智通財(cái)經(jīng)APP獲悉，國金證券發(fā)布研報(bào)稱，25年看規(guī)模效應(yīng)帶動費(fèi)用端下降，26年風(fēng)機(jī)制造毛利率彈性有望大幅釋放?？紤]到24年風(fēng)機(jī)整體均價(jià)回暖幅度有限，預(yù)計(jì)25年整機(jī)企業(yè)制造端毛利率彈性相對較小，但在2025年行業(yè)裝機(jī)30%增速的預(yù)期下，測算頭部整機(jī)企業(yè)銷售+管理費(fèi)用率有望下降1-2pct；隨著24Q425FY漲價(jià)訂單陸續(xù)進(jìn)入交付確收階段，堅(jiān)定看好26年整機(jī)企業(yè)制造端毛利率顯著改善。

橫向?qū)Ρ蕊L(fēng)電產(chǎn)業(yè)鏈其余環(huán)節(jié)，整機(jī)環(huán)節(jié)估值普遍較低，核心原因在于過去整機(jī)環(huán)節(jié)盈利占比中絕大部分來源于風(fēng)電場轉(zhuǎn)讓及發(fā)電業(yè)務(wù)，隨著制造業(yè)務(wù)的盈利彈性釋放，看好整機(jī)環(huán)節(jié)在業(yè)績提升的同時實(shí)現(xiàn)估值的修復(fù)。重點(diǎn)推薦金風(fēng)(002202.SZ)、運(yùn)達(dá)(300772.SZ)、明陽(301291.SZ)、三一(688349.SH)。

國金證券主要觀點(diǎn)如下：

市場對風(fēng)電行業(yè)25年強(qiáng)勢量價(jià)表現(xiàn)持續(xù)性的擔(dān)憂，造成整機(jī)公司股價(jià)遠(yuǎn)未充分反映其潛在盈利改善彈性。24Q4以來，國內(nèi)陸風(fēng)機(jī)組中標(biāo)價(jià)格持續(xù)回暖，該行統(tǒng)計(jì)今年1-7月陸風(fēng)機(jī)組中標(biāo)均價(jià)為1552元/kW，較24年全年提升9%，但相關(guān)企業(yè)股價(jià)卻并未充分反映這一強(qiáng)勢價(jià)格表現(xiàn)能夠?yàn)槠髽I(yè)盈利帶來的巨大彈性潛力，該行認(rèn)為主要由于市場對明年需求不確定性以及本輪價(jià)格上漲持續(xù)性的擔(dān)憂，這也是當(dāng)前市場對風(fēng)電板塊尤其是整機(jī)環(huán)節(jié)所存在的巨大預(yù)期差。

需求端預(yù)期差：多項(xiàng)前瞻指標(biāo)正逐步驗(yàn)證26年國內(nèi)陸風(fēng)需求仍有望實(shí)現(xiàn)同比正增長。市場認(rèn)為25年風(fēng)電需求旺盛主因十四五末年搶裝，并由此判斷26年陸風(fēng)需求存在較大的下行風(fēng)險(xiǎn)，但該行認(rèn)為：在全面市場化交易的背景下，風(fēng)電出力曲線優(yōu)勢和非技術(shù)成本壓縮空間將令其維持較高收益率的能力顯著強(qiáng)于光伏，從而令十五五期間國內(nèi)新能源電源的投資重心向風(fēng)電傾斜。結(jié)合近期多維度數(shù)據(jù)驗(yàn)證，該行認(rèn)為作為十五五開局年的26年國內(nèi)陸風(fēng)需求仍有望保持增長：1)作為比風(fēng)機(jī)招標(biāo)更前置的指標(biāo)，1-7月風(fēng)電核準(zhǔn)規(guī)模達(dá)106GW，同比+37%顯著指引26年需求樂觀；2)大唐近期啟動規(guī)模高達(dá)10GW的25-26年度陸風(fēng)機(jī)組框采，同比+67%；3)24年風(fēng)機(jī)招標(biāo)高達(dá)164GW、25年1-7月僅央國企招標(biāo)約60GW，即使25H2招標(biāo)量因市場化交易政策過渡期而階段性維持低位，仍足以支撐26年裝機(jī)保持增長。

智通財(cái)經(jīng)APP獲悉，國金證券發(fā)布研報(bào)稱，25年看規(guī)模效應(yīng)帶動費(fèi)用端下降，26年風(fēng)機(jī)制造毛利率彈性有望大幅釋放。考慮到24年風(fēng)機(jī)整體均價(jià)回暖幅度有限，預(yù)計(jì)25年整機(jī)企業(yè)制造端毛利率彈性相對較小，但在2025年行業(yè)裝機(jī)30%增速的預(yù)期下，測算頭部整機(jī)企業(yè)銷售+管理費(fèi)用率有望下降1-2pct；隨著24Q425FY漲價(jià)訂單陸續(xù)進(jìn)入交付確收階段，堅(jiān)定看好26年整機(jī)企業(yè)制造端毛利率顯著改善。

橫向?qū)Ρ蕊L(fēng)電產(chǎn)業(yè)鏈其余環(huán)節(jié)，整機(jī)環(huán)節(jié)估值普遍較低，核心原因在于過去整機(jī)環(huán)節(jié)盈利占比中絕大部分來源于風(fēng)電場轉(zhuǎn)讓及發(fā)電業(yè)務(wù)，隨著制造業(yè)務(wù)的盈利彈性釋放，看好整機(jī)環(huán)節(jié)在業(yè)績提升的同時實(shí)現(xiàn)估值的修復(fù)。重點(diǎn)推薦金風(fēng)(002202.SZ)、運(yùn)達(dá)(300772.SZ)、明陽(301291.SZ)、三一(688349.SH)。

國金證券主要觀點(diǎn)如下：

市場對風(fēng)電行業(yè)25年強(qiáng)勢量價(jià)表現(xiàn)持續(xù)性的擔(dān)憂，造成整機(jī)公司股價(jià)遠(yuǎn)未充分反映其潛在盈利改善彈性。24Q4以來，國內(nèi)陸風(fēng)機(jī)組中標(biāo)價(jià)格持續(xù)回暖，該行統(tǒng)計(jì)今年1-7月陸風(fēng)機(jī)組中標(biāo)均價(jià)為1552元/kW，較24年全年提升9%，但相關(guān)企業(yè)股價(jià)卻并未充分反映這一強(qiáng)勢價(jià)格表現(xiàn)能夠?yàn)槠髽I(yè)盈利帶來的巨大彈性潛力，該行認(rèn)為主要由于市場對明年需求不確定性以及本輪價(jià)格上漲持續(xù)性的擔(dān)憂，這也是當(dāng)前市場對風(fēng)電板塊尤其是整機(jī)環(huán)節(jié)所存在的巨大預(yù)期差。

需求端預(yù)期差：多項(xiàng)前瞻指標(biāo)正逐步驗(yàn)證26年國內(nèi)陸風(fēng)需求仍有望實(shí)現(xiàn)同比正增長。市場認(rèn)為25年風(fēng)電需求旺盛主因十四五末年搶裝，并由此判斷26年陸風(fēng)需求存在較大的下行風(fēng)險(xiǎn)，但該行認(rèn)為：在全面市場化交易的背景下，風(fēng)電出力曲線優(yōu)勢和非技術(shù)成本壓縮空間將令其維持較高收益率的能力顯著強(qiáng)于光伏，從而令十五五期間國內(nèi)新能源電源的投資重心向風(fēng)電傾斜。結(jié)合近期多維度數(shù)據(jù)驗(yàn)證，該行認(rèn)為作為十五五開局年的26年國內(nèi)陸風(fēng)需求仍有望保持增長：1)作為比風(fēng)機(jī)招標(biāo)更前置的指標(biāo)，1-7月風(fēng)電核準(zhǔn)規(guī)模達(dá)106GW，同比+37%顯著指引26年需求樂觀；2)大唐近期啟動規(guī)模高達(dá)10GW的25-26年度陸風(fēng)機(jī)組框采，同比+67%；3)24年風(fēng)機(jī)招標(biāo)高達(dá)164GW、25年1-7月僅央國企招標(biāo)約60GW，即使25H2招標(biāo)量因市場化交易政策過渡期而階段性維持低位，仍足以支撐26年裝機(jī)保持增長。

價(jià)格端預(yù)期差：整機(jī)企業(yè)與業(yè)主“雙向奔赴”，看好本輪風(fēng)機(jī)價(jià)格上漲持續(xù)性。市場認(rèn)為本輪風(fēng)機(jī)價(jià)格回暖主要因?yàn)榻衲晷枨蠛?、風(fēng)機(jī)企業(yè)訂單飽滿，但該行認(rèn)為：除了需求高景氣的因素外，風(fēng)機(jī)漲價(jià)更是整機(jī)制造商和運(yùn)營商業(yè)主的“雙向奔赴”。1)整機(jī)企業(yè)端：持續(xù)多年的風(fēng)機(jī)大型化賽跑和價(jià)格戰(zhàn)后，風(fēng)機(jī)企業(yè)制造業(yè)務(wù)盈利普遍承壓，自律挺價(jià)意愿強(qiáng)烈， 24年10月簽署《自律公約》后投標(biāo)價(jià)格回暖趨勢顯著；2)業(yè)主端：風(fēng)機(jī)過快的大型化和低價(jià)競爭，導(dǎo)致運(yùn)維成本和風(fēng)機(jī)故障/事故率提升，業(yè)主有動力、也實(shí)際愿意為高可靠性產(chǎn)品支付溢價(jià)，部分央企已帶頭修訂招標(biāo)規(guī)則中價(jià)格分的評判標(biāo)準(zhǔn)，在發(fā)改委提出“深入推進(jìn)招標(biāo)投標(biāo)制度改革”的背景下，招標(biāo)機(jī)制的優(yōu)化有望擴(kuò)散，并支撐風(fēng)機(jī)價(jià)格持續(xù)回暖。3)在6-7月風(fēng)機(jī)招標(biāo)規(guī)模因136號文后下游階段性觀望情緒而同環(huán)比下降后，7月中標(biāo)價(jià)格仍然環(huán)比持穩(wěn)，初步驗(yàn)證需求端高景氣并非本輪風(fēng)機(jī)價(jià)格上漲的因素。

盈利彈性釋放節(jié)奏：25年看規(guī)模效應(yīng)帶動費(fèi)用端下降，26年風(fēng)機(jī)制造毛利率彈性有望大幅釋放?？紤]到24年風(fēng)機(jī)整體均價(jià)回暖幅度有限，該行預(yù)計(jì)25年整機(jī)企業(yè)制造端毛利率彈性相對較小，但在2025年行業(yè)裝機(jī)30%增速的預(yù)期下，測算頭部整機(jī)企業(yè)銷售+管理費(fèi)用率有望下降1-2pct；隨著24Q425FY漲價(jià)訂單陸續(xù)進(jìn)入交付確收階段，該行堅(jiān)定看好26年整機(jī)企業(yè)制造端毛利率顯著改善。

出口+海風(fēng)構(gòu)筑中長期成長性，高盈利訂單占比有望提升。該行認(rèn)為，雖然后續(xù)國內(nèi)陸風(fēng)裝機(jī)增速或逐步放緩，但海外市場及國內(nèi)海風(fēng)仍將支撐整機(jī)公司中長期的成長性。1)海外：國內(nèi)整機(jī)企業(yè)技術(shù)、成本已逐漸實(shí)現(xiàn)領(lǐng)先，并且在訂單層面已實(shí)現(xiàn)放量(24年新增海外訂單約28GW)，考慮到海外交付周期一般2-3年，預(yù)計(jì)26-27年交付有望放量；出海下一站看好國內(nèi)頭部企業(yè)進(jìn)軍歐洲海風(fēng)市場，明陽智能已獲取近4GW訂單，2)海風(fēng)：年內(nèi)中央多次強(qiáng)調(diào)海洋經(jīng)濟(jì)，重點(diǎn)省份深遠(yuǎn)海示范項(xiàng)目推進(jìn)加速，當(dāng)前國內(nèi)海風(fēng)項(xiàng)目已核準(zhǔn)未開工項(xiàng)目達(dá)35GW，新一輪海風(fēng)競配持續(xù)落地，看好十五五周期海風(fēng)裝機(jī)需求持續(xù)向上，年新增裝機(jī)中樞有望從十四五期間的不到10GW提升至20-25GW。

風(fēng)險(xiǎn)提示：價(jià)格競爭加劇、原材料價(jià)格上漲。

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