2025年8月12日晚間，惠譽(yù)發(fā)布評級更新報(bào)告，將協(xié)合新能源(00182.HK)長期外幣發(fā)行人違約評級(IDR)及高級無擔(dān)保評級從“BB-”下調(diào)至“B+”，展望維持穩(wěn)定，同時(shí)因商業(yè)原因撤銷所有評級。此次評級調(diào)整雖反映行業(yè)逆風(fēng)下的短期壓力，但報(bào)告中暗藏的韌性信號值得細(xì)品研讀。

　　

一、惠譽(yù)報(bào)告中的 "韌性密碼"：三大正面支撐未被市場充分認(rèn)知

　　

每次當(dāng)市場聚焦在評級下調(diào)事件時(shí)，往往會忽視惠譽(yù)對公司基本面的結(jié)構(gòu)性肯定，這些支撐因素或構(gòu)成協(xié)合2026年轉(zhuǎn)機(jī)的基礎(chǔ)：

　　

首先，利息覆蓋能力具備穩(wěn)定性。報(bào)告中，惠譽(yù)預(yù)測未來協(xié)合EBITDA利息覆蓋倍數(shù)在融資成本下降的情況下將維持在3.0倍以上，我們亦將其與惠譽(yù)提到的印度同行ReNew Energy進(jìn)行比較，發(fā)現(xiàn)協(xié)合的EBITDA利息覆蓋倍數(shù)甚至比惠譽(yù)評級高一檔的ReNew Energy更具優(yōu)勢，即使該公司杠桿率仍相對高企，正如惠譽(yù)對協(xié)合新能源中期EBITDA凈杠桿率的預(yù)測為 7.3-8.2倍，高于ReNew Energy的6.5-6.7倍，但實(shí)際上公司是有能力確保債務(wù)的安全邊際，另一方面也說明融資成本的持續(xù)優(yōu)化給該公司帶來了財(cái)務(wù)韌性。

　　

同時(shí)，惠譽(yù)基于協(xié)合2025年上半年持有的20億元可隨時(shí)動用的賬面現(xiàn)金、21億元短期債務(wù)等財(cái)務(wù)數(shù)據(jù)，強(qiáng)調(diào)了公司在手資金與流動負(fù)債規(guī)模適配，進(jìn)一步印證了協(xié)合流動性風(fēng)險(xiǎn)較小等類似的觀點(diǎn)。

　　

其次，項(xiàng)目出售模式的可持續(xù)性獲得認(rèn)可?；葑u(yù)在報(bào)告中強(qiáng)調(diào)了協(xié)合新能源“開發(fā)-出售”(英文縮寫B(tài)T)的業(yè)務(wù)模式未受此次評級調(diào)整影響。鑒于協(xié)合新能源良好的項(xiàng)目質(zhì)量與處置記錄，惠譽(yù)已將其每年處置200-300MW資產(chǎn)的情況納入考量，這也意味著在行業(yè)估值下行周期，公司仍具備實(shí)現(xiàn)資產(chǎn)變現(xiàn)的能力。當(dāng)前，公司正加速剝離低效資產(chǎn)，隨著其資產(chǎn)結(jié)構(gòu)持續(xù)獲得優(yōu)化，預(yù)期公司整體度電成本可下降，毛利率從而獲得提升機(jī)會，幫助公司業(yè)績改善。

　　

2025年8月12日晚間，惠譽(yù)發(fā)布評級更新報(bào)告，將協(xié)合新能源(00182.HK)長期外幣發(fā)行人違約評級(IDR)及高級無擔(dān)保評級從“BB-”下調(diào)至“B+”，展望維持穩(wěn)定，同時(shí)因商業(yè)原因撤銷所有評級。此次評級調(diào)整雖反映行業(yè)逆風(fēng)下的短期壓力，但報(bào)告中暗藏的韌性信號值得細(xì)品研讀。

　　

一、惠譽(yù)報(bào)告中的 "韌性密碼"：三大正面支撐未被市場充分認(rèn)知

　　

每次當(dāng)市場聚焦在評級下調(diào)事件時(shí)，往往會忽視惠譽(yù)對公司基本面的結(jié)構(gòu)性肯定，這些支撐因素或構(gòu)成協(xié)合2026年轉(zhuǎn)機(jī)的基礎(chǔ)：

　　

首先，利息覆蓋能力具備穩(wěn)定性。報(bào)告中，惠譽(yù)預(yù)測未來協(xié)合EBITDA利息覆蓋倍數(shù)在融資成本下降的情況下將維持在3.0倍以上，我們亦將其與惠譽(yù)提到的印度同行ReNew Energy進(jìn)行比較，發(fā)現(xiàn)協(xié)合的EBITDA利息覆蓋倍數(shù)甚至比惠譽(yù)評級高一檔的ReNew Energy更具優(yōu)勢，即使該公司杠桿率仍相對高企，正如惠譽(yù)對協(xié)合新能源中期EBITDA凈杠桿率的預(yù)測為 7.3-8.2倍，高于ReNew Energy的6.5-6.7倍，但實(shí)際上公司是有能力確保債務(wù)的安全邊際，另一方面也說明融資成本的持續(xù)優(yōu)化給該公司帶來了財(cái)務(wù)韌性。

　　

同時(shí)，惠譽(yù)基于協(xié)合2025年上半年持有的20億元可隨時(shí)動用的賬面現(xiàn)金、21億元短期債務(wù)等財(cái)務(wù)數(shù)據(jù)，強(qiáng)調(diào)了公司在手資金與流動負(fù)債規(guī)模適配，進(jìn)一步印證了協(xié)合流動性風(fēng)險(xiǎn)較小等類似的觀點(diǎn)。

　　

其次，項(xiàng)目出售模式的可持續(xù)性獲得認(rèn)可?；葑u(yù)在報(bào)告中強(qiáng)調(diào)了協(xié)合新能源“開發(fā)-出售”(英文縮寫B(tài)T)的業(yè)務(wù)模式未受此次評級調(diào)整影響。鑒于協(xié)合新能源良好的項(xiàng)目質(zhì)量與處置記錄，惠譽(yù)已將其每年處置200-300MW資產(chǎn)的情況納入考量，這也意味著在行業(yè)估值下行周期，公司仍具備實(shí)現(xiàn)資產(chǎn)變現(xiàn)的能力。當(dāng)前，公司正加速剝離低效資產(chǎn)，隨著其資產(chǎn)結(jié)構(gòu)持續(xù)獲得優(yōu)化，預(yù)期公司整體度電成本可下降，毛利率從而獲得提升機(jī)會，幫助公司業(yè)績改善。

　　

再者，公司資本開支收縮的戰(zhàn)略價(jià)值亦被低估?；葑u(yù)在評級報(bào)告指出，公司2025-2027年資本開支或會壓縮至32-38億元，對比2024年53億元的資本支出，其戰(zhàn)略收縮意圖開始逐漸顯現(xiàn)，未來偏向聚焦風(fēng)電項(xiàng)目，從而規(guī)避光伏發(fā)電項(xiàng)目因棄光與分時(shí)電價(jià)而受到的更大沖擊。由此可進(jìn)一步推導(dǎo)出，公司未來主動收縮與精準(zhǔn)聚集策略雖短期內(nèi)或影響規(guī)模增速，但是卻能有效的幫助緩解杠桿壓力，與惠譽(yù)提倡“減少資本消耗”評級邏輯形成共振。

　　

二、2026年破局點(diǎn)：行業(yè)與公司的雙重變量共振

　　

從周期維度看，2026年或?qū)⒊蔀樾袠I(yè)供需格局與公司財(cái)務(wù)指標(biāo)的拐點(diǎn)，多重積極變量值得關(guān)注。

　　

(1)多條特高壓線路即將投運(yùn)破局“消納困境”。根據(jù)國家電網(wǎng)規(guī)劃，2025-2026年投運(yùn)的12條特高壓線路將新增8000萬千瓦輸電能力，這一布局可精準(zhǔn)緩解“三北”地區(qū)棄風(fēng)棄光問題。協(xié)合新能源在該區(qū)域主要布局的風(fēng)電資產(chǎn)有望直接受益——假設(shè)“三北”地區(qū)當(dāng)前平均棄風(fēng)率為15%或以上，而特高壓線路投運(yùn)后每年可輸送3600億千瓦時(shí)電量(按新增輸電能力中50%用于綠電輸送測算)，再結(jié)合2026年底“三北”地區(qū)風(fēng)電總裝機(jī)量(假設(shè))約500GW、該地區(qū)風(fēng)電平均理論滿發(fā)小時(shí)數(shù)2400小時(shí)/年(光伏平均理論滿發(fā)小時(shí)數(shù)為1600小時(shí)/年)以及風(fēng)光累計(jì)裝機(jī)量以1：1.2的比例去推導(dǎo)，可得到“三北”區(qū)域風(fēng)電棄用率將有望大幅改善的結(jié)論。

　　

(2)發(fā)電利用小時(shí)數(shù)逐漸企穩(wěn)回升的“預(yù)期一致”。對于行業(yè)短期趨勢，惠譽(yù)的判斷相對謹(jǐn)慎，其認(rèn)為2025-2026年風(fēng)電和光伏發(fā)電利用小時(shí)數(shù)將呈下降趨勢，但也在報(bào)告中提及2027年有望趨于穩(wěn)定；而國內(nèi)多數(shù)熟悉政策動態(tài)的券商研究所則指出，隨著經(jīng)濟(jì)溫和復(fù)蘇，中國發(fā)電量或于2025年底企穩(wěn)，電價(jià)受供需關(guān)系改善等因素影響，最快可能在2026年二季度止跌。由此可見，無論是惠譽(yù)的階段性謹(jǐn)慎預(yù)期，還是券商基于政策與經(jīng)濟(jì)復(fù)蘇的判斷，均指向一個(gè)共識：發(fā)電利用小時(shí)數(shù)的企穩(wěn)回升將是大概率事件。

　　

(3)電價(jià)機(jī)制從“無序下跌”進(jìn)入“穩(wěn)態(tài)區(qū)間”。正如惠譽(yù)所觀察到2025年市場化交易電價(jià)跌幅已然收窄，隨著2026年煤電容量電價(jià)全面落地后，新能源電價(jià)錨定效應(yīng)將增強(qiáng)。協(xié)合當(dāng)前75%電量享受固定電價(jià)或年度長協(xié)保護(hù)，新增項(xiàng)目雖無保底電價(jià)，但仍可受益于整體市場的逐步企穩(wěn)，該公司的度電收入降幅有望跟隨行業(yè)變動而收窄，而換成另外一種表述則是，與行業(yè)相關(guān)的負(fù)面因素將被逐漸消弭。

　　

三、風(fēng)險(xiǎn)與機(jī)遇的再平衡：當(dāng)前估值已反映多少悲觀預(yù)期？

　　

市場對協(xié)合的擔(dān)憂雖集中在杠桿率攀升與資產(chǎn)出售節(jié)奏，但風(fēng)險(xiǎn)已在其當(dāng)前估值中得到充分釋放。更關(guān)鍵的是，公司主席劉順興近期連續(xù)增持及獨(dú)立董事的增持，均以行動印證對估值底部的認(rèn)可及對長遠(yuǎn)發(fā)展的信心，這一“內(nèi)部人”表態(tài)為市場注入積極信號。當(dāng)前動態(tài)市盈率約5.12倍、市凈率約0.35倍，均處近10年低分位，疊加管理層增持背書，凸顯估值洼地特征，為長期投資提供扎實(shí)安全邊際。

　　

惠譽(yù)評級報(bào)告明確的上調(diào)條件——EBITDA凈杠桿率持續(xù)低于7.5倍且利息覆蓋率超3.0倍，為公司勾勒出清晰的改善路徑，這并非遙不可及。2026年特高壓投運(yùn)有望帶動新能源發(fā)電利用率提升10%，而BT業(yè)務(wù)作為核心戰(zhàn)略將持續(xù)推進(jìn)，若全年實(shí)現(xiàn)300MW及以上規(guī)模的資產(chǎn)處置，杠桿率有望回落至8.0倍以內(nèi)，公司正逐步向觸發(fā)評級上調(diào)的關(guān)鍵節(jié)點(diǎn)靠近。

　　

綜合而言，2026年行業(yè)供需格局改善與公司戰(zhàn)略聚集的“共振”，疊加管理層增持彰顯的信心，不僅將緩解短期壓力，更有望推動風(fēng)險(xiǎn)收益比再平衡，為公司價(jià)值重估奠定基礎(chǔ)。

　　

當(dāng)前新能源發(fā)電行業(yè)正從“規(guī)模擴(kuò)張”轉(zhuǎn)向“質(zhì)量競爭”，其在惠譽(yù)報(bào)告中展現(xiàn)的韌性(如融資成本優(yōu)勢、利息覆蓋能力)，疊加2026年特高壓落地、資產(chǎn)處置加速及管理層增持傳遞的信心，個(gè)中實(shí)質(zhì)暗藏重估的機(jī)遇。對長期投資者而言，協(xié)合當(dāng)前估值洼地或正是把握行業(yè)轉(zhuǎn)型紅利的戰(zhàn)略布局窗口。

　　

　　【免責(zé)聲明】本文僅代表作者本人觀點(diǎn)，與和訊網(wǎng)無關(guān)。和訊網(wǎng)站對文中陳述、觀點(diǎn)判斷保持中立，不對所包含內(nèi)容的準(zhǔn)確性、可靠性或完整性提供任何明示或暗示的保證。請讀者僅作參考，并請自行承擔(dān)全部責(zé)任。郵箱：news_center@staff.hexun.com 　　

加載全文