近幾年，隨著全國地產(chǎn)開發(fā)規(guī)模以及房價下行，持有物業(yè)業(yè)務(wù)對房地產(chǎn)運營商的支持愈發(fā)凸顯。商業(yè)地產(chǎn)現(xiàn)金流穩(wěn)定，還可作為底層資產(chǎn)用于融資，對于房地產(chǎn)企業(yè)而言是優(yōu)質(zhì)資產(chǎn)。本次大悅城地產(chǎn)的私有化受到市場認可，主要原因是估值較低，且后續(xù)也將增厚大悅城歸母凈資產(chǎn)和歸母凈利潤。

　　

　　7月31日，大悅城(000031.SZ)發(fā)布公告，其控股子公司大悅城地產(chǎn)(0207.HK)董事會擬向除公司和得茂有限公司(公司控股股東中糧集團全資子公司)以外的大悅城地產(chǎn)其他所有股東提出私有化大悅城地產(chǎn)的建議，以協(xié)議安排方式回購計劃股東所持大悅城地產(chǎn)普通股股份方式實行。協(xié)議安排生效后，大悅城地產(chǎn)的47.3億股計劃股份將被注銷。作為對價，原持有計劃股份的大悅城地產(chǎn)股東有權(quán)就注銷的每股計劃股份自大悅城地產(chǎn)收取0.62港元現(xiàn)金，合計金額約為29.32億港元。協(xié)議安排生效后，大悅城地產(chǎn)將向聯(lián)交所申請撤銷上市地位。

　　

公告發(fā)布次日，大悅城地產(chǎn)股價大幅上漲，當日漲幅達到45.95%，可見市場對于交易價值的認可。一方面，大悅城地產(chǎn)持有的商業(yè)地產(chǎn)毛利率較高，盈利較穩(wěn)定，經(jīng)營表現(xiàn)良好；另一方面，本次交易私有化估值較低，后續(xù)將增厚大悅城歸母凈資產(chǎn)和歸母凈利潤。

　　

　　交易價值顯現(xiàn)

　　

本次交易預(yù)計將增厚大悅城歸母凈資產(chǎn)約25%。根據(jù)申萬宏源研究測算，本次計劃私有化股份47.3億股的對價為每股0.62港元，合計私有化金額為29.3億港元，對應(yīng)大悅城地產(chǎn)整體私有化估值為88.2億港元、對應(yīng)人民幣為80.4億元，占公允價值計量下歸母凈資產(chǎn)295.3億元的0.27倍，占成本法計量下歸母凈資產(chǎn)162.4億元的0.5倍，即私有化估值為，公允價值計量下市凈率0.27倍，成本法下市凈率0.49倍，私有化估值較低。

　　

近幾年，隨著全國地產(chǎn)開發(fā)規(guī)模以及房價下行，持有物業(yè)業(yè)務(wù)對房地產(chǎn)運營商的支持愈發(fā)凸顯。商業(yè)地產(chǎn)現(xiàn)金流穩(wěn)定，還可作為底層資產(chǎn)用于融資，對于房地產(chǎn)企業(yè)而言是優(yōu)質(zhì)資產(chǎn)。本次大悅城地產(chǎn)的私有化受到市場認可，主要原因是估值較低，且后續(xù)也將增厚大悅城歸母凈資產(chǎn)和歸母凈利潤。

　　

　　7月31日，大悅城(000031.SZ)發(fā)布公告，其控股子公司大悅城地產(chǎn)(0207.HK)董事會擬向除公司和得茂有限公司(公司控股股東中糧集團全資子公司)以外的大悅城地產(chǎn)其他所有股東提出私有化大悅城地產(chǎn)的建議，以協(xié)議安排方式回購計劃股東所持大悅城地產(chǎn)普通股股份方式實行。協(xié)議安排生效后，大悅城地產(chǎn)的47.3億股計劃股份將被注銷。作為對價，原持有計劃股份的大悅城地產(chǎn)股東有權(quán)就注銷的每股計劃股份自大悅城地產(chǎn)收取0.62港元現(xiàn)金，合計金額約為29.32億港元。協(xié)議安排生效后，大悅城地產(chǎn)將向聯(lián)交所申請撤銷上市地位。

　　

公告發(fā)布次日，大悅城地產(chǎn)股價大幅上漲，當日漲幅達到45.95%，可見市場對于交易價值的認可。一方面，大悅城地產(chǎn)持有的商業(yè)地產(chǎn)毛利率較高，盈利較穩(wěn)定，經(jīng)營表現(xiàn)良好；另一方面，本次交易私有化估值較低，后續(xù)將增厚大悅城歸母凈資產(chǎn)和歸母凈利潤。

　　

　　交易價值顯現(xiàn)

　　

本次交易預(yù)計將增厚大悅城歸母凈資產(chǎn)約25%。根據(jù)申萬宏源研究測算，本次計劃私有化股份47.3億股的對價為每股0.62港元，合計私有化金額為29.3億港元，對應(yīng)大悅城地產(chǎn)整體私有化估值為88.2億港元、對應(yīng)人民幣為80.4億元，占公允價值計量下歸母凈資產(chǎn)295.3億元的0.27倍，占成本法計量下歸母凈資產(chǎn)162.4億元的0.5倍，即私有化估值為，公允價值計量下市凈率0.27倍，成本法下市凈率0.49倍，私有化估值較低。

　　

申萬宏源研究認為，本次交易完成后，將提升優(yōu)質(zhì)資產(chǎn)濃度，后續(xù)也將增厚大悅城歸母凈資產(chǎn)和歸母凈利潤。其中，估算本次交易將增加大悅城A股歸母凈資產(chǎn)為26.2億元，占比2024年大悅城歸母凈資產(chǎn)的106億元的24.7%。

　　

上述判斷基于大悅城地產(chǎn)的資產(chǎn)質(zhì)量。一直以來，公司持有的商業(yè)地產(chǎn)表現(xiàn)強勁。大悅城地產(chǎn)開發(fā)、管理、經(jīng)營的以大悅城為品牌的城市綜合體商業(yè)地產(chǎn)項目全國布局44個，包括重資產(chǎn)30個以及輕資產(chǎn)14個。2024年末，公司在營項目36個，其中包括23個大悅城購物中心，總商業(yè)面積約308萬平方米，2個大悅匯，在建、籌備的項目8個。2024年內(nèi)，公司廈門大悅城、三亞大悅城和北京海淀大悅城3家購物中心成功開業(yè)，出租率均達98%以上，開業(yè)率均在97%以上。

　　

2024年，大悅城地產(chǎn)投資物業(yè)租金及相關(guān)服務(wù)收入總額約為41.76億元，投資物業(yè)業(yè)務(wù)毛利率達76%，其中，主要投資物業(yè)租金收入為33.83億元，平均出租率94%。2024年，大悅城地產(chǎn)購物中心業(yè)務(wù)實現(xiàn)銷售額約384億元，同比增長16.4%，客流3.5億人次，同比提升20.7%。

　　

而在“谷子經(jīng)濟”火熱的當下，大悅城地產(chǎn)二次元文化成為流量密碼。根據(jù)年報，2024年，公司二次元業(yè)態(tài)總銷售額突破11.1億元，有近1億人次的“谷民”來到大悅城“吃谷”。2024年底，全國大悅城二次元門店總數(shù)達311個，共創(chuàng)造銷售成績超8.64億元；全年大悅城引進的IP快閃超244場，共產(chǎn)生銷售額超2.5億元。

　　

雖然2024年大悅城地產(chǎn)投資物業(yè)租金及相關(guān)服務(wù)收入較上年下降4.2%，毛利率下降1個百分點，但原因為2023年基數(shù)相對較高：2023年投資物業(yè)租金及相關(guān)服務(wù)收入總額約為43.59億元，較2022年增長24.8%，投資物業(yè)業(yè)務(wù)毛利率77.1%，較2022年的74.5%增長2.6個百分點。而購物中心業(yè)務(wù)實現(xiàn)銷售額約330億元，同比增長33%，租金收入29.98億元，較2022年增長38.9%。

　　

2024年，大悅城地產(chǎn)的營業(yè)收入為198.31億元，雖然較2023年的132.72億元有所上漲，但由于銷售型占比提升及合作項目結(jié)算周期的影響，整體毛利率降低，年度溢利為7.83億元，同比下降44.8%，其中本公司擁有人應(yīng)占虧損約為2.94億元，應(yīng)占聯(lián)營公司及合營企業(yè)溢利較2023財年減少，以及公司2023年處置附屬公司實現(xiàn)稅前收益，因而相關(guān)收益同比減少。不過，商業(yè)物業(yè)的物業(yè)開發(fā)商及控股公司常使用的指標為擁有人應(yīng)占核心凈利潤，大悅城地產(chǎn)這一財務(wù)指標為8.46億元，較2023年的9.91億元下降并不多。

　　

而根據(jù)A股大悅城發(fā)布的業(yè)績預(yù)告，2025年上半年大悅城預(yù)計歸屬于上市公司股東的凈利潤扭虧為盈，預(yù)計盈利約0.8至 1.2億元，主要系受結(jié)算資源、周期影響，毛利率同比上升，毛利額同比增加?？梢姌I(yè)績已經(jīng)有所回暖。

　　

商業(yè)地產(chǎn)為地產(chǎn)公司貢獻了較為穩(wěn)定的現(xiàn)金流，在行業(yè)債務(wù)壓力背景下，其價值愈加凸顯，而其除了經(jīng)營現(xiàn)金流外，還可作為資產(chǎn)管理的底層資產(chǎn)。2024年9月20日，華夏大悅城購物中心封閉式基礎(chǔ)設(shè)施證券投資基金(180603)在深交所上市，是西南地區(qū)首單消費REITs(不動產(chǎn)信托基金)，開售當日即提前結(jié)束公眾發(fā)售。

　　

　　估值有向上空間

　　

從行業(yè)來看，購物中心類資產(chǎn)現(xiàn)金流穩(wěn)定，還可作為底層資產(chǎn)用于融資。另外，由于持有性物業(yè)這類穩(wěn)定性業(yè)務(wù)占這些企業(yè)的盈利占比已經(jīng)大幅提升，且房價止跌的目標也降低了住宅業(yè)務(wù)的風險，整體資產(chǎn)風險已經(jīng)顯著降低。中信證券認為，在REITs市場成熟之后，開發(fā)+持有模型將逐步轉(zhuǎn)型不動產(chǎn)資產(chǎn)管理運營，風險更加可控。

　　

近幾年，隨著全國地產(chǎn)開發(fā)規(guī)模以及房價下行，持有物業(yè)業(yè)務(wù)對房地產(chǎn)運營商的支持愈發(fā)凸顯。2024年，華潤置地、龍湖集團、新城控股持有物業(yè)運營毛利占比分別提升2.5個、17.6個、15.2個百分點至27%、50%、48%，與恒隆地產(chǎn)、嘉里建設(shè)等港資運營商看齊。

　　

2021-2024年，華潤置地購物中心營業(yè)額分別為139億元、137.6億元、178.5億元、193.5億元，龍湖集團運營業(yè)務(wù)不含稅租金收入分別為104.1億元、118.8億元、129.4億元、135.2億元，新城控股分別為79.69億元、92.24億元、106.31億元、120.29億元。

　　

據(jù)華潤置地年報，2024年，集團在營購物中心數(shù)量達到92座，出租率97.1%，同比提升0.6個百分點，集團購物中心評估增值89.4億元，評估后資產(chǎn)賬面總值為2129.9億元，占集團資產(chǎn)總值18.9%。據(jù)龍湖集團年報，2024年，龍湖集團已開業(yè)商場整體出租率為96.8%；冠寓整體出租率為95.3%，其中開業(yè)超過六個月的項目出租率為95.6%。新城控股在全國136個城市布局200座吾悅廣場，已開業(yè)及委托管理在營數(shù)量達173座，出租率達97.97%；2024年，吾悅廣場客流總量達17.66億人次，同比增長19%；總銷售額905億元，同比增長19%。

　　

而且，商業(yè)出租業(yè)務(wù)毛利率較高，例如，華潤置地2024年經(jīng)營性不動產(chǎn)業(yè)務(wù)毛利率達70.0%，龍湖集團運營毛利率為75.0%，新城控股物業(yè)出租及管理毛利率70.17%，均遠高于開發(fā)業(yè)務(wù)的毛利率，相應(yīng)地毛利額占比較高，帶來的也利潤較高。

　　

在此基礎(chǔ)上，消費REITs持續(xù)擴容，優(yōu)質(zhì)資產(chǎn)流動性溢價得到兌現(xiàn)。據(jù)華泰研究，2024年是消費基礎(chǔ)設(shè)施REITs啟航元年，消費REITs入市的一年多以來，亦獲得資本市場青睞，所有消費REITs均跑贏REITs指數(shù)。目前主流運營商也在積極參與。

　　

華潤置地表示，將通過公募REITs擴募等實現(xiàn)成熟項目退出，回收資金用于新項目投資；提升資產(chǎn)運營效率，開展公募REITs項目標桿門店建設(shè)，形成市場化運營管理標桿體系。新城控股也在2024年年報中表示，將積極探索、嘗試C-REIT、私募REITs、PRE-REITs等多層級REITs產(chǎn)品。值得注意的是，2025年凱德信托成為個參與發(fā)行消費REITs的外資運營商，說明消費REITs市場已經(jīng)逐步成為主流內(nèi)地運營商的一大成熟退出通道。

　　

根據(jù)華泰研究，消費REITs對運營商具有三重意義：快速實現(xiàn)資產(chǎn)變現(xiàn)，補充流動性；顯著提升資產(chǎn)流動性溢價，亦是運營商管理溢價的放大器，有助于公司資產(chǎn)價值重估；對運營商擴大管理半徑、把運營做輕有重要意義。

　　

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