一、老鳳祥概述

1.產(chǎn)品：珠寶首飾（87%）、黃金交易（13%）

2.公司介紹：

1）老鳳祥股份有限公司主要從事黃金珠寶首飾、工藝美術(shù)品、筆類文具制品的生產(chǎn)經(jīng)營及銷售，主營業(yè)務(wù)涵蓋三大產(chǎn)業(yè)，一是以“老鳳祥”商標(biāo)為代表的黃金珠寶首飾產(chǎn)業(yè)；二是以“工美”知名品牌為代表的工藝美術(shù)品產(chǎn)業(yè)；三是以“中華”商標(biāo)為代表的筆類文具用品產(chǎn)業(yè)。

2）老鳳祥源于 1848 年，由費(fèi)汝明在上海創(chuàng)辦，距今已有 170 余 年的歷史。截止2021年底有 4945 家門店，其中直營店 186 家，加盟店 4759 家。

3.珠寶行業(yè)：

1） 大行業(yè)小公司：2019年，行業(yè)CR5僅有19.4%，屬于對投資人最友好的，大行業(yè)、小公司格局。

2） 行業(yè)集中度較低，且沒有集中化的趨向：從2010年至2020年，國內(nèi)珠寶行業(yè)CR5的份額從15%到21%，10年增加6%，CR10的份額從17%到25%，10年增加8%，行業(yè)集中度提升非常緩慢，并且看CR5和CR10之間的差距近幾年基本是沒有什么變化的，沒有呈現(xiàn)出頭部品牌的擠壓效應(yīng)。

3） 寡頭競爭：

4） 沒有存貨風(fēng)險(xiǎn)：珠寶本就是高價(jià)值保值品。

5） 非婚需求增加：截止現(xiàn)在，黃金首飾需求常年來近55%左右來自于婚嫁、25%左右用于非婚嫁、20%用來投資，非婚慶需求已經(jīng)占據(jù)了約40%的市場，尤其是女性，自己作為日常配飾的購買行為大大提升。

6）黃金主導(dǎo)：黃金產(chǎn)品消費(fèi)在全國珠寶玉石首飾行業(yè)市場中占比 58.3%，鉆石產(chǎn)品消費(fèi)占比為 13.9%。

4.珠寶公司

一是、品牌知名度較高和地域覆蓋率較為廣闊，如品牌市場占有率較高的周大福、老鳳祥、周大生等大眾化珠寶首飾市場領(lǐng)先企業(yè)；

二是、知名度高，但地域覆蓋度低，價(jià)格昂貴，如Cartier、Tiffany等國際一線高端珠寶品牌；

三是、知名度較低或渠道覆蓋面較為局限的品牌，如地方品牌薈華樓；

四是、施華洛世奇、潘多拉、APM等定位以年輕人為主的輕奢飾品品牌。

二、老鳳祥SWOT分析

1、優(yōu)勢S：

1）品牌優(yōu)勢：

2）技術(shù)能力：黃金加工技藝。

3）運(yùn)營能力：表現(xiàn)為較高的產(chǎn)品周轉(zhuǎn)率、現(xiàn)金流把控能力。

4）輕資產(chǎn)：

5）營收凈利穩(wěn)步增長：

6）分紅率高：股利支付率40%。

2、劣勢W：

1）盈利能力很差：毛利率8%，凈利率4%，ROE是21%。

2）資產(chǎn)負(fù)債結(jié)構(gòu)一般：資產(chǎn)負(fù)債率52%，應(yīng)收賬款57億，應(yīng)付賬款5億。

3）現(xiàn)金流很差：類現(xiàn)金84億，短期借款72億，一年內(nèi)到期非流動8億，長期借款5億。

3、機(jī)會O：

4、威脅T：

1）產(chǎn)品同質(zhì)，競爭激烈：

2）金價(jià)波動風(fēng)險(xiǎn)：

三、老鳳祥的投資邏輯

1）老鳳祥的黃金是從上海黃金交易所買的，再通過加盟商和直營店賣出去，本質(zhì)上，就是一個黃金的二道販子。然而，如果天真的認(rèn)為僅僅是如此，然后我行我也上，那么就完了。

2）老鳳祥的核心競爭力，一個是黃金加工技藝，另一個是極高的產(chǎn)品周轉(zhuǎn)率。

3）、黃金加工技藝。金價(jià)太透明所以金飾品賣不出太大溢價(jià)，但金飾品的需求卻很旺盛，針對這一點(diǎn)，老鳳祥主攻工藝，依靠老上海工藝美術(shù)人才的積淀，其積累起來的品牌在以上海為中心的長三角一帶有足夠的口碑護(hù)城河。

4）第二、極高的產(chǎn)品周轉(zhuǎn)率?？赡苡捎诶哮P祥是國企，公司的銷售人員相對而言沒有那么年輕、服務(wù)意識也不強(qiáng)，所以公司以加盟商為主，以直營為輔。公司通過期貨鎖定了黃金成本，依靠自己的黃金加工技術(shù)給予黃金以溢價(jià)，然后將這些加工過的黃金批發(fā)給各個加盟商，從某種意義上公司賺得就是加工費(fèi)，公司想多賺那些加盟商可能也不樂意，畢竟珠寶市場的競爭十分激烈，這就是最基本的商業(yè)模型。然后公司就開始跑量了，加工得越多、賣得越多、賺得越多，所以公司有著驚人的產(chǎn)品周轉(zhuǎn)率，同時，由于資金和產(chǎn)品周轉(zhuǎn)率很高，所以為保證現(xiàn)金流不崩掉，一方面，老鳳祥扣留加盟商的保證金作為發(fā)貨額度，另一方面，老鳳祥還有70億左右的短期借款來周轉(zhuǎn)，所以公司的杠桿和資產(chǎn)負(fù)債率也很高。

5）以ROE來說明這個商業(yè)模式，銷售利潤率較低（近5年在3.5-4%左右），但是資產(chǎn)周轉(zhuǎn)率較高（近5年在2.8-3左右），乘以較高的權(quán)益乘數(shù)（2左右），得到了難以置信的20%左右的ROE。

6）所以說老鳳祥的生意就是基于自己的手藝和品牌，依靠極高的經(jīng)營效率，通過賣手藝的穩(wěn)定附加值做到了長期高且穩(wěn)定的股東回報(bào)。

7）作為投資標(biāo)的，老鳳祥的商業(yè)模式一般，因?yàn)闆]有定價(jià)權(quán)，就賺了個加工費(fèi)，另外現(xiàn)金流很差，需要精致的營運(yùn)能力；成長空間很差，因?yàn)辄S金賽道低頻、非剛需、競爭激烈；競爭壁壘一般，護(hù)城河十分脆弱；企業(yè)文化很優(yōu)秀，在這樣競爭激烈且同質(zhì)化的行業(yè)中，獨(dú)創(chuàng)了一套自己的打法。在存在安全邊際下，能夠取得ROE附近的長期年化收益率，大約是20%。

四、估值

1）估值：39.25元/股

2）安全邊際：50%

3）建倉價(jià)格：19.63元/股

4）建議倉位：10%

中年大叔，裸辭炒股，若對您有幫助，不吝打賞！