證券之星 吳凡

近期，鹵制品品牌煌上煌(002695.SZ)披露了2025年半年報，公司營收延續(xù)上一年下滑態(tài)勢，報告期內(nèi)同比下跌7.19%至9.84億元，歸母凈利潤則止住下滑頹勢，同比增長26.9%至7691.99萬元。

證券之星注意到，上半年煌上煌盈利回暖主要得益于成本端的下降以及公司自身加強了費用管控，然而公司在銷售端的表現(xiàn)卻持續(xù)承壓，截至上半年末，公司門店規(guī)模收縮至2898家，其中報告期凈減少762家，受門店數(shù)量銳減影響，煌上煌肉制品和米制品的銷量也持續(xù)疲軟。經(jīng)營承壓之下，公司于8月11日晚間公告擬斥資4.95億元收購凍干食品企業(yè)立興食品，不過后者需要在包含今年的未來三年內(nèi)，累計實現(xiàn)凈利潤不低于2.64億元，該業(yè)績承諾能否達成，以及此次收購能否提振煌上煌業(yè)績，仍有待時間的驗證。

門店數(shù)量再度收縮

煌上煌主營業(yè)務(wù)為醬鹵肉制品及佐餐涼菜快捷消費食品的研發(fā)、生產(chǎn)和銷售。由于原材料成本占公司主營業(yè)務(wù)成本80%以上，因此包括肉鴨、鴨腳、鴨翅等主要原材料價格的波動，會影響公司的毛利率和盈利能力。

今年上半年，煌上煌相關(guān)鴨副產(chǎn)品原料市場價格仍處于低位，其中，公司采購鴨頸、鴨翅和鴨肫的均價，與上年同期相比降幅都超過15%；另外，雞翅尖采購均價較上年同期也下降了32.17%。受益于期間主要原材料價格的波動帶來生產(chǎn)成本的下降，報告期內(nèi)公司營業(yè)成本的同比降幅達到6.55%。不僅如此，受惠于生產(chǎn)成本的回落，來自醬鹵肉制品業(yè)的毛利率同比提升2.23個百分點至38.61%。

不過，這種盈利能力的提升主要依賴于原材料價格處于低位這一階段性因素，一旦原材料價格回升，公司的利潤空間便可能被再次壓縮。例如在2020年至2022年，煌上煌曾因原材料價格上漲等因素影響，導致整體業(yè)績出現(xiàn)連續(xù)下滑。

證券之星 吳凡

近期，鹵制品品牌煌上煌(002695.SZ)披露了2025年半年報，公司營收延續(xù)上一年下滑態(tài)勢，報告期內(nèi)同比下跌7.19%至9.84億元，歸母凈利潤則止住下滑頹勢，同比增長26.9%至7691.99萬元。

證券之星注意到，上半年煌上煌盈利回暖主要得益于成本端的下降以及公司自身加強了費用管控，然而公司在銷售端的表現(xiàn)卻持續(xù)承壓，截至上半年末，公司門店規(guī)模收縮至2898家，其中報告期凈減少762家，受門店數(shù)量銳減影響，煌上煌肉制品和米制品的銷量也持續(xù)疲軟。經(jīng)營承壓之下，公司于8月11日晚間公告擬斥資4.95億元收購凍干食品企業(yè)立興食品，不過后者需要在包含今年的未來三年內(nèi)，累計實現(xiàn)凈利潤不低于2.64億元，該業(yè)績承諾能否達成，以及此次收購能否提振煌上煌業(yè)績，仍有待時間的驗證。

門店數(shù)量再度收縮

煌上煌主營業(yè)務(wù)為醬鹵肉制品及佐餐涼菜快捷消費食品的研發(fā)、生產(chǎn)和銷售。由于原材料成本占公司主營業(yè)務(wù)成本80%以上，因此包括肉鴨、鴨腳、鴨翅等主要原材料價格的波動，會影響公司的毛利率和盈利能力。

今年上半年，煌上煌相關(guān)鴨副產(chǎn)品原料市場價格仍處于低位，其中，公司采購鴨頸、鴨翅和鴨肫的均價，與上年同期相比降幅都超過15%；另外，雞翅尖采購均價較上年同期也下降了32.17%。受益于期間主要原材料價格的波動帶來生產(chǎn)成本的下降，報告期內(nèi)公司營業(yè)成本的同比降幅達到6.55%。不僅如此，受惠于生產(chǎn)成本的回落，來自醬鹵肉制品業(yè)的毛利率同比提升2.23個百分點至38.61%。

不過，這種盈利能力的提升主要依賴于原材料價格處于低位這一階段性因素，一旦原材料價格回升，公司的利潤空間便可能被再次壓縮。例如在2020年至2022年，煌上煌曾因原材料價格上漲等因素影響，導致整體業(yè)績出現(xiàn)連續(xù)下滑。

除原材料價格因素外，公司營收規(guī)模的持續(xù)走低，與其門店規(guī)模的收縮密切相關(guān)。2020年，煌上煌的肉制品加工業(yè)專賣店數(shù)量達到4627家，公司營收和歸母凈利潤均創(chuàng)造了歷史新高。然而自2021年起，公司整體營收便陷入下跌頹勢，各期(2021年至2024年)營收降幅分別為4.01%、16.46%、1.7%以及9.44%，今年上半年營收繼續(xù)低迷，同比下降7.19%。

證券之星了解到，伴隨醬鹵肉制品行業(yè)從規(guī)模擴張向質(zhì)量競爭的轉(zhuǎn)型期，公司門店規(guī)模在2020年觸及峰值后便呈現(xiàn)收縮態(tài)勢，2024年以及今年上半年，公司門店數(shù)量分別凈減少837家和762家，其中營收貢獻超六成的加盟店數(shù)量分別減少816家和715家。

門店拓展不及預期外，公司門店盈利水平亦承壓。煌上煌在半年報中表示，報告期消費場景發(fā)生變化，醬鹵肉制品加工業(yè)老店單店收入持續(xù)同比下降，是導致營收不理想的原因之一。

高溢價收購能否撬開增長缺口

門店收縮與盈利水平下滑的雙重壓力疊加，使得公司近年的產(chǎn)品銷量面臨顯著壓力。

證券之星注意到，自2021年起，煌上煌肉制品加工業(yè)的銷售量已經(jīng)連續(xù)四年下滑，2024年以及今年上半年，公司肉制品銷量分別為2.28萬噸和1.02萬噸，各自較上年同期下降9.91%和15.69%；同期，公司米制品銷量分別同比下降17.62%和12.2%。

面對銷量持續(xù)下行，煌上煌也在多方面進行調(diào)整，例如在新品研發(fā)層面，公司推出手撕醬鴨粽，另外新品鹵牛肉粽、牛腩粽則在部分特定渠道進行銷售；品牌層面，公司通過統(tǒng)籌策劃多項活動加速品牌年輕化；公司還通過門店賦能，推動終端門店運營標準升級。

此外，為進一步改善經(jīng)營困局，煌上煌曾于2024年12月籌劃收購展翠食品，但該項交易最終因與標的的控股股東之間針對收購控股權(quán)所涉及的相關(guān)條款無法達成一致而終止推進。而在近日，公司再度重啟并購，擬斥資4.95億元收購立興食品合計51%的股權(quán)。

公告顯示，立興食品成立于2006年，其產(chǎn)品涵蓋水果、蔬菜、速食方便食品、咖啡、植物萃取粉和濃縮液等眾多系列，是國內(nèi)凍干食品制造的龍頭企業(yè)，經(jīng)營模式涵蓋貼牌以及品牌自建。

2024年和今年上半年，立興食品實現(xiàn)營收分別為4.15億元和2.51億元，各期凈利潤分別為4221.75萬元和4188.3萬元。標的業(yè)績亮眼，但收購成本同樣不菲，以今年6月30日為評估基準日，收益法評估之下，標的資產(chǎn)評估增值率高達252.58%。

為此部分交易方做出業(yè)績承諾，2025年至2027年，立興食品各期實現(xiàn)的扣非凈利潤需不低于7500 萬元、8900 萬元、1億元，即累計實現(xiàn)的凈利潤為2.64億元。

此番收購能否成為煌上煌的第二業(yè)績增長點，尚待時間檢驗。不過證券之星梳理發(fā)現(xiàn)，煌上煌曾先后在2015年和2023年合計斥資近1.9億元實現(xiàn)對真真老老的控股，后者主營粽子生產(chǎn)與銷售。然而真真老老的業(yè)績在2021年起開始顯露疲態(tài)，2021年至2024年以及今年上半年，公司米制品收入僅在2023年實現(xiàn)同比增長，其余報告期內(nèi)均呈現(xiàn)同比下滑態(tài)勢。

由于此次溢價收購立興食品后，煌上煌將確認一定金額的商譽，公司也同時提示，若未來因行業(yè)景氣或目標公司經(jīng)營等因素導致其未來的經(jīng)營狀況不達預期，則目標公司存在商譽減值風險，這將對公司業(yè)績產(chǎn)生不利影響。

擴產(chǎn)容易消化難

而在產(chǎn)能方面，由于煌上煌近年銷量承壓，公司還面臨產(chǎn)能利用率不足，未來新增產(chǎn)能難以消化的嚴峻挑戰(zhàn)。

煌上煌在年報中提到，其擁有年醬鹵食品加工產(chǎn)能近10萬噸，以公司2024年2.28萬噸的生產(chǎn)量計算，其實際產(chǎn)能利用率不足30%。

實際上，近年來，產(chǎn)能利用率不足的現(xiàn)狀一直困擾著煌上煌，2020年至2022年，公司醬鹵肉制品的產(chǎn)能利用率持續(xù)下滑，分別為：63.58%、58.13%和46.76%，然而原有產(chǎn)能尚未完全消化，公司在2023年仍計劃擴產(chǎn)，當年煌上煌完成了一項4.5億元的非公開定增，募集凈額投向豐城肉鴨屠宰及副產(chǎn)物高值化利用加工建設(shè)項目(一期)、浙江煌上煌年產(chǎn)8000噸醬鹵食品加工建設(shè)項目以及海南煌上煌食品加工及冷鏈倉儲中心建設(shè)項目。

需要注意的是，彼時煌上煌擴產(chǎn)的背后，既有對大環(huán)境復蘇的信心，也有自身千城萬店戰(zhàn)略的支撐，然而，伴隨市場環(huán)境的變化以及自身門店規(guī)模呈收縮之態(tài)，對煌上煌而言，原有的產(chǎn)能已難以充分利用，新增產(chǎn)能的消化更是難上加難。

證券之星了解到，浙江煌上煌年產(chǎn)8000噸醬鹵食品加工建設(shè)項目原計劃2024年8月31日達到可使用狀態(tài)，不過公司于今年4月公告稱，因部分設(shè)備供應(yīng)商的設(shè)備到位時間晚于預期，將該項目的預計可使用狀態(tài)延期至今年6月30日。

顯然，公司亟須通過擴大終端網(wǎng)絡(luò)消化新增產(chǎn)能，若因產(chǎn)能閑置進一步增加公司的運營負擔，將對其盈利能力造成新的壓力。(本文首發(fā)證券之星，作者｜吳凡)