機構(gòu)：光大證券

研究員：付天姿/趙越

事件：網(wǎng)易發(fā)布25Q2 業(yè)績公告，25Q2 凈收入279 億元，YoY+9.4%，vs 彭博一致預(yù)期(以下簡稱“預(yù)期”)284 億元；經(jīng)營利潤90.6 億元，經(jīng)營利潤率32.5%，vs 預(yù)期93.5 億元；經(jīng)調(diào)整歸母凈利潤95 億元，YoY+21.9%，vs預(yù)期96 億元。整體保持較快增速，但此前較高預(yù)期下，各項指標略遜預(yù)期。

分業(yè)務(wù)：1)游戲：收入保持較快增長，但低于市場預(yù)期，或因25Q1《漫威爭鋒》、《燕云十六聲》等產(chǎn)品強勢導(dǎo)致市場預(yù)期抬升。25Q2 公司游戲及相關(guān)增值服務(wù)凈收入228 億元，YoY+13.7%，vs 預(yù)期234 億元；其中在線游戲凈收入221 億元，YoY+14.9%。同比增長主要系新品《漫威爭鋒》(7 月17日夏日特輯后，登上全球Steam 暢銷榜第二和美國暢銷榜)、《燕云十六聲》及《第五人格》(7 月10 日賽季更新后，登上中國ios 暢銷榜第六)等產(chǎn)品貢獻；但《界外狂潮》海外上線表現(xiàn)平平，另一款漫威IP 作品《漫威秘法狂潮》6 月25 日上線，基本未給25Q2 貢獻增量。期末遞延收入(合同負債)170 億元，YoY+24.6%，高于當期收入增速，預(yù)計游戲流水后續(xù)持續(xù)確認為后續(xù)季度收入增長提供支撐。主要競對產(chǎn)品線近期較為強勢，網(wǎng)易后續(xù)產(chǎn)品精品化、全球化程度持續(xù)提升，重點關(guān)注《命運：群星》、《遺忘之?！贰ⅰ稓w唐》、《無限大》等。2)有道凈收入14 億元，YoY+7.3%，vs 預(yù)期13億元，在線營銷和學(xué)習(xí)服務(wù)同比增長貢獻；云音樂凈收入20 億元，YoY+7.3%，vs 預(yù)期13 億元，在線音樂服務(wù)同比增長；創(chuàng)新及其他業(yè)務(wù)凈收入17 億元，YoY-17.8%，vs 預(yù)期18 億元，網(wǎng)易嚴選、廣告服務(wù)等收入同比下滑。

利潤端：1)25Q2 公司毛利率64.7%，YoY+1.8pcts，vs 預(yù)期63.6%，其中：

游戲及相關(guān)增值服務(wù)毛利率70.2%，YoY+1.4pcts，超預(yù)期或系平臺收入分成等成本優(yōu)化；云音樂毛利率36.1%，YoY+4.0pcts，超預(yù)期；創(chuàng)新及其他毛利率42.3%，YoY+8.3pcts；有道毛利率42.9%，YoY-5.2pcts。2)公司營銷費用36 億元，營銷費用率12.8%，YoY-0.9pcts，QoQ+3.5pcts，vs 預(yù)期32億元，投放比預(yù)期更快得恢復(fù)到歷史正常水平，或因前兩個季度營銷費用大幅優(yōu)化下，市場有所線性外推，以及新老產(chǎn)品的增長伴隨著增加一定投放。管理費用率3.8%，YoY-0.5pcts；研發(fā)費用率15.6%，YoY-1.9pcts，持續(xù)優(yōu)化。

機構(gòu)：光大證券

研究員：付天姿/趙越

事件：網(wǎng)易發(fā)布25Q2 業(yè)績公告，25Q2 凈收入279 億元，YoY+9.4%，vs 彭博一致預(yù)期(以下簡稱“預(yù)期”)284 億元；經(jīng)營利潤90.6 億元，經(jīng)營利潤率32.5%，vs 預(yù)期93.5 億元；經(jīng)調(diào)整歸母凈利潤95 億元，YoY+21.9%，vs預(yù)期96 億元。整體保持較快增速，但此前較高預(yù)期下，各項指標略遜預(yù)期。

分業(yè)務(wù)：1)游戲：收入保持較快增長，但低于市場預(yù)期，或因25Q1《漫威爭鋒》、《燕云十六聲》等產(chǎn)品強勢導(dǎo)致市場預(yù)期抬升。25Q2 公司游戲及相關(guān)增值服務(wù)凈收入228 億元，YoY+13.7%，vs 預(yù)期234 億元；其中在線游戲凈收入221 億元，YoY+14.9%。同比增長主要系新品《漫威爭鋒》(7 月17日夏日特輯后，登上全球Steam 暢銷榜第二和美國暢銷榜)、《燕云十六聲》及《第五人格》(7 月10 日賽季更新后，登上中國ios 暢銷榜第六)等產(chǎn)品貢獻；但《界外狂潮》海外上線表現(xiàn)平平，另一款漫威IP 作品《漫威秘法狂潮》6 月25 日上線，基本未給25Q2 貢獻增量。期末遞延收入(合同負債)170 億元，YoY+24.6%，高于當期收入增速，預(yù)計游戲流水后續(xù)持續(xù)確認為后續(xù)季度收入增長提供支撐。主要競對產(chǎn)品線近期較為強勢，網(wǎng)易后續(xù)產(chǎn)品精品化、全球化程度持續(xù)提升，重點關(guān)注《命運：群星》、《遺忘之?！?、《歸唐》、《無限大》等。2)有道凈收入14 億元，YoY+7.3%，vs 預(yù)期13億元，在線營銷和學(xué)習(xí)服務(wù)同比增長貢獻；云音樂凈收入20 億元，YoY+7.3%，vs 預(yù)期13 億元，在線音樂服務(wù)同比增長；創(chuàng)新及其他業(yè)務(wù)凈收入17 億元，YoY-17.8%，vs 預(yù)期18 億元，網(wǎng)易嚴選、廣告服務(wù)等收入同比下滑。

利潤端：1)25Q2 公司毛利率64.7%，YoY+1.8pcts，vs 預(yù)期63.6%，其中：

游戲及相關(guān)增值服務(wù)毛利率70.2%，YoY+1.4pcts，超預(yù)期或系平臺收入分成等成本優(yōu)化；云音樂毛利率36.1%，YoY+4.0pcts，超預(yù)期；創(chuàng)新及其他毛利率42.3%，YoY+8.3pcts；有道毛利率42.9%，YoY-5.2pcts。2)公司營銷費用36 億元，營銷費用率12.8%，YoY-0.9pcts，QoQ+3.5pcts，vs 預(yù)期32億元，投放比預(yù)期更快得恢復(fù)到歷史正常水平，或因前兩個季度營銷費用大幅優(yōu)化下，市場有所線性外推，以及新老產(chǎn)品的增長伴隨著增加一定投放。管理費用率3.8%，YoY-0.5pcts；研發(fā)費用率15.6%，YoY-1.9pcts，持續(xù)優(yōu)化。

盈利預(yù)測、估值與評級：考慮25Q2 業(yè)績?nèi)跤陬A(yù)期為此前高預(yù)期的回歸，公司《蛋仔派對》、《夢幻西游》等長青游戲矩陣仍穩(wěn)健貢獻流水增長，后續(xù)新游預(yù)計拓展跨平臺、全球化發(fā)行，海外、PC主機端具備超預(yù)期可能性，短期營銷投放不改長期經(jīng)營杠桿優(yōu)化趨勢，我們上調(diào)公司2025-26 年經(jīng)調(diào)整歸母凈利潤預(yù)測分別至390.2/414.3 億元人民幣(與上次預(yù)測分別+9.9%/+8.2%)，新增公司2027 年經(jīng)調(diào)整歸母凈利潤預(yù)測444.8 億元人民幣，考慮公司為受益于國內(nèi)游戲行業(yè)高景氣度的頭部廠商，旗下公司網(wǎng)易云音樂盈利持續(xù)改善，給予公司25 年在線游戲服務(wù)業(yè)務(wù)18xPE，有道/云音樂/直播、電商及其他業(yè)務(wù)分別1.5x/8.0x/1.0xPS，上調(diào)目標價至237.1 港元，維持“買入”評級。

風險提示：新游流水不及預(yù)期；競爭加??；云音樂用戶付費率提升不及預(yù)期。

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