三季報中81.22%的利潤增長光鮮之下，激進賒銷模式帶來的高額應收賬款、現(xiàn)金流的持續(xù)萎縮、研發(fā)投入的收縮以及“以債養(yǎng)債”的財務壓力，才是構成這家企業(yè)未來發(fā)展的真實底色。
　　10月17日，三棵樹發(fā)布2025年第三季度報告。數(shù)據(jù)顯示，公司三季度實現(xiàn)歸母凈利潤3.08億元，同比增長53.64%；前三季度歸母凈利潤達7.44億元，同比增長81.22%。這份看似“炸裂”的業(yè)績，疊加“每10股派5元”的分紅方案，迅速吸引了市場目光。
　　然而，高增長的數(shù)字表象背后，這份成績單的“成色”值得深究?！笖?shù)智研究社」發(fā)現(xiàn)，高額的利潤增長，政府補助貢獻了近三成；營收的微弱增長，則高度依賴賒銷模式的推動。截至三季度末，三棵樹的應收帳款占前三季度營收比例已超過36%，流動比率則進一步下滑至0.77的警戒線下方。
　　同時，公司在年初高調宣布接入Deepseek等AI大模型、全面推進“AI賦能”的背景下，其研發(fā)投入卻在報告期內出現(xiàn)同比下降。高企的應收帳款、持續(xù)承壓的經營性現(xiàn)金流、以及“以債養(yǎng)債”的財務循環(huán)，都是這家涂料企業(yè)亟需處理的問題。
　　利潤近三成靠補助，扣非高增源于“節(jié)流”
　　從利潤表來看，三棵樹交出了一份近乎翻倍的答卷。2025年前三季度，公司歸母凈利潤7.44億元，同比大幅增長81.22%。但這份利潤的“含金量”幾何？
　　數(shù)據(jù)顯示，2025年前三季度，三棵樹計入當期損益的政府補助為2.16億元。以此計算，政府補助占同期歸母凈利潤的比例為29.03%。這意味著，公司凈利潤中近三成來自外部“輸血”，而非核心經營能力提升。
　　值得注意的是，這種外部“輸血”的力度正在減弱。2024年同期，三棵樹獲得政府補助2.87億元。相比之下，本報告期補助金額已同比減少24.7%。在地方財政壓力加大背景下，此類補助規(guī)模與可持續(xù)性存在不確定性。若未來補助進一步退坡，公司凈利潤的高增長將失去重要支撐。 　　三季報中81.22%的利潤增長光鮮之下，激進賒銷模式帶來的高額應收賬款、現(xiàn)金流的持續(xù)萎縮、研發(fā)投入的收縮以及“以債養(yǎng)債”的財務壓力，才是構成這家企業(yè)未來發(fā)展的真實底色。
　　10月17日，三棵樹發(fā)布2025年第三季度報告。數(shù)據(jù)顯示，公司三季度實現(xiàn)歸母凈利潤3.08億元，同比增長53.64%；前三季度歸母凈利潤達7.44億元，同比增長81.22%。這份看似“炸裂”的業(yè)績，疊加“每10股派5元”的分紅方案，迅速吸引了市場目光。
　　然而，高增長的數(shù)字表象背后，這份成績單的“成色”值得深究?！笖?shù)智研究社」發(fā)現(xiàn)，高額的利潤增長，政府補助貢獻了近三成；營收的微弱增長，則高度依賴賒銷模式的推動。截至三季度末，三棵樹的應收帳款占前三季度營收比例已超過36%，流動比率則進一步下滑至0.77的警戒線下方。
　　同時，公司在年初高調宣布接入Deepseek等AI大模型、全面推進“AI賦能”的背景下，其研發(fā)投入卻在報告期內出現(xiàn)同比下降。高企的應收帳款、持續(xù)承壓的經營性現(xiàn)金流、以及“以債養(yǎng)債”的財務循環(huán)，都是這家涂料企業(yè)亟需處理的問題。
　　利潤近三成靠補助，扣非高增源于“節(jié)流”
　　從利潤表來看，三棵樹交出了一份近乎翻倍的答卷。2025年前三季度，公司歸母凈利潤7.44億元，同比大幅增長81.22%。但這份利潤的“含金量”幾何？
　　數(shù)據(jù)顯示，2025年前三季度，三棵樹計入當期損益的政府補助為2.16億元。以此計算，政府補助占同期歸母凈利潤的比例為29.03%。這意味著，公司凈利潤中近三成來自外部“輸血”，而非核心經營能力提升。
　　值得注意的是，這種外部“輸血”的力度正在減弱。2024年同期，三棵樹獲得政府補助2.87億元。相比之下，本報告期補助金額已同比減少24.7%。在地方財政壓力加大背景下，此類補助規(guī)模與可持續(xù)性存在不確定性。若未來補助進一步退坡，公司凈利潤的高增長將失去重要支撐。
　　三棵樹的扣非歸母凈利潤(扣除包括政府補助在內的非經常性損益后)增速更迅猛。2025年前三季度，公司扣非歸母凈利潤為5.65億元，同比增幅高達126.37%。
　　扣非凈利潤增速高于歸母凈利潤增速，通常被視為核心業(yè)務盈利能力強勁的信號。然而，三棵樹的這份“強勁”并非來自“開源”，而是源于“節(jié)流”。
　　前三季度，三棵樹實現(xiàn)營收93.92億元，同比微增2.69%。在營收增長乏力情況下，扣非凈利潤的暴增，主要歸功于成本與費用的壓縮。
　　數(shù)據(jù)顯示，前三季度，公司銷售費用與管理費用合計同比減少1.23億元，下降8.7%。在涂料這個高度依賴品牌和渠道的行業(yè)中，以壓縮剛性費用的方式換取短期利潤增長，其長期效果有待觀察。
　　34億應收賬款與激進的賒銷模式
　　除了利潤端的“水分”之外，營收端的“白條”問題同樣突出。
　　賒銷，即先發(fā)貨、后收款的銷售模式，是建材涂料行業(yè)為綁定下游大客戶(尤其是房地產企業(yè))而普遍采用的策略。這種模式在行業(yè)上行期可以快速搶占市場份額，但在下游需求疲軟、客戶信用風險暴露時，則會迅速累積為高額的應收帳款，并帶來壞賬風險。
　　三棵樹正面臨這一模式的反噬。截至2025三季度末，三棵樹應收帳款余額攀升至34.47億元，較2024年末的32.35億元增加2.12億元，增幅為6.55%。
　　將這一增速與營收增速對比，可以發(fā)現(xiàn)應收帳款6.55%的增速，是同期營收2.69%增速的2.4倍。這一定程度上意味著，公司每新增1元的營收，就有相當一部分是打了“白條”。
　　應收帳款占營收的比例，直觀反映了回款能力。2025年前三季度，34.47億元的應收帳款，占同期93.92億元營收的比例達36.7%。也就是說，超過三分之一的收入留在帳面上，并未轉化為實際現(xiàn)金流入。
　　同期行業(yè)內其他頭部企業(yè)，如東方雨虹，其應收帳款占營收的比例約在28%左右。相比之下，三棵樹的回款能力明顯承壓。
　　在房地產行業(yè)尚未完全復蘇的2025年，34.47億元的“白條”中能收回多少，是個未知數(shù)。2025年前三季度，公司的信用減值損失(主要為應收帳款壞賬準備)仍高達1.45億元，這一風險已在真實侵蝕利潤。
　　高調AI賦能悖論與“以債養(yǎng)債”的現(xiàn)實
　　「數(shù)智研究社」關注到，三棵樹在2025年伊始曾高調宣布其在數(shù)智化方面的布局。公開報道顯示，三棵樹宣布正式接入DeepSeek先進人工智能技術，并結合阿里云通義千問系列模型、StableDiffusion等工具，全面開啟AI賦能。
　　其規(guī)劃的藍圖覆蓋多個層面：利用AI算法進行涂料配方研發(fā)，實現(xiàn)數(shù)據(jù)驅動的智能優(yōu)化；利用AI構建智能化生產管理體系，實時采集超200項工藝參數(shù)，實現(xiàn)毫秒級響應與異常預警；甚至在客戶端，利用AI驅動三維空間設計，為用戶提供智能配色方案。
　　從戰(zhàn)略上看，這無疑是企業(yè)擁抱前沿技術、尋求數(shù)字化轉型的正確路徑。
　　然而，「數(shù)智研究社」發(fā)現(xiàn)，在行業(yè)加速向綠色化、智能化轉型的關鍵節(jié)點，研發(fā)投入作為企業(yè)構筑長期“護城河”的核心，三棵樹卻減少了投入。2025年前三季度，三棵樹投入研發(fā)費用1.81億元，較2024年同期1.94億元下降了6.41個百分點，研發(fā)費用占營收比例也從2.12%降至1.93%。
　　與“縮水”的研發(fā)投入相對的，是依舊高企的銷售費用。前三季度，公司銷售費用支出13.38億元，占營收比例為14.25%?！爸劁N售、輕研發(fā)”的標簽依然越牢固了。
　　為何一家高喊AI賦能的企業(yè)，卻在收縮研發(fā)投入？答案或許藏在公司的現(xiàn)金流量表和資產負債表中——三棵樹的資金鏈正承受著巨大壓力。
　　短期償債能力是企業(yè)經營的“生命線”。截至2025年三季度末，三棵樹的流動資產合計68.76億元，而流動負債為89.70億元，其流動比率僅為0.77。這一數(shù)值不僅遠低于1.0至2.0的行業(yè)安全區(qū)間，甚至低于公司2024年末的水平，其短期償債風險正在累積。
　　現(xiàn)金儲備的縮水讓情況雪上加霜。截至三季度末，公司賬面現(xiàn)金及現(xiàn)金等價物僅剩6.88億元，較2024年末的10.99億元減少了4.11億元，降幅達37.4%。
　　這6.88億元的現(xiàn)金，需要覆蓋的是包括21.03億元短期借款、3.43億元一年內到期的非流動負債，以及高達37.85億元的應付帳款在內的短期剛性債務。
　　前三季度，三棵樹籌資活動現(xiàn)金流凈額為-7.29億元。其中，償還債務支付的現(xiàn)金為25.81億元，而取得借款收到的現(xiàn)金僅為22.88億元。這表明公司正處于“還款多于借款”的“以債養(yǎng)債”的凈流出狀態(tài)，而這進一步加劇了公司現(xiàn)金流的緊張。
　　此外，公司的治理結構和子公司管控也存在隱憂。公司控股股東洪杰持股比例高達67.02%，其中約27%的股權已被質押。同時，財報顯示前三季度少數(shù)股東損益為-1220.06萬元，虧損同比擴大185.7%，表明非全資子公司的經營正在惡化，拖累整體業(yè)績。
　　總體而言，三棵樹2025年三季報中81.22%的利潤高增長，更多是依賴政府補助、費用壓縮和原材料降價等短期因素的疊加。光鮮數(shù)字之下，激進賒銷模式帶來的高額應收帳款、現(xiàn)金流的持續(xù)萎縮、研發(fā)投入的收縮以及“以債養(yǎng)債”的財務壓力，才是構成這家企業(yè)未來發(fā)展的真實底色。 加載全文