yè)治理的連續(xù)性與穩(wěn)定性，無疑是實(shí)現(xiàn)債務(wù)化解軟著陸和可持續(xù)發(fā)展的重要基石。

　　

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